現在のステーブルコインの状況について詳しく説明します。USDT と USDC に加えて、後発者にとっての機会と課題についても説明します。

深潮TechFlow

特邀专栏作者

2023-09-06 11:00

この記事は約5498文字で、全文を読むには約8分かかります

ユーザーはお金を借りるだけでなく、ステーブルコインを購入することはできますか?

原作者：シーザー

原文編集：Deep Tide TechFlow

ステーブルコインは、市場の需要との顕著な一致により、依然としてエコシステム内での議論の中心的なトピックとなっています。そのため、開発者も愛好家も同様に、エコシステムに永続的な影響を与える可能性のあるステーブルコインを作成する道を積極的に模索しています。しかし、これまでのところ、この取り組みの進展は比較的限られています。

私の意見では、仮想通貨に裏付けされたステーブルコインの固有の制限については十分に議論されていません。この記事で説明するように、仮想通貨に裏付けされたステーブルコインは法定通貨に裏付けされたステーブルコインと比較して資本効率、清算リスク、限られたユースケース、および流動性に問題があるため、現在のプロジェクトはユーザーを惹きつけることができません。

この記事では、ステーブルコイン市場の現状に関する統計をいくつか示し、それについての考えを共有します。次に、ステーブルコイン市場の状態の理由を理解するのに役立つ概念として、ステーブルコインの機能について説明します。最後に、暗号通貨に裏付けされたステーブルコインに焦点を当て、その問題について取り上げます。

現在のステーブルコイン市場統計

次のデータは DeFiLlama から取得したものです。

ステーブルコインの時価総額は約1,250億ドルで、そのうち87％近くがUSDTとUSDCです。
市場シェアの約92％は法定通貨に裏付けられたステーブルコインによって保持されており、総額は約1160億ドルに上る。
暗号通貨に裏付けられたステーブルコインには約70億ドルしか保有されておらず、DAIはそのうち約50億ドルを保有している。
アルゴリズムステーブルコインの時価総額は約20億ドルで、FRAXとUSDDが市場シェアの75％を占めている。

このデータは、市場の状況に関するいくつかの洞察を提供します。

USDT と USDC は、製品と市場の適合性を達成し、市場とユーザーのニーズと一致するプロジェクトです。
暗号通貨に裏付けされたステーブルコインカテゴリのプロジェクトの数が増加しているにもかかわらず、USDT と USDC の圧倒的な市場シェアは、現時点で代替手段が必要ないことを証明しています。
DAIの貯蓄率の上昇により、一時はDAIが市場シェアを獲得するのに役立ったものの、DAIは過去1年間、ドルベースでの時価総額を維持できず、仮想通貨に裏付けされたステーブルコインの中で優位性を維持していることは議論の余地がありません。
広く採用されている主要な暗号通貨に裏付けされたステーブルコインとして、DAIが米国債を含む実物資産に移行したことは、検閲に耐性があり、カウンターパーティーリスクの影響を受けないスケーラブルなステーブルコインの欠如を浮き彫りにしている。
DAI を除けば、他の暗号通貨に裏付けられたステーブルコインの採用は限定的であり、その成功と可能性が過大評価されている可能性があることを示唆しています。
FRAXもアルゴリズムメカニズムから遠ざかろうとしているため、アルゴリズムステーブルコインの存続可能性は不確実です。
USDTやUSDCの信頼性を揺るがすような大きな出来事が起きたり、画期的なプロジェクトが現れたりしない限り、ステーブルコイン市場の状況が大きく変わる可能性は低い。

なぜユーザーはUSDTとUSDCを好むのでしょうか?

