オリジナル編集: TechFlow Intern

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歴史を通じて、人々は無から有を創造しようと試みてきました。

一方で、真の科学的革新、つまりより集約的なエネルギー源を利用して生産性を向上させることを可能にする新しい開発があり、それによってほとんどの人々の生活の質が向上します。

彼らは何もないところから何かを創造し、これまでよりも早くリソースにアクセスし、より多くのリソース、よりよく整理された資料、情報、人間の活動を容易に入手できるようにしました。言い換えれば、もし穴居人にスマートフォンを見させたら、彼はそれが魔法だと思うでしょう。

その一方で、科学を誤解させる錬金術や永久運動を実験する人々もいます。アイザック・ニュートンほど賢い人でさえ、錬金術の研究に多くの時間を費やしました。これは陥りやすい罠です。

仮想通貨市場の多くは基本的に錬金術の現代版です。この分野では、ビットコイン、法定通貨担保のステーブルコイン、多くの技術実験などの真の革新があった一方で、プロジェクトのトレードオフやプロジェクトのトレードオフを混乱させる大量の投機、ポンプ・アンド・ダンプ・スキーム、技術的主張も行われてきました。リスクコントロール。

最初のレベルのタイトル

ビットコインを利用する

ローカルでの支払いはこれまで、非公開かつ物理的なプロセスでした。私はあなたに物理的な現金を渡します、あなたは私に物品を渡します。このタイプのトランザクションは監視したりブロックしたりすることが困難です。

しかし長年にわたり、人々が遠方に送金する必要がある場合、大規模な中央仲介機関（商業銀行や中央銀行）に頼っていました。

シカゴの友人や東京の別の友人に送金したい場合、またはそれらの都市の商人から何かを購入したい場合は、大手銀行を経由する必要があります。銀行に言って、いろいろな形でお金を送って、それが国中を回っていれば、最終的には我が国の中央銀行を巻き込むことになります。

アメリカ人として、集中管理機関を通じたリモート支払いは、私の支払いを妨げないので、それらの宛先にとっては大したことではありませんが、問題は、高価で遅いことです。

しかし、制限的な金融制度と高インフレが続く世界のほとんどの国（世界の半分以上が権威主義や二桁インフレの繰り返しの環境に住んでいます）にとって、代替手段の欠如が限界となっています。これは、先進市場のジャーナリスト、学者、アナリストにとっては明らかではないかもしれませんが、彼らの多くはこの形式の特権を知りません。

ビットコインの発明は、最初の信頼できる自己保管ピアツーピア通貨をもたらし、この中央集権的な仲介者への依存を変えました。インターネットにアクセスできる人は誰でも、商業銀行や中央銀行に頼ることなく、世界中の他のインターネット ユーザーに流動価値を送信できます。誰も彼らに代わってお金を保持することはなく、その価値を他の人に送信するために中央集権的な組織に許可を求める必要もありません。

Chainalies を見ると、Crypto Adoption Index の上位 20 か国のうち 19 か国が発展途上国であることは驚くべきことではありません。一般に、これらの国の人々は、この記事のほとんどの読者が対処できるレベルよりも財産権のレベルが低く、経済的自由のレベルが低く、通貨インフレのレベルが高いです。

ビットコインは時価総額 1 兆ドルに到達した史上最速の資産となり、3 回の 80% 以上の暴落と数回の 50% 以上の暴落から回復して新高値を記録しました。

ビットコイン保有者はボラティリティや技術的リスクなどと共存しなければなりませんが、ビットコインが提供するものは技術的な意味で非常に革新的です。このプロトコルは、コンセンサスに達するために人間の意思決定に依存するのではなく、エネルギーとオープンソース コードを使用して、公的に監査可能なグローバル コンセンサス台帳を構築します。

しかし、ビットコインの登場後は、模倣者が 20,000 人も存在しました。

これらの一部は、トランザクションのスループットを向上させるために、ノード要件を増やし、分散化を犠牲にします (これにより、ブロックチェーンの目的が無効になります)。

