グレースケール (GBTC) 効果: 制度バブルと崩壊の扇動者
原題：「The Grayscale (GBTC) Effect》
著者: ベン・リリー
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ディープタイドTechFlow
2年前の話を2020年から再整理したのが「グレースケール効果」です。
これらの写真を振り返ると、2020年から2021年は強気相場の始まりであることがわかりますが、同時に2022年の弱気相場の出現に向けた種も蒔かれていたことがわかります。
現在も弱気相場が続いている。
おそらく、ツイッターやメディアの仮想通貨傍観者たちは現在、最終的な終末の日を諦めて待ち望んでおり、それが早く来ることを望んでいるだろう。なぜなら、デジタル通貨グループ (DCG) 帝国自体が崩壊しつつあるからです...今や悪名高いグレースケール ビットコイン トラストを持つ帝国...
そして、これらの初期の手がかりが私たちに示しているのは、私たちが一周しつつあり、過去のさまざまな触媒が今解き明かされ、諸刃の剣の反対側が見えているということです。
そこで今日は、今日何が起こっているのかを理解するために、最近のスキャンダルのいくつかを深く掘り下げてみましょう。
バブルの始まり
始める前に、一つ話したいことがあります。
私たちはどこへも進まないと言いましたが、2 年半前の進歩がすべてなくなってしまったと誰かが示唆する前に、私はその悪意のある考えをすぐに払拭したいと考えています。
これは2年半前のことではなく、今年起こったことは業界を3年や4年前に戻すものではありません。
このような悪質な考え方は、その人の信念の起源が憶測に由来していることを示唆している可能性があります。私の考えでは、このアプローチは社会全体にとって有益ではありません。すぐに説明するように、この動作には多くの欠点があります。
したがって、現在の雰囲気は重苦しく内省的ですが、毎週猛烈なペースで起こっている技術的進歩を無視しないでください...この革新は事実です。これは業界に内在する力であり、憶測によって数年先送りされることはありません。
むしろ、Github、フォーラム、熱心なチームで高まるエネルギーは、噴火の準備ができている火山のようなものです。その進歩を妨げるものは何もありません。そして、このエネルギーが世界に放出されると、最も肥沃な土壌が生まれ、未来が明るくなります。
この業界の革新と発展は、どの業界でも最も自由な力であり、自由、真実、自己主権において際立った力です。これらは単に信仰を失うだけではない真実です...そしてそれらは今日の失敗した見出しが具体化したり言及したりしない真実です。
ですから、もし「征服の目的が、征服された者たちと同じことをしないようにすることである」としたら…過去を振り返って、明日も過去の過ちに悩まされずに前進できるように願ってみましょう。私たちは後退したのではなく、ゴールまでの距離を理解しただけです。
第一幕 - 始まり
それは2020年のDeFiの夏から始まりました。オンチェーントランザクションの苦悩に陥っているすべての暗号ユーザーは、イールドファーム、ボールト、流動性アグリゲーション、合成トークン、イールドトークンなどについて学び始めています。
これらのトークンと 1,000% 以上の短期利回り商品の喧騒のさなか、当社の社内取引およびアラート AI システムは、ビットコイン スポット市場で発生している異常な需要を徹底的に調査しました。
スポット需要により価格が新たなレンジに押し上げられるため、これは当社にとって大きな警鐘です。デリバティブは私たちをレンジの高値と安値に押し上げます。 2020 年を思い出す人なら誰でも、2020 年 3 月の安値に対する恐怖がトレーダーの心に焼き付いています。
振り返ってみると、イールドトークンの形で新種が出現し、生態系の中で最大のクジラが気づかれずに歩き回れるようになったのは、いくぶん皮肉なことだと思います…
これらのクジラが18カ月間の強気相場を引き起こした。
そして今日、価格が 18 か月前の市場の水準近くまで戻ってきているため、すべての始まりとなったすべてのレバーが舞台から外れつつあることに私たちは気づきました。これは、先ほど述べた両刃の剣です。
サイクルを開始する人は、見出しを作る人と同じ人です。
では、ここで私が言っているのは誰で、何を指しているのでしょうか？
2020年夏に気になったツイートを引っ張ってみましょう。当時、この強気な姿勢が私たちにとって最も魅力的だったのは、単純にその強気さが AI が選んだものと関係がある可能性があったからです。
これは、3 Arrows Capital (3 AC) のトップによるツイートで、現在は削除されています。
これは帳簿上 (おそらくヘッジされている) 3 AC のスライスであり、ロング ポジションに追加されています。画像によると、Zhu のこのスクリーンショットは、彼が約 2340 ETH の契約を開始したことを示しています。当時の総額はちょうど100万ドルだった。
おそらく、数十億ドル規模のヘッジファンドとしては非常に小さなポジションだろう。しかし、3 AC は当時、10 億ドル規模のヘッジファンドではありませんでした。
3 AC の年次報告書を引用した nymag の報告書の一節によると、「年次報告書によると、スリー アローズのメイン ファンドは 5,900 パーセント以上の収益を上げました。年末までに、同社は 26 億ドルを超える資産と負債を管理しました」 19億ドルだ。」
