10.5萬億美元債務壓頂，美聯儲光喊口號能壓住利率嗎？

原文來自 James Lavish，

編譯｜Odaily星球日報 秦曉峰（@QinXiaofeng 888 ）

編者按：Strive（NASDA：ASST）獨立董事會董事、對沖基金經理 James Lavish 近期發文，剖析了美聯儲能否透過談判降低利率？（註：Strive 目前持有 23156 枚 BTC，是全球上市公司中第五大 BTC 持有者。）

他認為，美聯儲主席沃什在傑克森霍爾演講中雖堅稱「不提供前瞻指引」，卻透過密集釋放訊號引發市場劇變。他四次重申 2%通膨目標「固定不變」，三十次提及「通膨」，並直言高通膨責任在央行自身。市場隨即重新定價：短期公債殖利率走高（1 年期升至 4.13%），長期殖利率短暫下行，形成類似「扭轉操作」的曲線趨平——但全程未動用任何政策工具，僅憑言語，堪稱「口頭扭轉操作」。

然而，長端殖利率在收盤前完全回吐跌幅，因債市意識到真正的壓力來自供給端：未來一年美國有超 10.5 兆美元到期債務需再融資，外加約 2 兆美元新增赤字。財政部此前已透過擴大長債回購嘗試「財政部扭轉」，但效果曇花一現。沃什的言論短期內壓低了通膨預期（盈虧平衡率下降），卻無法改變債務洪流的現實。

黃金、白銀、比特幣應聲重挫（黃金當日跌 3.7%），因緊縮預期打壓零息資產。但文章指出，市場當前波動主要是「利率問題」（對美聯儲的反應），而長期挑戰是「供給問題」——後者不會因幾句話而消失。投資者應區分兩者，並關注 9 月美聯儲會議、日本央行決議及財政部回購窗口的後續動向。

以下是原文，由Odaily星球日報編譯，Enjoy～

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無論您是專業投資者還是業餘人士，很可能都對上週五沃什的演講有所耳聞。就是那個在懷俄明州傑克森霍爾——這個完全非正式的環境中，站在正式的美聯儲講台上發表的演講。這裡是美聯儲年度 retreat 的舉辦地，正式名稱為美國聯邦儲備經濟研討會。

在華爾街被親切地稱為「央行行長們的公款郊遊」。但我們不知道的是他到底要說什麼。尤其因為沃什一直堅稱美聯儲不應再向市場提供前瞻性指引。

儘管如此，市場還是充滿了期待和預熱，儘管大多數人——經濟學家、投資者和評論員 alike——都認為既然他不打算給出指引，那這演講大概也就是一堆空話。但他們錯得有多離譜。

因為沃什一開口，市場就開始反應，幾乎是立刻。

美國公債出現較大波動，正如 Joseph Wang 在上文指出的，長債喜歡它聽到的內容。而價值儲存類資產——如黃金、白銀，甚至比特幣——在幾分鐘內遭到重創。

問題是，這是有意為之嗎？沃什是故意要讓市場這樣反應嗎？如果是，為什麼？更重要的是，為什麼部分債券在當天結束前逆轉了大部分漲幅？最最重要的是，這對我們自己的投資和投資組合意味著什麼？

都是好問題，重要的問題，我將為大家一一解答。

沃什到底說了什麼

對於一個堅稱不再向媒體透露任何資訊的人，沃什週五似乎說了很多。

我們先從這句妙語開始：「……不應有任何誤解：美聯儲 2%的價格穩定目標——以個人消費支出（PCE）價格指數衡量——是一個堅定、固定的目標。」

他提到 PCE 並不意外，因為這長期以來一直是美聯儲偏愛的通膨衡量指標，而且多年來一直居高不下。目前是 3.7%。

主席再次明確表示，美聯儲的目標是 2%，而且不會改變。

正如他所說：「持續 65 個月的高通膨，責任 squarely 在央行。」

簡單算一下，65 個月差不多是五年半。沃什幾乎是代表美聯儲承擔了責任。他知道他那時不在位，他知道我們知道他那些年不在，他是來為我們收拾殘局的。真是好人。

前瞻性指引再次出現在講稿中：「這裡簡要概述一下我今天上午講話的內容。你可以稱之為提綱……你可以稱之為路線圖……只是別稱之為前瞻性指引。」

他以一種使命必達的姿態收尾：「我今天站在這裡，承諾的是紀律，而非某個決定。」

他還說了這樣一段：「經濟學文獻長期以來描述了其扭曲效應：一個鏡廳問題。如果市場實質性地依賴美聯儲的指引，而美聯儲又依賴市場價格，那麼我們所有人都更可能對新變化視而不見……更可能在事態轉折時措手不及……更可能在政策制定中犯錯。」