そのうちのいくつかは、プルーフ・オブ・ワークのメカニズムを廃止し、プルーフ・オブ・ステークのコンセンサス・メカニズムに置き換えますが、これもまた分散性を低下させます。

それらの中には、より多くのコード機能を実現するために余分な複雑さが必要になるものもありますが、これによりノード要件も増加し、分散化が低下します。

基本的に、ここには常にテーマがあります。競合するプロジェクトが新たに「革新」するたびに、分散化は常に脇に追いやられています。

サトシ・ナカモトは、自動化、分散化、監査可能な世界的な転送エージェントとレジストラのために、ビットコインの設計における指標の大部分を意図的に犠牲にしました。彼は、マークル ツリーやプルーフ オブ ワーク アルゴリズムなどの既存のテクノロジーを組み合わせ、その組み合わせに難易度の調整を加えた、この組み合わせが彼のイノベーションです。

それ以来、開発者はソフトフォーク（下位互換性アップグレード）を通じてビットコインを何度か更新してきましたが、中心となる設計は変わっていません。開始以来 99.98% の稼働率を維持しており、2013 年 3 月以降は 100% の稼働率を維持しています。

FRB の銀行間決済システムである Fedwire でさえ、この期間中 100% の稼働率を達成できたわけではありません。

他のほとんどの暗号通貨設計は、分散化、信頼性、セキュリティの一部を取り込んで、より多くの機能を追加し、それをイノベーションとして投資家に売り込みます。

ここには確かにいくつかの革新があります。たとえば、データベース層とコンピューティング層を統合すると便利な場合があります。しかし、ほとんどの場合、この空間はサトシが何を作成したのか、そしてなぜ作成したのかについての誤解で満たされています。

これらのトレードオフは投資家に宣伝されることはほとんどなく、代わりに純粋な技術的改善として宣伝されます。この種の広告は、特にVCが資金提供する一時的な金銭的インセンティブと組み合わせると、多くの人々を惹きつけます。

マーケティングのための中央組織がないビットコイン ネットワークとは異なり、これらのプロジェクトのほとんどには、マーケティングとネットワークの継続的な運用において重要な役割を果たす中心的な基盤または人材がいます。

ビットコインのエコシステムで働く人々は、これらの他のプロトコルに対して批判的なことが多いです。外部の観点から見ると、「暗号」エコシステム全体は均質に見えるかもしれませんが、業界内ではそうではありません。これらのいわゆる「アルトコイン」に取り組んでいる人々には、ビットコインに接続しようとする自然なインセンティブがありますが、それは自分たちのコインをより効果的に販売するためであり、一方でビットコイン支持者は現時点では、すべてのリスクとトレードオフを指摘する自然なインセンティブを持っています。これらの革新的と称されるプロジェクトの一部。

サトシ・ナカモトはオープンソース・ソフトウェアを立ち上げ、当初は数年間更新されていましたが、自分のためにビットコインを事前にマイニングすることはなく、マイニングされたビットコインを費やすこともありませんでしたが、その後消滅し、他の人にプロジェクトを継続させました。

それ以来、ネットワークはリーダーのいない、巡回するオープンソース開発者に依存してきました。誰もネットワーク更新をユーザーにプッシュすることはできません。そして、価格が下落しても誰も何もしません。ビットコインは資金調達を行っておらず、セキュリティハウイーテストに合格していないため、有価証券ではなく、ほとんどの場合デジタル商品として分類されています。

対照的に、他の多くのプロトコル開発者は、大量のプレマイン トークンを残して富を得ており、分散型としてマーケティングしながら、ネットワークを集中型で運用し続けています。これらのトークン/組織の多くは資本を調達し、セキュリティ Howey テストに合格しているため、証券の多くの特徴を備えています。

プロトコル開発者が自分たちの設計について完全に正直であれば、これはスタートアップのようなものになるでしょう。私たちはそのように分析できます。しかし実際には、それらの多くは本質的に未登録の有価証券であり、規制当局がそれを把握するまで世界的なグレーゾーンで運営されている一方、分散型ネットワークとして宣伝されています。