暗号通貨は、自由、分散化、そして中央集権的な主体に対する疑惑への信念によって定義される運動として始まりました。しかし、ステーブルコイン市場の現状はこれに反しています。明らかに、エコシステムの採用が増加し、より多くの人々がその空間に参加するにつれて、ほとんどの新規参入者が分散化や検閲への抵抗を求めていないため、エコシステムの純度は低下します。

最も集中化されており、おそらく最も不透明なプロジェクトが市場のリーダーとして浮上します。この状況の主な理由は、私が提案したステーブルコイン機能と呼ばれる新しい概念によって説明できます。

ステーブルコインの機能は、ステーブルコイン領域の主要な問題のいくつかを理解するために使用される新しい概念です。

ユーザーとステーブルコインプロジェクトの間の市場力学。
なぜ一部のステーブルコインが採用され、他のステーブルコインが採用されないのか。
ステーブルコインプロジェクト開発者が持つべきビジョン。

私は、ステーブルコインは、それらが固定されているオフチェーン資産のデジタルバージョンとして見られるべきだと信じています。したがって、私たちの場合、米ドルに裏付けられたステーブルコインは米ドルの機能を表す必要があります。これらの機能はステーブルコインに統合でき、次のものが含まれます。

取引媒体:ステーブルコインは、ユーザーが暗号通貨を交換したり、他のユーザーと取引したりするためのツールとして見なされるべきであり、集中型取引所や、Uniswap、Balancer、Curve などの確立された DeFi プロジェクトなどの主要なプロトコルで利用できる必要があり、基本的な取引ペアが必要です。。
価値の保存/アンカリングの安定性:ステーブルコインにはペッグの安定性を維持してきた歴史があるはずで、ユーザーの観点からは1％の変化でも失敗とみなされる可能性があります。
資本効率:ステーブルコインに超過担保が必要な場合、または清算リスクがある場合、資本効率が悪く、ほとんどのユーザーは資産にこうしたリスクや制限がないことを望むのは当然であるため、ユーザーの採用が制限されることになります。
法定通貨交換チャネル:ステーブルコインが法定通貨交換ソリューションを提供しない場合、暗号資産を現金に変換するプロセスが長くなり、プロセス全体が高価で煩雑になるため、使用はさらに困難になります。
検閲への抵抗:ステーブルコインは、銀行などの中央集権的な組織に依存せず、プライバシーと自己管理のための安全な避難所となることで、中央集権的な主体の恣意的な行動からユーザーを保護すると考えられています。

当然のことながら、$USDT と $USDC は、交換媒体、価値の保存、資本効率、法定通貨交換ソリューションなど、ほとんどの機能を備えていますが、どちらのステーブルコインも集中管理されているため、検閲に耐性がありません。 USDT と USDC はステーブルコインの機能フレームワークの下では完全に成功することはできませんが、このフレームワークの下では最も成功しているため、製品市場に適合しています。さらに、これらのプロジェクトはブランド認知とともに初期の段階で優勢であったため、ユーザーによる広範な採用につながりました。

ステーブルコインプロジェクトが $USDT と $USDC の優位性を脅かしたい場合は、これら 5 つの主要な要件を満たし、コミュニティでブランド認知を得る必要があることがわかります。

ただし、仮想通貨に裏付けされたステーブルコインの現在のモデル/技術開発の範囲内で、$USDT と $USDC に挑戦することが可能かどうかを検討する必要があります。 $USDT と $USDC への挑戦者と考えられるいくつかの既存のステーブルコインプロジェクトを詳しく見てみましょう。

暗号資産を裏付けとしたステーブルコイン

このセクションでは、暗号資産に裏付けされたステーブルコインの考慮すべきあらゆる側面をカバーしているため、分析する価値があると思われるいくつかのステーブルコインに焦点を当てます。

それぞれのステーブルコインについて説明する前に、債務担保ポジション (CDP) モデルの限界がすべての暗号資産担保ステーブルコインが直面する主要な問題であると私が信じていることを強調したいと思います。 CDP はユーザーに暗号資産を過剰担保ローンにロックすることを要求しており、清算リスクにさらされるため、本質的に規模が制限されています。

ユーザーとプロトコル間の貸付関係にはいくつかの点で問題があり、ステーブルコインの機能には適していません。

交換媒体: ユーザーは鋳造を通じて貸付ポジションを作成するため、このステーブルコインをレバレッジマイニングおよびレバレッジ取引以外の取引に使用することはありません。したがって、暗号資産に裏付けられたステーブルコインは交換媒体とはみなされません。
資本効率: CDP は過剰な担保を必要とし、清算リスクがあるため、より資本効率の高い方法があるにもかかわらず、ユーザーの観点からはあまり資本効率が良くありません。

