ステーブルコインは発展途上国にとって祝福なのか、それとも呪いなのか?

著者 | アナスタシア メラクリノス、クリスチャン フィスター

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01 ステーブルコインの分類と表現

ステーブルコインは、ベンチマークに対して安定した価格を維持するように設計された暗号資産として定義でき、通常は法定通貨、場合によっては通貨バスケット、金などの商品、さらには別の暗号資産によって提供されます。ステーブルコインを使用することで、暗号資産投資家は暗号通貨の世界に留まり、通常は法定通貨から借りている安定した環境の恩恵を受けながら、回復力、統合性、不変性、匿名性の点で利点を得ることができます。

また、ステーブルコインは、投資家の基準通貨へのリンクを維持し、暗号資産と法定通貨間の交換に伴う規制上の制約やコスト（取引手数料、非流動性、価格の大幅な変動など）を回避しながら、暗号資産間の裁定取引を可能にすることもできます。したがって、ステーブルコインは暗号資産の世界でツールとして機能するように設計されています。

ステーブルコインは素晴らしい新しい世界を提供するようです。この観点からすると、安定性の約束が満たされれば、ステーブルコインはデジタル資産の進化における次の自然なステップとなるでしょう。

ステーブルコインは、次の 4 つの補完的な方法で定義できます。

1) 価格保証メカニズムによる: ステーブルコインのベンチマークへの収束という目標は、ステーブルコインの価値を安定させるためのルールを実装するガバナンスシステムと、安定メカニズムの管理に責任を負う主体によって保証されます。これから、ステーブルコインは、アルゴリズムステーブルコイン、オフチェーン保証ステーブルコイン、オンチェーン保証ステーブルコインに分類できます。

2) ステーブルコインが潜在的にシステム的であるかどうかに基づく: このアプローチは、ステーブルコインに関する G7 作業部会によって採用されたものであり、マクロ経済の安定に対するリスクを評価する場合に特に関連します。この区別によると、すべてのステーブルコインはリスクを伴いますが、大規模な顧客ベースおよび/または国境を越えて構築されたステーブルコインは、急速に規模を拡大し、かなりの規模の世界的フットプリントを達成する可能性があります。

3) 対象市場に応じて、ホールセール（通常は金融機関間または金融機関と大企業間の大規模取引）またはリテール（個人間または個人と販売者間の大規模取引）のステーブルコインに分けることができます。この違いは、中央銀行デジタル通貨の 2 つの形式、金融機関を対象としたホールセール CBDC と一般大衆を対象としたリテール CBDC の違いを反映しています。

4) 基本通貨に応じて、ステーブルコインは独自のもの（通常は米ドル）である場合もあれば、Libra（現在は Diem）イニシアチブの推進者が想定しているバスケットを構成する場合もあります。

不安定な価格、少量、限られた流通量、集中した市場を考慮すると、ステーブルコインはさまざまな成功を収めているようで、これまでのところ、ステーブルコインの市場は暗号資産の補助的なものとして出現しています。

最も重要なことは、幅広い層にリーチできる可能性を備えたオフチェーン保証型ステーブルコインを発行する大規模プレーヤーの出現により、ステーブルコイン ユーザーに更なる自信とプロジェクトへの潜在的なシステム的影響を与えることができるということです。

ホールセールのステーブルコイン プロジェクトの中で、USC (ユーティリティ決済コイン) プロジェクトと JPM コインという 2 つの最大規模のプロジェクトが際立っています。。

USC は大手銀行が主導する取り組みで、さまざまな規制当局からの勧告を満たすために、今日では費用と時間がかかり、不透明なことが多い国境を越えた支払いのための市場インフラを構築します。ステーブルコインは、許可されたブロックチェーン上で流通することで、異なる基準通貨で発行され、それらの基準通貨を発行する中央銀行（CAD、EUR、GBP、JPY、USD）が保有する準備金によって全額裏付けられるため、原則として、これらの法定通貨の交換可能性。

このプロジェクトの主な貢献は、ユーザーに一年中いつでも世界レベルでほぼ瞬時の決済の可能性を提供することです。複数の流動性プールを制限する代わりに、世界レベルで 1 つの流動性プールのみを保持することで、流動性によって表される各通貨を節約します。タイムゾーンに基づいて異なるコルレス銀行を持つプール。