換句話說，如果市場專注於猜測美聯儲會做什麼，而美聯儲又擔心市場預期什麼，那兩者就是在互相餵養。

一個近乎完美的循環引用。然後，誰都不會對實體經濟本身做出反應。這使所有經濟數據幾乎變得毫無用處。

無論如何，沃什說他希望美聯儲更安靜，同時希望獲得更乾淨的迴饋資訊。他的原話：「美聯儲需要清晰的市場訊號，盡可能未經過濾。」

不知為何，當我觀看演講、聽他一遍又一遍地說 2%是通膨目標且不會動搖時，某個電影場景浮現在腦海。

有些資深讀者可能記得保羅·紐曼主演的《鐵窗喋血》。在一場著名戲中，囚犯鏈隊在外勞作，獄警隊長——斯特羅瑟·馬丁——在毆打盧克（保羅·紐曼）後站在他身邊說：「我們這裡的問題是溝通失敗。有些人你就是無法觸及。所以你得到了我們上週這裡的結果，這就是他想要的方式。好吧，他得到了。我也不比你們更喜歡這樣。」

換句話說，盧克拒絕屈服只會帶來更嚴厲的懲罰，就像他們剛目睹的毆打那樣。而盧克確實崩潰了。電影後期有一場戲，他告訴他們他已經想通了，這讓他身邊的每個人都感到沮喪。但並沒有持續。他又變回了盧克。

也許長債就是這裡的盧克。也許沃什真正想傳遞的是，債券市場拒絕承認美聯儲有了新主席，而這位主席決意控制通膨。因此，在週五的演講中，沃什說了四次「2%」，說了三十次「通膨」。

而市場為此挨了一記重擊。結果呢？

演講之前，聯邦基金期貨市場對 9 月升息的機率定價約為 36%。到收盤時，這一機率升至 57%。

更有甚者，展望未來兩年，預期升息次數從 1.8 次升至約 2.4 次。這意味著額外多加了約三分之二次升息——全都因為一場從未明確說明利率走向的演講而被市場定價。

請記住，每一次升息——如果真的發生——都會直接落在你我以及全國每家公司借錢所需支付的成本上。

如今，每當美聯儲發言，交易大廳都會把音量調大，幾乎每個字都仔細聆聽，直到演講結束。然後我們會在當天剩餘時間裡被經濟學家和評論員們鋪天蓋地的分析和解讀淹沒。

週五就是這樣一場升級版。

備受尊敬的彭博經濟學家 Anna Wong 用一句話總結了全部。

還記得嗎，在美聯儲 7 月會議上，投票結果是 9 比 3 維持利率不變，而三位持反對意見的委員希望立即升息。所以她對他的觀點——我同意——主席現在似乎已經和那三位站在了一起。

對於長期閱讀我的讀者來說，這一切並不太意外，因為我們在 7 月就已經深入分析過沃什如何使用他的聲音。我們當時的結論基本上是：他在公開場合唱鷹派調子，可能是為了保護自己的信譽，然後拒絕承諾任何事，為自己留下所有後路。

這顯然就是他在週五使用的同一套劇本。因為儘管他完全沒有提及升息，市場卻立即開始對升息進行定價。

現在的問題是，他們真的會在 9 月升息嗎？

儘管市場現在傾向於「會」，我還不這麼認為，因為我覺得沃什想要的是操作空間。他想保持現狀，在看到更多數據之前不做任何實質性動作。至少我是這麼看的。

有趣的是，聯邦赤字一次都沒被提及，國家債務、美聯儲資產負債表、曲線長端也都沒提。整個演講中「財政部」這個詞只出現了一次，而且只是作為他們將會關注的市場的一個例子。

當然，這並不令人意外，尤其因為這是一場單向演講，沒有新聞問答環節。

不過，鑑於債務水平如此之高，這些問題正是我們想有人向他提出的。

這是一個極其重要的點，我們稍後會深入探討。

但首先，讓我們聊聊市場反應，以及沃什的言論——至少暫時——有多大的威力。

口頭扭轉操作

先來點歷史背景。別擔心，我們會簡短一些，但這有助於理解週五發生的事情。

我們要回到 1961 年，當時甘迺迪政府遇到了一個問題。他們希望短期利率高企，因為資金正流向國外尋求更高收益。提高國內短期利率有助於將資金留在國內，投資於美國市場，而不是流向海外。除此之外，他們還希望長期利率保持低位，因為美國企業、消費者和購房者實際借貸的是這些利率，而經濟需要提振。