それは、すべての暗号プロジェクトが悪い、または技術的な貢献が欠けていると言っているのではなく、むしろ業界が詐欺や詐欺、そして作成されたプロジェクトのほぼすべてを占める、友好的ではあるものの最終的には破滅するプロジェクトで満ちているということです。ビットコインは、その経路に巨大な痕跡を残し、サメは喜んでそれを埋め、手早く大金を稼ぐ方法を見つけ出します。

ほとんどの場合、ビットコインが業界の iPhone であるように、iPhone のロゴが付いた安価なコピー携帯電話が何千台も販売されています。投資家がさまざまな暗号プロジェクトに投機する場合は、非常に注意する必要があります。

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テラ - 「存在しない中央銀行」

Terra は、UST アルゴリズムと呼ばれるステーブルコインに基づく暗号通貨ネットワークであり、ネイティブ トークン LUNA を資本として使用します。この 2 つの作成/破棄メカニズムの関係は、ペグを安定に保つように設計されています。

分散型であると宣伝していますが、実際はそうではありません。

ピーク時のルナの時価総額は400億ドルだったが、USTの時価総額は200億ドル近くだった。多くの仮想通貨VCや個人投資家から多額の投資を受けています。しかし現在、それらのほとんどは死亡し、USTは切り離され、LUNAはゼロになっています。このイベントは5月7日から5月12日まで開催され、現在も継続中です。

Terra のエコシステムはまだ若いため、私はそれを無視します。私はさまざまな仮想通貨プロジェクトをフォローしており、時価総額でトップ 20 位に入ったら、それらのプロジェクトが何をしているのかを見に行きますが、追跡できることは限られています。

2022年3月中旬までに、Terraエコシステムが機能していることを確認するためにLuna Foundation Guardが結成され、LFGはトークン株式のもう一つの防衛線としてビットコインの購入を開始した。そのとき、私はリスクを分析するために Terra エコシステムを詳しく調べ始めました。

ビットコインエコシステムの多くの人々は、何ヶ月も前からTerraについて警告を発してきた。 Brad Mills氏、Castle Island VenturesのNic Carter氏、Swan BitcoinのCory Klippsten氏など、ここでは挙げきれないほどの業界専門家が皆、公然と批判的だ。特にコーリー・クリップステンは大声で繰り返し人々に警告しています。

私は現実を分析し、プロジェクトに対するいくつかの批判を読み、次に、なぜこれらのリスクが不当であるとみなされるのかについて、ルナ ブルズの人々からの反論を読みました。私が言いたいのは、リスクは非常に明らかだということです。これは実際には技術的なリスクではありません。これは、不安定な経済設計と持続不可能な金銭的インセンティブに基づいた経済リスクです。

副題

「ルナディフェンスガード ビットコイン蓄積」

最近のビットコイン価格の躍進は、ルナ財団警備隊による13億ドル以上のビットコイン購入によるものかもしれない。警備隊は準備金として30億ドルのビットコインを購入し、最終的にはその準備金を100億ドル以上に増やす計画だ。

Terra は、アルゴリズム ステーブルコイン、特にその生態系を取り巻く米ドル ステーブルコイン UST に基づいたプルーフ オブ ステーク スマート コントラクト暗号通貨です。カストディアル・ステーブルコイン（法定通貨を資産として保有し、それらの資産を表す償還可能なステーブルコイン・トークンを発行する集中型の組織）であるUSDTやUSDCとは異なり、USTはアルゴリズムのステーブルコインです。これは、ドルの価値に近似しますが、ドルを保持しないことを意味します。 」

その仕組みは、LUNA が UST のボラティリティ オフセットとして機能することです。 USTが1ドルを超えると、LUNAを燃やしてさらにUSTを作成する裁定取引の機会が生じます。 USTが1ドルを下回ると、LUNAを作成してUSTを破壊する裁定取引の機会が生じます。 LUNA は変動することが許されていますが、UST は 1 ドル付近にとどまるはずです。時間の経過とともに、USTの需要が高まるほど、USTとLUNAの時価総額は高くなるはずです。これは、中央銀行が市場参加者に公開市場操作を行うよう奨励しようとしているようなものです。