JPモルガンのプロジェクトは、使用されているテクノロジー（許可型ブロックチェーン）と目的（機関レベルでのリアルタイム送金、365/24）の点で類似しています。これは 2 つの重要な点で USC とは異なります。プロジェクトの現在の状態では、唯一の参照通貨は米ドルです。それに加えて、保証は中央銀行の準備金ではなくJPモルガンの預金で構成され、流動性と信用リスクの対象となります。。

JPM Coin は、異なる顧客間の取引の決済を容易にすることで、USD 通貨市場における摩擦を軽減することを目的としています。 JPM Coin が使用できるもう 1 つの状況はレポ市場です。JPM コインは日中満期まで拡張でき、より速い回転率を確保することで担保を解放できます。

小売用ステーブルコイン プロジェクトの中で最も有名なものは Diem です。その発行とガバナンスは Diem Association によって監督されることを目的としており、Diem Association は許可されたブロックチェーン上で行われた取引を検証します。 Vodafone、Coinbase、Spotify、Uber など、他の民間企業もこの協会に参加しています。

最新のホワイトペーパーで、協会は次の 2 つのクラスのトークンを提案しています。

1) 世界通貨として提供される多通貨ステーブルコイン。 Diemはステーブルコインのみのバスケットによって裏付けられ、Diemの発行によって調達された資産をステーブルコイン建ての銀行預金や政府証券を含む低ボラティリティ資産のプールに投資することで安定性を確保します。より正確には、準備金は信用リスクが非常に低い政府が発行した短期国債の少なくとも80％で構成され、残りは現金で構成されることになる。

2) 単一通貨に基づくステーブルコインは、「人々や企業が自国の通貨建てのステーブルコインで取引できるようにすることで、国内の幅広いユースケースを可能にします。」 各通貨は前述の準備金システムによって裏付けられます。

他の暗号化資産と比較して、ホールセールのステーブルコインはブロックチェーン上の金融取引の統合を促進し、国境を越えた支払いの摩擦を軽減できます。同様に、小売ステーブルコインは送金コストを削減し、新興国での金融包摂を促進できます。ステーブルコインのバスケットは、国際取引における米ドルの優位性と、その結果として生じる新興国にとっての対外調整の困難、最後に、新興国または発展途上国、特に通貨の不安定性や構造的問題に苦しんでいる国では、高インフレの影響を受けた経済では、ステーブルコインのバスケットが次のような役割を果たす可能性があります。特に価値の保存手段として、法定通貨の代替手段。

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02 ステーブルコインのリスク

どのステーブルコインにも、次のような固有のリスクが存在します。

1) 特にユーザーの権利に関する法的確実性。

2) ガバナンス。特にリスクのレビューと管理に関して、責任の明確な割り当てを可能にします。

3) ステーブルコインが違法行為に資金提供されるのを防ぐための財務上の健全性。

4) 規制の裁定取引。規制の枠組みは使用されるテクノロジーに適用できるように設計されています。

5) 市場の健全性は、提供されるサービスの価格設定として、消費者を保護し、平等な競争条件を確保するために、安定した価格から始めて公正かつ透明でなければなりません。

6) データ保護。ユーザーは、発行ブロックチェーンを取り巻くエコシステムの参加者、および場合によっては第三者によって自分のデータがどのように使用されているかを知る必要があるため。

7) 当事者のリスクと義務は明確に定義されなければならないため、消費者/投資家の保護。

8) ステーブルコインが詐欺のツールとなるべきではないため、税務要件を遵守する。

原則として、これらのリスクは、法定通貨に対する信頼が低く、金融商品の供給が限られており、金融仲介機関や決済システムの健全性に問題がある経済でのみ発生する可能性があります。したがって、これらの国は発展途上国である傾向があり、場合によっては新興国である可能性があります。

特に深刻なリスクは、法定通貨のステーブルコインの代替であり、ステーブルコインの発行者がステーブルコインを自己参照通貨にする可能性があります。これらの発行者はその後、民間通貨の領域における中央銀行となるでしょう。これが「通貨主権の喪失」のテーマです。これら 2 つのリスクについて、ホールセール ステーブルコインと小売ステーブルコインは区別されます。

• 金融安定リスク

ホールセールのステーブルコインには、金融の安定を脅かす可能性のあるリスクがいくつかあります。中央銀行預金によって裏付けられていない JPM コインは信用リスクにさらされます。さらに、ブロックチェーンにおける金融取引の一元化により、大手金融機関と大企業の世界的なつながりが強化され、システミックステーブルコインの場合、単一障害点や大きすぎて潰せないモラルハザードの問題が生じます。