他們非常急切地想要實現這一點，於是美聯儲和財政部聯手行動。

他們出售短期政府債券，並用所得現金購買長期債券。記住，賣出會壓低債券價格、推高殖利率，而買入則相反。因此，在曲線前端，殖利率上升；在曲線後端，殖利率下降。

這一操作最初被稱為「輕推行動」，因為計畫是輕推長端利率下行，同時保持短端利率上行。後來有人聰明地指出，殖利率曲線本身圍繞其中點旋轉，並將其比作當時一首超火的歌曲，Chubby Checker 的《The Twist》。

就這樣，美聯儲/財政部的這一操作從此被稱為「扭轉操作」。

那麼，扭轉操作有效嗎？算是吧，長端利率下降了約 15 個基點，即 0.15%。不算沒有效果，但也沒多大幫助。

快進到金融危機後的時期，美聯儲在 2011 年再次單獨實施了這一操作——「扭轉操作」第二季。那次他們獲得了約 0.25 個百分點的效果。同樣，不算沒有效果，但為了這麼小幅的變動花費巨大。

無論如何，就是這個玩法。抬高曲線的一端，壓低另一端，完全不碰隔夜利率。

現在您可能會問，他們今天為什麼要這樣做？

簡單來說，高短期利率會讓美聯儲看起來在認真對待通膨。低長期利率則會降低抵押貸款、汽車貸款以及企業借貸的成本。

問題是，如果債券買家識別出你在執行扭轉操作，他們本能地知道這最終會導致更多貨幣印鈔，最終帶來更多通膨。

因此，我相信沃什和貝森特都在問自己、也在問對方的問題是：如何才能在不那麼明顯的情況下執行扭轉操作？

這就是方法。

在沃什站上懷俄明州講台的九天前，史考特·貝森特將財政部長期債券回購規模擴大了一倍，然後上 CNBC 表示，這叫「財政部扭轉」。

請注意，不是「扭轉操作」，因為那意味著美聯儲參與其中，那意味著更多印鈔。需要明確的是，這一操作確實要花錢。真金白銀，進入公開市場購買真正的債券。

那美聯儲這邊呢？就像我們說的，美聯儲沒有參與財政部扭轉。

而在週五，沃什沒有買入任何債券。他也沒有賣出任何債券。他沒有讓隔夜利率變動一個基點。他至少還要再過兩週半才能做到這一點。

至少在不進行緊急會間操作的情況下——而那看起來就像恐慌。任何新任美聯儲主席都不想傳達這種訊號。

那麼，如何在沒有任何政策的情況下傳遞對通膨的嚴肅態度？用言語。他只是說話，說啊說啊說。

• 「2%。」四次。
• 「目標。」兩次。
• 「通膨。」三十次。

然後市場做出了反應。上鉤了。上鉤了。

演講期間，超短端——即在下次美聯儲會議之前到期的票據——基本沒動，但看看曲線其他部分的表現。

首先，短端。

隨著「通膨」這個詞的每一次出現，1 年期殖利率小幅走高，從 4.04%升至演講結束時的 4.13%峰值。大約相當於一次美聯儲升息（25 個基點）的三分之一。

2 年期上升了 10 個基點。大約相當於一次完整美聯儲升息的 40%。

與此同時，30 年期公債殖利率從演講前的 5.21%降至演講結束前的 5.16%。20 年期幾乎完全相同。

換句話說，在主席講話期間，市場的反應是短端殖利率上升、長端殖利率下降。

我幹這行很多年了，這是我記憶中最為清晰的即時市場重新定價之一。但這次沒有花一分錢，只是言語。尤其是大量重複的某一個詞。所以我們不得不稱之為「口頭扭轉操作」。

那天早上的幾個小時裡，它按照沃什想要的方式完美運轉。但當然，債券市場——一如它最終總會做到的那樣——恢復了理智。

他無法掌控的部分

那所有這些講話到底為沃什買到了什麼？要回答這個問題，我們需要從三個不同方向來看，它們各自告訴我們不同的資訊。

先從扭轉本身說起。你實際上可以在他講話時即時看到它的發生。問題是它是否持續。以下是當天 30 年期和 2 年期之間的利差。