しかし、LUNAの価格がUSTの時価総額の拡大に追いつかない場合、USTは時間の経過とともにLUNAによる「裏付け」がますます薄れる可能性がある。これは、UST の需要が高まり始めた 2021 年後半から見られてきた一般的な傾向です。現在も支持率は２００％を超えているが、支持率の低下は急速である。

Terra は現在、ロックされた合計値に基づくと、DeFi で 2 番目に大きなエコシステムです。

USTに対する巨大な需要は、他のDeFiエコシステムと同様に、ほぼ完全に持続不可能なほど高いAPY利回りの機会によって引き起こされています。投資家はさまざまな裁定取引の機会のおかげで、Terra のアンカー プロトコルで 20% 近くの UST 利回りを得ることができましたが、その利回りは枯渇し始めています。 VCが支援する高利回りのAPY利回りの機会が枯渇すれば、USTの需要は減少する可能性がある。 USTの需要が縮小すると、USTとLUNAの負のフィードバックループと流動性の問題が発生する可能性があります。これは「死のスパイラル」とも呼ばれ、Terraエコシステムから大量の資金が引き出され、LUNAの価格が下落します。急落し、最終的にはUSTへのペッグを壊します。この状況は機能的には新興国の通貨危機と非常によく似ています。

集中化された基盤を持たないビットコインとは異なり、ほとんどのスマート コントラクト ブロックチェーンには、プロモーションおよび開発センターとして機能する特定の営利または非営利組織が存在します。 Terra には Terraform Labs があり、Solana には Solana Foundation があり、Ethereum には Ethereum Foundation、Avalanche には Ava Labs があります。これらは通常、エコシステムを促進し成長させるための専任のリーダーシップとスタッフを備えた創設者/VC の支援を受けた組織であり、多くの場合、スタートアップ資金としてプレマイニングされたトークンを使用します。

Terraform Labs およびその他の関係者は、LUNA のペグのみに依存するのではなく、UST/USD アルゴリズム ペグの第 2 の防御層として機能する Luna Foundation Guard を構築するために資金を集めました。

ある見方では、これは国のソブリン準備金に似ているという。経済が繁栄しているときには、新興国市場は蓄積された貿易黒字や通貨売却を利用して、金、ドル、ユーロなどの外貨資産の準備金を増やすことができます。そうすれば、その後その国が不況や通貨危機に見舞われた場合、それまで蓄えていた外貨準備の一部を売却し、その売却益を得ることで通貨の価値を守ることができる。

「一方で、テラはビットコインに対して強気だったために、当初大量のビットコインを購入した。LFG は、USDC または USDT を準備金として、ETH を準備金として、またはこれらの資産の組み合わせを準備金として購入することもできたでしょう。しかしその代わりに、彼らはBTCを準備金として購入し、それが最良の準備金であり、最小限の取引リスクで長期保有できる分散型の未加工担保であると考えた。これは、ビットコインが最高のデジタル準備資産であるという議論をさらに裏付けます。しかし現在、Terra エコシステムが大きくなればなるほど、より多くの BTC 準備金が必要になることが予想されます。 LFG は、プロジェクトが他のプラットフォームに拡大されるにつれて、少量の他のトークンを予備として追加する予定です。たとえば、UST の使用を Solana エコシステムに拡大したい場合は、予備として SOL を購入する可能性があります。

一方で、これはビットコインの価格に将来のリスクをもたらします。Terra に問題が発生し、UST とのペッグを守るために大量のビットコインを売却せざるを得なくなった場合、現在の購入が価格に悪影響を及ぼすのと同様に、BTC 価格にも悪影響を及ぼすでしょう。 Terra の持続不可能なアンカー プロトコル (利回り 20%) は多くの UST 需要を引き起こし、Terra でのこの新しい準備慣行により、UST 需要が BTC 需要につながりました。これは、最終的に枯渇する間接的、人為的、または持続不可能な BTC 需要の供給源であると考えることができます。アクティブなビットコイントレーダーは、UST時価総額と比較してLUNAとBTCの準備金に注意を払う必要があります。なぜなら、もしそれが崩壊し始めてUSTペッグを守ることを余儀なくされた場合、数万コイン相当のBTCに急速な売り圧力がかかる可能性があるからです。 」