リテールステーブルコインの場合、そのビジネスモデルの実現可能性は保有資産の金利水準に大きく依存します。ステーブルコインが 100% 裏付けられ、準備金がドル、ユーロ、円などの通貨建ての資産に投資されている場合、今日の歴史的な低金利水準により準備金の収益は大幅に制限されます。

したがって、発行体は収益性を維持するために、たとえ後者の戦略がバスケットの構成を再現していないとしても、信用、流動性、スワップ、さらには為替レートの点でよりリスクの高い証券に投資する誘惑に駆られる可能性があります。ステーブルコインのバスケットの場合、原理的にはバスケットの構成さえ変わる可能性がある。

保有者の観点から見ると、発行者がデフォルトしたり事業を停止したりした場合、ステーブルコインのユーザーは経済的にどのような影響を受けるのでしょうか?投資家の知る限り、これらのリスクはベンチマークに対する発行済み投資口の割引に反映されており、これが暴落だけでなく信頼感の危機につながる可能性があります。

オンチェーン保証型ステーブルコインの場合、暗号資産の価格が急落した場合、投資家がマージンコールに応じられないことも取り付け騒ぎにつながる可能性がありますが、発行者はデフォルトした投資家のポジションを清算することを選択する可能性があります。

• 金融政策リスク

ステーブルコインは、暗号資産よりも金融政策の行動にはるかに大きな影響を与える可能性があります。

ホールセールステーブルコインの場合、発行により基準通貨準備金の需要が減少する可能性があります。これは、JPM Coin が構想しているホールセール ステーブルコインが USC が想定しているような中央銀行預金によって裏付けられていない場合に特に当てはまります。

これは、清算残高の決済など、以前に中央銀行の帳簿に記載されていた取引の終了を、ホールセール・ステーブルコインのブロックチェーンに転送できるためです。その結果の一つは、短期金融市場に影響を与える流動性危機が発生した場合、中央銀行が機関投資家の現金保有についてあまり詳細な知識を持っていないため、最後の貸し手として介入することがより困難になる可能性があるということである。

一方、ホールセールステーブルコインが基本通貨によって完全または大部分が裏付けられている場合、ステーブルコインユーザーの流動性ニーズに応じて、準備金の需要が大幅に増加し、より不安定になる可能性があります。この点に関して、ホールセールステーブルコインは常に利用可能でなければならないため、発行中央銀行の営業時間外に中央銀行マネーに裏付けられたホールセールステーブルコインに資金圧力が影響し、その保有者が流動性リスクにさらされる可能性があります。ただし、この問題はリアルタイム金融政策に移行することで解決できます。

小売ステーブルコインの場合、その広範な使用は法定通貨のクラウディングアウトにつながる可能性があり、伝達メカニズムと実施の点で金融政策を困難にする可能性があります。

1）伝達メカニズムは、金利チャネル、信用チャネル、資産価格チャネルに細分化できます。。銀行預金のステーブルコインへの変換と、最終的にはステーブルコイン建てのローンが分配されると、法定通貨の金利変動の経済への伝達が弱まるだろう。例えば、この金利が上昇すると、貯蓄のインセンティブや借金をするインセンティブが弱まり、経済への縮小効果が弱まります。

一方で、信用へのアクセスは曖昧さの影響を受けます。銀行セクターの流動性の少なくとも一部はステーブルコインにあり、中央銀行自体がステーブルコインに介入しない限り中央銀行の直接的な影響を受けないため、チャネルが狭くなると弱まる可能性がある。逆に、ステーブルコインと法定通貨による融資の間の代替性が、さまざまな形態の法定通貨による融資の代替性よりも低い場合、金融摩擦の増大により広範なチャネルが強化されます。最後に、法定通貨が会計単位として使用され続ける限り、為替レートに対する金利の影響がより大きな割合の資産に影響を与えるため、資産価格チャネルはより強力になります。

全体として、波及メカニズムへの影響はあいまいであり、金融​​政策の効果に関する不確実性の増大によって特徴づけられる可能性があり、その結果、金融政策の力を弱めるのではなく、さらなる漸進主義を正当化する可能性がある。