これは、3 AC の利益が約 7 億ドルに相当します。また、両社が 2020 年中に 5,900% 以上の利益を上げ、約 1,150 万ドルを管理していることも意味します。
これにより、スクリーンショットは信念に基づいたオーバーステークをより反映したものになります。
3 AC がヘッジに興味がないという事実が表面化したため、この ETH ポジションは 3 AC が何をしようとしているかを示す指標となります。 BTC コール オプションがどのようなものであるかさえわかりません。それはより流動性の高いオプション市場です。
当時デリビットで取引していた人なら誰でもスプレッドが巨大だったことを証明できるので、彼のBTCオプションのポジションははるかに大きかったと思います。 7 桁以上のポジションを確立する人にとって、特に流動性の低い ETH オプション契約の場合、約定するにはかなりの時間がかかります。
上のクリップにも非常に多くの契約と期限切れが見られるのはそのためです。
さて、その場所をもう少し深く掘り下げると、そのツイートの前に何が起こったのかもわかります。
まず、3 AC は、Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) の 2,100 万株以上を購入しました。 2020 年 6 月 2 日の SEC 提出書類のおかげでこれがわかりました。
Digital Currency Group の一事業体である Grayscale が市場を引き継ぎ、これまでに合計 536,000 BTC を蓄積しました。
独自の構造がそれを可能にします。基本的にビットコインを貯め込むように構造化されています。 BTC と USD (BTC の購入に使用される) が流入し、引き出すことはできません。
Grayscale がこの一方向の流れを実現する方法は、株式を割り当てる方法です。認定投資家または「裕福な個人」は、私募にサインアップして株式を受け取ることができます。
これらの認定投資家は、BTC または USD でグレースケールを提供できます。その代わりに、グレイスケールは彼らに同等の価値の株式を与えました。各株式が 0.001 BTC (実際には 0.00095085) に等しい場合、Grayscale に引き渡される BTC ごとに、認定投資家は 1000 GBTC (少額の手数料を差し引く) を受け取ります。
問題は、個人投資家がGBTCを市場で売却するまでに6か月待たなければならないことだ。これは、非認定個人投資家、つまり裕福ではない買い手が推測するところです。
株式をBTCと交換するのは公平であるように思えるかもしれませんが、実際はそうではありません。これは、GBTC がほぼ常にプレミアムで取引されるためです。株式市場で純粋にBTCへの投資を検討している非認定投資家や個人投資家は、公正価値を支払っていません。
つまり、最近 GBTC は 28.25 ドルで終了しました。 BraveNewCoin流動性指数によると、ビットコインは22,830ドルで取引を終えた。 Grayscale の Web サイトによると、GBTC の各シェアは 0.00095085 BTC に相当します。これは、GBTC の公正価値が 21.71 ドルであることを意味します。買い手が裕福ではないという理由だけで、現在の価格に 30% のプレミアムがかかります。この 30% のプレミアムは、BTC を引き渡す認定投資家に直接支払われます。
この戦略は、Grayscale が信頼を作成した方法であり、ビットコインは基本的に一方向の流れで信頼に参加します。ビットコインを所有している認定投資家で、ビットコイン残高を増やすことに興味がない人はいるでしょうか?値段が5000円でも20000円でも関係ありません。プレミアムがある限り、BTC の価値は上昇します。
これは、6 か月で 30%、1 年で 69% という、ほぼリスクのないリターンになります。
これはかなりの額であり、自然な経済的圧力によってその保険料は 0% まで引き下げられるはずです。しかし、何らかの理由で、私たちはまだそれが起こっているのを見ていません。
これは、3 AC が 6 月 2 日の申請前にビットコインを購入した可能性が高いことを意味します。 Su Zhu が 2020 年 12 月 5 日にツイートしてから、2020 年 12 月 31 日に次の開示を提出するまでにかかった約 30 日に基づいて、以下に示す期間を計算できます。以下の期間は 30 日強です。
ただし、Zhu は 7 月の ETH コール オプションをいくつか保有していることに注意してください。権利行使価格は 240、契約ごとのコストは 0.0246 ETH です。
これらの契約が 1.5 か月以上前に購入された場合、利益を得るには契約の価格が 20% ～ 40% 以上 (推定) 上昇する必要があることを意味します。
今のところ、これらのポジションはこの期間中にエントリーされたと想定できます。
ここで重要なことは、3 つの AC がトークンをグレースケールに送信して SEC 提出書類に記入する前に、スポット市場で BTC のコール オプションを購入した可能性が高いということです。 2,100 万株 (~1,000 GBTC 株 = 1 BTC) は約 21,000 BTC であるため、スポット購入から利益を得ることができるため、これは論理的です。
それだけのビットコインは当時1億5,000万～2億ドルだったが、これは3 ACの資産と負債に応じて（貸し手のジェネシスから）借りた額ということになる。
ここで、さらに一歩進めれば、さらにタイミングを計ることができます...