したがって、暗号資産に裏付けされたステーブルコインは製品市場のニーズを満たしていないと言えますが、その限界と欠点をよりよく理解するために、また機会を強調するために、これらのステーブルコインを個別に分析する必要があります。

$DAI

MakerDAOが発行した過剰担保型CDPステーブルコインである$DAIは、最大規模の暗号資産担保ステーブルコインの1つであり、数十億ドルの資金を集めており、DeFiエコシステムでの導入が進んでいます。しかし、新しい暗号通貨に裏付けられたステーブルコインの発売と、$USDC から $DAI のペッグが解除されたことにより、ステーブルコインは市場シェアをある程度失いました。しかし、持続可能性に関する議論は続いているものの、拡張 DAI 貯蓄率の開始により、議定書は再び勢いを増しています。

このプロトコルは、エコシステム内で最も収益性の高いビジネスの 1 つとして財務省保有資産を活用していますが、なぜ $USDC ではなく $DAI を使用する必要があるのかなど、その将来についての疑問もあります。

私の知る限り、$DAI は次の課題に直面するでしょう。

イノベーションの欠如: $DAI は過剰に担保された CDP ポジションから鋳造されているため、競合他社と比較して重大な技術的利点はありません。 DAI 貯蓄率の強化の開始は、このプロジェクトがユーザーを惹きつけるのに苦労していることも示しています。
集中型アクターへの依存: $DAI は、資産の準備が主に $USDC と RWA であり、収益が財務省短期証券を通じて生成されているため、完全に分散型のステーブルコインではありません。つまり、資産の管理は集中型アクターによって処理されます。
明白な価値提案はない: 暗号資産を裏付けとしたステーブルコインの主な価値提案は、分散化と検閲への耐性です。トレードオフとして、これらのプロトコルは CDP モデルを実装しており、過剰な担保を必要とし、清算リスクを伴います。ただし、$DAI はこれらの欠点を抱えていますが、分散化の観点からは何の価値提案も提供しません。したがって、法定通貨に裏付けられたステーブルコインと暗号資産に裏付けされたステーブルコインの最悪の部分を組み合わせたものになります。

一方で、$DAI のチャンスもあります。

高い採用率: $DAI は、エコシステム内で最もよく知られ採用されているステーブルコインの 1 つです。さらに、$DAI はほとんどの成熟した DeFi プロトコルに存在しており、強力な流動性を持っています。すべてのステーブルコインプロジェクトのオンボーディング流動性が最も難しい部分であることを考慮すると、$DAI は素晴らしい立場にあります。
交換媒体: $DAI が暗号資産の取引や売買に多くの人に使用されており、さまざまなプロトコル間で高い流動性を備えているという事実からわかるように、多くの人が $DAI を交換媒体であると考えています。
価値の保存: 強化された DAI 貯蓄率を通じて財務省短期証券収入を DAI 保有者に分配することで、$DAI は安全かつ安全な利回りと価値の保存源となり、導入が増加します。

$FRAX

$FRAX は、アルゴリズムのメカニズムと過少担保の暗号通貨準備金に裏付けられたアルゴリズムのステーブルコインとして始まりました。しかし、$UST の崩壊によりアルゴリズムのステーブルコインに対する信頼が失われ、FRAX チームはこのモデルを変更することになりました。したがって、100% 比例担保を達成するための準備金として $USDC を使用することにしました。しかし、$FRAX が「貧乏人の $USDC」になったため、このモデルは批判にさらされています。

ただし、今後の FRAX v3 のリリースでは、このモデルも変更されます。すべての詳細は公開されていないが、彼らが$USDCへの依存を放棄し、FRAXエコシステムとそのステーブルコイン$FRAXが米国債によって支援されるという噂がある。