2) 実行力。法定通貨が使用され続ける限り、ベースマネーに対する市場の需要は存在し、金融政策を実施することは可能であるはずだが、デジタル通貨が競争力のない国家通貨と競合し、完全な収束につながるモデルを提案するしたがって、中央銀行は経済状況に合わせて金融政策を調整する能力を奪われることになる。

しかし、

しかし、ステーブルコインは、国際送金のコストを削減し、新興市場での金融包摂を促進することに加えて、取引や投資手段の選択肢を増やし、良性の通貨が通貨競争を促進できるようにすることで通貨競争を激化し、通貨の制約を与えることで利益をもたらし、悪影響を取り除くこともできます。適切な場合のポリシー最初のレベルのタイトル

03 各界の反応

• 民間部門の対応

ステーブルコインは、基盤となるテクノロジーによって強化された想定される供給能力と、対象市場における需要や消費者の嗜好の変化という 2 つの流れによって動かされる環境に展開されます。これはステーブルコインにも完全に当てはまります。しかし、決済業界のプレーヤー、特に銀行は、提供するサービスの品質を向上させることでこの課題に対処できる可能性があります。

この点で、近年の最も根本的な変化の 1 つは、即時決済のコモディティ化です。これは特に中国で顕著であり、2018 年の 41 兆ドルのモバイル決済市場の 92% を 2 つの巨人 Alipay と WeChat Pay が占めました。中国では、AlipayやWeChatとの競争もあり、銀行のROEは両年（2015年と2016年）で35ベーシスポイント低下し、ROEは6.7％低下した。

ビジネスへの混乱の脅威に直面して、米国、ヨーロッパ、オーストラリアの銀行は、まず業務の一部をデジタル化することで対応しており、年間予算の約 15 ～ 25% を情報技術に割り当てています。 2016年。フランスでは、大手銀行が協力して PayLib entre amis を作成しました。これは、ユーザーが電話番号で本人確認を行い、銀行のオンライン プラットフォームを通じて他のユーザーと即時支払いを行うことを可能にするシステムです。

欧州レベルでは、TARGET 2 は 2008 年以来ユーロシステムによって開発および管理されているリアルタイムグロス決済 (RTGS) システムであり、各国が自国分を管理しています。 2018年11月、ヨーロッパでの即時決済の本格展開を促進するために、ユーロシステムはTARGET2内で中央銀行通貨による即時決済システムであるTARGET即時決済（TIPS）サービスを開始しました。

新しいサービスは24時間365日稼働し、運用開始から少なくとも最初の2年間は1取引当たり0.20セントで利用可能で、TIPSアカウントの入場料と維持料はゼロに設定されており、最終的にはユーロシステムが完全に支払われることを目指している。このために。しかし、この取り組みから 1 年以上が経過した今でも、ユーロ圏では即時決済はまだ普及していません。これは主にユーザーの負担が原因です。

世界レベルでは、コルレス銀行システムの非効率性に直面しており、主要準備通貨を発行している中央銀行は、リアルタイムのグロス決済システムを相互接続して、国境を越えた支払いを促進する可能性があります。このイニシアチブは、ホールセールのグローバル ステーブルコイン イニシアチブと部分的に競合し、部分的に補完し、その運営を国または通貨地域レベルにまで拡大します。

実際、リアルタイムのグロス決済システムは、特に中央銀行マネーの使用を通じて、ホールセール取引の最終決済のための安全なフレームワークを提供することを目的としており、さらに、民間が運営する決済コストとある程度競合します。リアルタイムのグロス決済システムを相互接続することで、中央銀行は決済サービスプロバイダーがコルレス銀行の取り決めを利用する必要性を大幅に回避し、流動性を確保し、より信頼性が高く、より速く、場合によってはより安価な国際取引の決済を顧客に提供できるようになります。

• 規制当局の対応

「同じビジネス、同じリスク、同じルール」と各国にわたる一貫した規制アプローチが、G7 グローバル ステーブルコイン ワーキング グループによって提案された規制ガイドラインを構成しています。後者の取り組みを受けて、G20は2019年6月、金融安定理事会（FSB）に対し、世界的なステーブルコイン取り決めによって生じた規制上の問題を検討し、多国間対応に関する勧告を行うよう命じた。したがって、規制当局の最初の対応は、規制上の裁定取引を回避するために調整することです。

ただし、規制は原資産（通貨や証券など）の性質に応じて異なるため、規制当局はステーブルコインの法的分類も考慮する必要があります。特に、最も一般的なオフチェーン保証ステーブルコインには複数のオプションがあります。