以下は、Grayscale の週次累積流入チャートのスクリーンショットです。<>これは、早ければ5月11日の週にも流入が始まる可能性があることを示している。これにより、前のローソク足のこれら 2 つのボックスの先頭に位置します。これはまた、3 AC に起因する 4 月下旬から 5 月上旬の大きな動きをさらにサポートします。
グレースケールダイナミクス。
この部分は基本的に蘇朱の第一幕を要約しています。
しかし、興味深いのは、第一幕で蘇朱が方向性の賭けに恐怖を示しているのが見えることです。彼は GBTC のプレミアムを固定したいと考えていますが、それがなくなることを恐れています。
ここで、彼は FTX の SBF に、Grayscale の GBTC Trust に関するツールを作成するよう依頼しました。これは、3 AC が 6 か月待たずに信託内のポジションを終了できるようにするためであるとしか考えられません。
ツイートにはタイミングによる不安が表れていた。 3 AC は 6 月 2 日に SEC に申請し、6 月期の基礎保険料マージンは約 23% から 1 桁に低下しました。
プレミアムがまだあるうちに…それは終わりを予感させます。
第 2 幕 – レバレッジの増加
私の最初の理論は、3 AC が GBTC を少なくとも 6 か月間保有し、その後売却したというものでした。
これは、12 月に 2,100 万 GBTC が市場に参入することを意味します。
しかし、この投稿の Data Finnovation によるいくつかの掘り下げのおかげで、私の最初の認識は間違っていたようです。これは、GBTC チャートと出来高を見ると一貫しているように見えます...2,100 万株の出来高は存在しないようです。グレイスケールの親会社の融資子会社であるジェネシスがビットコインを融資した後、2,100万株を売却した後...彼らがそのようなボラティリティを生み出すつもりであるかは非常に疑わしいです。
それどころか...
なぜ 3 AC は逆のことをして、さらに影響力を加えたのか。結局のところ、ビットコインは上昇しており、プレミアムも上昇しているため、ここでは現金を持って行っても問題ありません。 3 つの AC に対してデューデリジェンスさえ行わない貸し手の話を聞いたことがあります。
したがって、3 AC が活用される場合、その話し合いは 11 月下旬か 12 月上旬に起こる可能性があります。その理由は、Zhu が今後のことについて自信を深めているのがわかるからです。
以下は削除されたツイートで、同氏が今月末までにガンマスクイーズが実施される準備が整っていると信じていることを示している。朱氏が当時コールオプションを保有していたことを思い出してください。
そして、Su Zhu 氏が非常に多くの将来を見据えたコールを行っているという事実は、レバレッジを引き上げ続けるために 3 AC を取得するというコールが実際に 2020 年の夏に起こる可能性があることを示唆している可能性があります。
そこで一歩下がってこう言います…
Su Zhu氏は2020年12月5日に自信を持っており、GammaがBTCを36,000ドル以上に押し上げると予想していると述べた。当時の価格は1万8600ドルで、100％の利益を得るには約4週間かかることになる。同時に、BTCはまだ史上最高値を更新しておらず、これは再び困難な課題です。
この確信は、3 ACが当時GBTCの38,888,888株を保有していたと述べた2020年12月31日のSECへの提出書類と一致している。
これは、2020年6月2日から12月31日までの3 ACの1,780万株の増加に相当します。
それは信託基金に流れ込んでいる資金であり、AC 3 社やその他の投資家にとっては十分な余地がある。そして、流入額が最大に増加するのは、まさに市場が活発なときです。私が推測しなければならないのであれば、3 AC が 12 月 5 日に言及したガンマ スクイーズを試みようとしたときに最大の上昇が起こりました。
そして正直に言うと、5 週間で 63 万 8,000 ドルを 400 万ドルに変えたこのビットコイン オプション トレーダーのストーリーに 3 つの AC が登場したとしても、私は驚かないでしょう。このタイミングもまた無視できない偶然となる。
つまり、現在は 2020 年末で、3 AC の資産は 26 億ドル、負債は 19 億ドルです。 GBTC 株 3,880 万株が 1 株あたり約 32 ドルであるため、当社は約 12 億 5,000 万ドルを獲得します。これは予約額のほぼ半分です。
今年初めに約 7 億ドルほどの利益があったことから、3 AC は完全にグレースケール効果で生き残っていると考えることができます。市場全体が上昇しています。 3 AC ブックの半分を占める取引では、ヘッジなしの取引は 60 倍を超えるリターンを獲得しました。
3 AC の帳簿上 19 億ドルの負債があることを考えると、これまで議論してきたグレースケール取引のために BTC も借りていると推測できます。
ある DCG 子会社から資金を借りて、別の子会社が巨額の管理費収入を得るのを支援する。
それは、金融業者が今後の住宅購入者のために店を構えることを許可するようなものです。これらの住宅購入者は誰も実際にそこに住みたいとは思っていません。そのため、銀行は彼らに家を買うためのお金を与えます...新しい住宅所有者は家が建てられるまで6か月待たなければなりません。
一方、住宅建設業者はすべての住宅で数パーセントの利益を上げています。
ここで重要なのは、その地域には他に住宅建設業者が存在しないということです...言い換えれば、この地域ではビットコインを購入する他の方法がないということです。
要約すると、貸し手はローンに対して約 10% の利益を得ます。住宅建設業者は各住宅で 2 ～ 3% の利益を上げます。また、住宅購入者は実際にその家に住むつもりはありません。
これは、この制度が機能するには、新規購入者が市場に参入する必要があり、元の住宅建設業者から購入することはできないことを意味します。
これはどうすればできるのでしょうか?