その後、Terra の監視を継続し、リスク評価を強化しました。 5月1日のレポートで私は次のように書きました。

ルナノート

4月3日のプレミアムレポートを振り返り、私は「UST」の設計について議論し、いくつかの懸念を表明しました。

1 か月後の最新情報では、UST の時価総額が増加している一方、LUNA の時価総額は減少しているため、担保は悪化しています。

これは、DAI の担保方法とは異なります。 LUNA はアルゴリズムのステーブルコインであり、暗号通貨担保のステーブルコインではありません。いずれにしても、LUNA の時価総額は UST の長期的な健全性にとって重要な変数です。

LFG の保有する BTC と AVAX が担保総額に追加するのは 10% 未満であるため、これらの準備資産を考慮しても比率は低くなります。

一方、USTに人為的に高い利回りを提供しているアンカーの埋蔵量は4月に40％減少した。この下落は、多くのステーカーにとって高い利回りを意味します。最終的に、創設者はより多くの資金を注入するか、利回りが市場レートで安定する必要があり、それによりUSTの需要が減少する可能性があります。

私たちは、今後数か月以内に Terra が UST に固定されるのを見る価値がある段階にいます。LUNA の価値が減少するにつれて、UST ペッグをアルゴリズム的に裏付けるために LUNA が提供する担保の量も減少します。これは一般的な暗号通貨市場価格の上昇によって少しは回復する可能性がありますが、いずれにせよ、私はここで注意深く監視するつもりです。一方、LFGのリザーブの方向性は縮小し続けている。

最悪のシナリオは、USTがペッグ解除を開始し、LFGがUSTとのペッグを守るためにすでに弱体化している市場に保有する16億ドルのビットコインの一部または全額を売却せざるを得なくなることだ。それがどのように機能するかというと、UST保有者がビットコインを償還できるようになり、その時点で多くの保有者はポジションを閉じてキャッシュを取り戻すことを選択することになると思います。その時点で、Terra ネットワークは深刻な侵害を受け、ビットコインの価格は顕著な打撃を受ける可能性があります。

この場合、私はビットコインの購入者になりますが、そうなると大変なことになる可能性があります。 2018年第4四半期や2020年第1四半期と同様に、多くの強制清算が発生し、このサイクルの底を示す可能性さえある。このサイクルが必ず起こるとは言いませんが、そのリスクがこのパターンを反映していることを私は観察しました。

全体として、デジタル資産エコシステム全体で私が目にする唯一の投資可能な資産はビットコインですが、ビットコインでさえ、この困難なマクロ環境のセックスにおいてリバランスとボラティリティの低下のために現金と組み合わせるのが最適です。私が暗号通貨をポンジスキームとして分析するときは常に、問題の特定の資産に応じて、業界の他のすべてのものを投機として分類します。 」

私はそれが起こっているのではないかと不安を募らせていましたが、2 番目の報告から 1 週間以内に Terra がクラッシュするとは予想していませんでした。 Terra のような大金に支えられている場合、この種のことは長期間続く可能性があるため、いつ、どのように失敗したのか正確にはわかりません。

LFG には自動ビットコイン償還メカニズムを構築する時間さえなかったので、LFG は失敗した UST ペッグを守るために、手動かつ一元的にビットコイン準備金をマーケットメーカーに貸し出しました。

LFGのビットコインマルチ署名アドレスが枯渇し、大量のビットコインが取引所に流入した。ビットコインの完全な保管過程がどのようなものかは不明だが、ブロックチェーン分析会社エリプティックはバイナンスとジェミニを追跡している。