$FRAX はいくつかの課題に直面します。

中央集権的主体への依存: 最も一般的な批判の 1 つは、$FRAX が $USDC に依存しているというものですが、$FRAX が $USDC 準備金によって裏付けられている場合、それを保持する理由は何でしょうか?彼らはモデルを変更していますが、FEDマスターアカウント取引に関して他の集中型プレーヤーと協力するため、集中型プレーヤーへの依存は継続します。
リーダーシップチームは優柔不断だった: この批判が妥当かどうかについては議論がありますが、FRAX リーダーシップチームは短期間での開発に重点を置きすぎ、ロードマップを頻繁に変更しました。
$FRAX 保有者/ユーザーの不足: Etherscan の統計によると、$FRAX には約 8,000 人の保有者があり、時価総額は約 8 億ドルです。$FRAX の価値提案は交換媒体としてではないため、これにより $FRAX の可能性が制限されます。 $USDT と $USDC に挑戦します。 Frax はエコシステム内で広く使用されていません。 Frax 上に構築された製品を除き、Frax は Curve でのみ使用されます。その理由は、Curve Wars における Frax のステータスにより、Curve が $FRAX プールに支払うインセンティブがあるためです。カーブの持続可能性も $FRAX の重要なパラメーターです。

一方で、$FRAX にはいくつかのチャンスもあります。

資本効率: 現在、ユーザーは 1 $USDC を入金すると 1 $FRAX を受け取ることができ、資本効率が高くなります。新型モデルへの移行によってもこの資本効率は継続すると考えられるため、$FRAX にとっては競争上の優位性となります。
確立された FRAX エコシステムが $FRAX のユースケースを推進: ほとんどのステーブルコインは、基礎となるステーブルコインを活用する場所がないというユースケースの問題に直面しています。ただし、$FRAX は、Fraxswap、Fraxlend、Fraxferry を含む一般的な FRAX エコシステムを通じて、そして将来的には Fraxchain 上でも効果的に使用できます。

$LUSD

$LUSD は、検閲に強いステーブルコインを提供する独自のソリューションを提供するため、エコシステム内で最もフォークされたステーブルコインプロジェクトの 1 つです。 $ETH によって裏付けられており、ユーザーは最低担保率 110% で $ETH 保有額を借りることができます。

$LUSD の競争力を高めるいくつかの機能:

不変のスマートコントラクト。
ガバナンスは必要ありません。
利息はかかりません。
担保の品質。

さらに、Liquidity Protocol の最新の発表から、Liquidity v2 の開始により、リスクのない方法を利用して担保の価値を維持する新しいモデルを開発することがわかります。これは既存のプロジェクトとは別の新しいステーブルコインになります。

$LUSD はいくつかの課題に直面します。

限られたスケーラビリティ: $LUSD はエコシステム内で最も刺激的なプロジェクトの 1 つですが、過剰な担保が必要であり、清算リスクがあり、担保として $ETH のみを受け入れるため、最も拡張性が低いプロジェクトの 1 つでもあります。
$LUSDの保有者/ユーザーの不足：イーサスキャンによると、$LUSDのスケーラビリティの欠如により、ステーブルコインの保有者は約8,000人、時価総額は約3億ドルのみです。
ユースケースの欠如: $LUSD の採用は、スケーラビリティの欠如により主要なプロトコルで十分な流動性を見つけることができないことによって妨げられています。
不十分な資本効率: 流動性には過剰な担保が必要であり、清算リスクが伴うため、資本効率の観点からは良い選択ではなく、交換媒体として機能する $LUSD の能力が制限されます。

一方で、$LUSD にはいくつかのチャンスもあります。

検閲への抵抗: $LUSD の最もユニークな点は、分散化と検閲への抵抗という点で最高のプロジェクトであることです。この分野では競合はいないと思います。
強力なブランド: $LUSD の分散化と固定された安定性による長期的な成功、およびコミュニティでの信頼獲得におけるチームの成功により、$LUSD ブランドはチームが活用できる強力なものになっています。
Liquity v2: Liquity チームはプロトコルのスケーラビリティに関する問題を認識しており、その目標は中断することなく拡張することです。ボラティリティによる損失に対する主要な保護方法を使用するリスクのないモデルを開発することは、スケーラビリティの問題の解決にある程度役立つ可能性があります。