第 3 幕 - 物語
2021 年の第 1 四半期に、物語の変化が見られ始めました。 Grayscale のプレミアムがマイナスにならないようにするには...より多くの買い手が必要です。
これは大衆に手を差し伸べることを意味します。ここで重要なのは、個人が住宅建設業者から家を購入することはできない（つまり、Grayscaleから直接株を購入する）ことです。彼らは市場から GBTC を購入する必要があります。
これは個人投資家の数が非常に多いです。
そして、Coinbase、Kraken、Gemini などの取引所を使用して、取引曲線を学ぼうとするユーザーを引き付けることはできません。
これが「Drop Gold」キャンペーンの魅力です。もともと 2019 年 5 月に発売されたこの製品は、Graysacle を誘引するために必要な人口統計にすぎませんでした。さらに、インターネットで検索すると、2020 年末から 2021 年初頭にかけて、仮想通貨以外のユーザーがこの広告を受け入れるようになることがわかります。
次に、物語の上に物語を重ねるために、Zhu 氏は第 1 四半期にスーパーサイクルの物語を開始し、仮想通貨は上がるだけなので人々は高額のお金を払う必要があることを暗示しました。
誇大宣伝が全力で進んでいます。
しかし、これでは十分ではありません。グレースケールには、2020 年の過去 10 週間で 25 億ドル以上の流入が見られました。
早ければ4月中旬には発売できるよう準備中です。この 10 週間には、過去 7 年間全体よりも多くの資金が投入されました。もう一度読んでください... この 10 週間で、過去 7 年間よりも多くの資金が信託に投入されました。
この期間は、信託の純資産価値 (NAV) がマイナスに転じたのと一致しました。 8月の資金流入により、株価は信託が償還を認めていた場合に償還できたであろう水準を下回った。
それは単なる迷惑ではありません...これは本当の暴落の始まりです。 25 億ドルを超える GBTC が市場に参入する準備ができているとき、Grayscale はどのようにしてマイナスの純資産を救うことができるでしょうか?
第 4 幕 - 終わり
4月5日、グレイスケールは信託基金をETFに転換する意向を発表した。成功すると資本は基準値に戻ります。
信頼を額面どおりに戻すには、Grayscale は BTC を市場に売却する必要があります。これは、誰かが純資産価値よりも低い価格で GBTC を購入した場合、利益が得られることを意味します。
これは信頼の終わりの始まりです。 2021年第3四半期にビットコインが上昇したとき、NAVはほぼ回復しました…しかし、NAVが再びプラスになることはなく、信頼が弱まっていることは明らかでした。
グレースケール、DCG、ジェネシス、そして 3 AC はすべて谷間の豚です。人生が私に教訓をひとつ教えてくれたとしたら、それは豚は屠殺されるから決して豚になってはいけないということだ。
そして、それがまさに2022年に市場が変わり始めるときに起こっていることだ。
いずれにせよ、それが、Grayscale、Genesis、DCG が現在苦戦しているのを目の当たりにしている理由です。バリー・シルバートは確かにこの分野で多くの良いことを成し遂げました。
しかし、彼と彼の巨大な実体は貪欲になった。よく見てみると、グレースケール/DCG のルーツが暗号通貨のほぼすべての爆発に関係していることがわかります。業界って本当に小さいんです。<> DCG <>おそらく彼は最初は良かったかもしれませんが、今では業界に有害です。その終焉については心配しないでください。グレースケールが見つかったら
Genesis (さらには BlockFi) がおそらくもっと多くのエンティティが消滅したとしても、私は驚かないでしょう。