それがルナ崩壊のタイミングに影響を与えた、資金豊富な攻撃だったという証拠がある。人々がこのプロトコルを2021年に攻撃の可能性があると説明したため、大企業がビットコインを空売りし、USTのデカップリングを引き起こしました。マクロ投資家にとって、それはソロスがイングランド銀行を空売りしているようなものだ。

Terra の崩壊の影響は、デジタル資産エコシステム全体に広がり始めました。

Terra の崩壊の影響は、デジタル資産エコシステム全体に広がり始めました。多くのVCがLunaトークンにさらされています。数千枚のアルトコインが流出し始め、さまざまなプールが恐れを抱いて流出しており、これはエコシステム全体の再評価の時期です。人々が小麦を籾殻から分離したところ、そのほとんどが籾殻であることが分かりました。

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結論的な考え

私はポートフォリオの一部としてビットコインに対して構造的に強気を維持しており、特にボラティリティを利用して長期にわたって買い続けます。

この見方にはリスクもありますが、2020年、2018年、2015年と同様に、2022年は投資家にとって3～5年の期間で保有株を増やすのに良い時期とみなされると思います。

他にもきちんとしたブロックチェーンはありますが、個人的にはまともなリスク対報酬比を提供するブロックチェーンはないと考えており、投資家はビットコイン以外の暗号トークンを投機する際には注意が必要です。ビットコインの場合でも、投資家は適切なポジションを維持するためにボラティリティとネットワークリスクを評価する必要があります。

私は、ビットコインの継続的な収益化は、ボディービルダーの筋肉が増えて脂肪が減るというサイクルに似ていると考えています。ボディビルダーは、筋肉の増加と脂肪の減少のサイクルに重点を置き、多くのサイクルの後、脂肪の蓄積を避けながら多くの筋肉を構築します。

強気市場ではビットコインの価格は上昇しますが、数千の新規プロジェクトによる希薄化に直面します。流動性が豊富であれば、アイデアさえあれば誰でも資金調達が可能となり、有望なストーリーで投資家を惹きつけることができます。外部資本がビットコインに流入しますが、その後、これらの輝かしい新しいものに気を散らされ始め、他のものに薄まり始めます。

そして弱気相場では流動性が流出します。ビットコインの価格は打撃を受け、数千のアルトコインはさらに大きな打撃を受けた。債務超過、ペグの失敗、ネズミ講の暴露、脆弱なネットワークの崩壊。筋肉は成長を停止し、さらには縮小しますが、重要なのは、次の成長サイクルを最初からやり直すことができるように、大量の非生産的な隠れ脂肪が燃焼されることです。

新しいサイクルが起こるたびに、ビットコインのネットワーク効果と投資理論は歴史的に変わっていない一方、他のほとんどのプロジェクトは停滞し、開発者や投資家によって放棄されてきました。ビットコインは、4つの主要なサイクルで高値を更新し続け、それぞれのサイクルでより高い普及と発展が見られましたが、ほとんどのアルトコインは1～2サイクルしか生き残れません。

多くの有名なコインが停滞してしまいました。 2017 年の強気相場終了時点のトップ 10 コインを取り上げます。各コインは、その後の弱気市場と強気市場の高値でビットコインをアンダーパフォームし続けました。 ETH、BCH、XRP、LTC、ADA、MIOTA、DASH、NEM、XMRはすべて、2021年の強気市場では2017年の強気市場と比較してBTC換算でより低い高値に達しました。

2013年の強気相場を振り返ってみても、基本的には同じだった。今日の人々は、これらのトップ 10 コインのほとんどについて聞いたことさえありません。このリストでは、BTC 建て XRP は 2013 年と比較して 2017 年に引き続き高値を更新しましたが、2021 年のサイクルではそうではなく、BTC 建てでより大きなリターンサイクルを経験した人はいませんでした。

このパターンはおそらく続くと思います。2021年の強気市場の仮想通貨愛好家のほとんどはすでにBTC換算で史上最高値を更新しています。おそらく、そのうち 1 人か 2 人はさらに高みを目指すでしょうが、ほとんどの人はそうはなりません。

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