$eUSD

$eUSD は、担保された $ETH によって裏付けられたステーブルコインです。 $eUSD を所有すると、年間利回り約 8% の安定した収入源が得られます。これは、過剰担保を必要とし、清算リスクを伴う CDP ステーブルコインです。

私の知る限り、$eUSD はいくつかの課題に直面するでしょう。

不十分な資本効率: ユーザーは受け取る以上にステークし、清算リスクを負う必要があるため、超過担保モデルは $eUSD の資本効率が制限されていることを意味します。
限られたユースケース: $eUSD は、複数のプールに流動性を提供するためのステーブルコインの需要が不十分なため、スケール能力が制限されているため、ユースケースが限られています。
成長の可能性が限られている: 新興ステーブルコインが成長の可能性を持つためには、独自の価値提案が必要ですが、LSD 製品の活用は拡大するための良い方法であると考えられますが、市場の熾烈な競争により限界があります。
交換媒体ではありません: $eUSD は利回りの高いステーブルコインであり、プロトコルは交換媒体としての使用を優先しません。これも重要な価値提案ではありますが、成長の可能性を制限します。
アンカリングの安定性: eUSD保有者は、$ETHをステーキングすることで報酬を受け取る資格があります。このため、eUSDの需要が供給を上回り、ペッグの1.00ドルを超えました。システムが変わらない限り、eUSDはペッグを維持できなくなります。

一方で、$eUSD にはいくつかのチャンスもあります。

利回りを生み出す資産: $eUSD は保有者に収入をもたらすため、価値の保存手段として使用する需要が確実に存在します。ユーザーがペッグの安定性を信頼している場合、それは $ETH の利回りを得る素晴らしい方法になる可能性があります。
LSD 製品への露出: LSDfi は成長市場であり、製品市場への適合を確実に達成しています。LSD を使用してステーブルコインを鋳造することは、プロトコルとユーザーの両方にとって収益性の高いビジネスです。

$crvUSD

$crvUSD は、過剰担保を必要とし、清算リスクを伴う CDP ステーブルコインプロジェクトです。 $crvUSD に特有なのは、LLAMMA と呼ばれる清算メカニズムです。このアプローチにより、LLAMMA は、指定された清算価値で担保全体を一度に売却するのではなく、担保の一部をさまざまな価格帯で段階的に売却します。したがって、担保価格が下落すると、担保の一部が $crvUSD と引き換えに競売にかけられます。

これまでのところ、ステーブルコインは大きなデカップリングを起こすことなく、時価総額の緩やかな成長を達成しています。ただし、流動性は約 1 億ドルですが、保有者は約 600 人しかおらず、製品の拡張性の点で懸念されます。

私の理解では、$crvUSD はいくつかの課題に直面するでしょう。

不十分な資本効率: $crvUSD は清算リスクを伴う過剰担保の CDP ポジションであるため、資本効率の点で競合他社と区別できず、したがってある程度までしか拡大できません。
用途の制限: $crvUSD の流動性の低さとスケーラビリティの欠如により、このステーブルコインを使用できる用途は限られています。 $crvUSD にはいくつかのステーキングプールがありますが、トレードオフを考慮するとあまり魅力的ではありません。
不十分な保有者: 前述したように、$crvUSD には約 600 人の保有者しかいません。これは、CDP ステーブルコインの需要が不十分であるためです。したがって、$crvUSD は他の CDP ステーブルコインよりも優れた独自の清算メカニズムを提供しますが、新しい保有者を惹きつける問題に直面することになります。

一方で、$crvUSD は次のようなチャンスにも直面しています。

独自の清算メカニズム: $crvUSD のソフト清算メカニズムは、CDP ステーブルコインのスケーラビリティをある程度高め、ハード清算を回避できるため、競合他社が間違いなく従うであろう素晴らしいイノベーションです。
Curve のサポート: Curve は、エコシステムに長年存在し、高い流動性を備えた成熟したステーブルコイン交換プラットフォームであり、$crvUSD は将来的にこれを活用して、スケーラビリティを効果的に向上させることができます。