1 つ目は、マネー・マーケット・ファンドと考えることです。彼らは原則として、一定の価値を維持することを目的として、裏付けとなる通貨建ての低リスクの短期資産に投資します。なぜなら、発行される各ユニットはたとえ時が経っても安定しているからです。バスケット内 通貨の場合、マネー・マーケット・ファンドの単位にも同化されます。

2 番目のオプションは、ステーブルコインが支払い手段として使用されることを目的としており、その発行者が額面で償還すると約束しているため、ステーブルコインを電子マネーとして検討することです。 2 番目の条件は、最初の条件よりも発行者に対してはるかに制限的です。たとえば、ヨーロッパでは、2009 年の欧州電子マネー指令に資本要件と、発行者がいつでも保有者を額面で償還できる義務が含まれています。

従来の金融商品や決済手段に適用される現在の規制は、ステーブルコインによってもたらされる複数のリスクにまだ対処していないため、規制の調整が必要です。

1) 世界的なステーブルコインの広範な使用には、マネーロンダリングやテロ資金供与目的での使用が伴う可能性があり、これは LCB-FT 規制に違反します。実際、Libra ユーザーはプライバシーを保護するために匿名で取引を行うことができますが、これは規制遵守と矛盾します。

2) 規制当局は、ステーブルコインに健全性要件を課すことで、流動性危機のリスクを含む上記の金融安定リスクを考慮する可能性がある。

3) 規制当局は、発行者による商業的悪用からデータを保護することも検討する可能性があります。 Diem によるデータの使用については、多くの懸念が提起されています。

4) 最後に、規制当局は、ステーブルコインで使用されるブロックチェーンが運用上の復元力を備えていることを保証できます。実際、記録されたトランザクション数に対するブロックチェーンのスケーラビリティは不確実です。ディエムプロジェクトは、この枠組みの中で、起こり得る渋滞を回避するために、ディエムの需要に応じて料金を引き上げ、この需要を削減し、渋滞を回避することを想定しています。

この措置に直面して、規制当局は顧客にアプリケーションの転送の最大期限に関する保険を導入する可能性がある。さらに、サイバー攻撃やブロックチェーンのハッキングが発生した場合、ステーブルコイン保有者がリスクを制限するために実施されている手順を、正規の保有者に補償する条項とともに明確に説明する必要があります。

2020年9月24日、欧州委員会は暗号資産市場の規制に関する提案を発表しました。この提案の下では、すべての暗号資産発行者はホワイトペーパーを発行する必要があり、その統治機関のメンバーは完全性基準を満たす必要がある。これらの要件の遵守は、各国当局または欧州銀行監督局によって監視されます。

さらに、すべての暗号資産サービスプロバイダーは EU 内に物理的に存在し、各国当局からの事前承認を受ける必要があります。これにより、彼らは「ヨーロッパパスポート」を取得できるようになります（つまり、EU全域でサービスを提供できる可能性があります）が、識別可能な発行者のないオフチェーンのステーブルコインは排除されます。最後に、暗号資産サービスプロバイダーも資本要件、ガバナンス基準、および顧客資産を自社の資産から分離しておく義務の対象となります。

• 中央銀行の回答

防御的なもの（中央銀行が世界的なステーブルコインの拡大によってもたらされた新しい環境に政策やツールを適応させる）か攻撃的なもの（中央銀行が世界的なステーブルコインの競争に対抗するために独自のソリューションを考案する）であるかどうかに応じて、両方の措置が可能です。 。

防衛レベルでは、新興国はすでに頻繁に為替管理を課しており、ステーブルコインを外国通貨と同様に扱うことができます。国際レベルでは、これには中央銀行とすべての規制当局による調整が必要ですが、これは最小限の対応です。 G7 がこれを行うのは、ステーブルコインが本質的にグローバルであり、規制上の裁定取引を回避するためです。

攻撃的なレベルでは、中央銀行はステーブルコインに対抗するためにCBDCを発行する可能性がある。しかし、これは銀行セクターにとって困難を引き起こす可能性があり、そのリソースはCBDC代替預金によって影響を受けることになります。さらに、法定通貨、国家金融システム、または国内決済に対する運用の非効率性により、小売ステーブルコインが各国通貨を疎外するリスクにこれが適切に対処できるかどうかは不明である。