沃什杰克逊霍尔首秀：告别“前瞻指引”，在AI与通胀夹缝中重塑美联储纪律

編者按：北京時間 8 月 28 日晚 22 點，美國聯準會主席凱文·沃什在傑克遜霍爾全球央行年會發表演講，這是他就任美國聯準會主席後首次在這一重要央行年會上發表講話。

在講話中，凱文·沃什表示，非常規時期的「前瞻指引」工具在正常經濟環境下已使命完成，應當退場，貨幣政策需要回歸數據依賴與決策紀律。

面對人工智慧這一時代變量，他坦承其對生產率、勞動力市場與資本回報結構的深遠影響尚屬未知，美國聯準會需保持審慎觀察。同時，他明確提出指導政策實施的七項原則：錨定 2% 通膨目標、兼顧就業使命、以短期利率為主要工具、關注貨幣數量、保持溝通的克制與目的性。這些原則勾勒出回歸正統、避免政策功能過載的治理思路。

在形勢判斷上，他認為勞動力市場與充分就業基本一致，但通膨仍遠高於目標——PCE 年增率達 3.7%，且半數以上分項漲幅超過 3%。他承諾不預設政策路徑，但明確表示，除非確信通膨正以明確速度向目標靠攏，否則美國聯準會「還有工作要做」。全文傳遞的是一種紀律優先於具體決策的立場：在不確定性中謙遜判斷，在責任面前堅定不移。貨幣政策正站在新的十字路口，而這位主席選擇用穩健而非冒進、用透明而非承諾來贏得市場信任。

凱文·沃什演講全文如下，由 Odaily 星球日報編譯，Enjoy～

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感謝大家。很高興再次來到這裡，也很高興見到這麼多熟悉的面孔。我一直很期待這個週末——還有什麼地方比這裡更適合紀念我擔任美國聯準會主席的第 100 天呢？這次盛情款待，大家都要感謝堪薩斯城聯邦儲備銀行總裁傑夫·施密德（Jeff Schmid）及其同事。傑夫，向你們所有人表示感謝。

多年前我就了解到，在傑克遜霍爾周圍的步道上，可以進行兩種截然不同的徒步旅行。我可以用兩個詞概括我與美國聯準會前副主席唐·科恩（Don Kohn）的徒步經歷：**我活下來了。**那些鋼鐵般意志的馬拉松式「死亡行軍」，讓我看見了一個此前完全沒有做好心理準備面對的唐·科恩。

還有另一種徒步方式——我會把它與我的老同事、美國聯準會前主席本·伯南克（Ben Bernanke）聯繫在一起。和本一起徒步，節奏要悠閒得多，是在洛克菲勒保護區（Rockefeller Preserve）蜿蜒的小徑上輕鬆漫步。

所以，在出發之前，先做一次「健康檢查」，問問自己：「今天是科恩日，還是伯南克日？」

本次會議的主題是創新。我相信，公眾和市場——憑藉集體智慧——都明白，美國聯準會在政策實施方式上的創新，將有助於在實現充分就業的同時實現價格穩定。

下面簡單介紹一下我今天上午演講的內容。你可以把它稱作提綱……也可以稱作路線圖……但千萬別把它叫作「前瞻指引」。

首先，我會談談美國聯準會正在思考的一些長期問題，包括最新的通用技術——人工智慧（AI）——以及它可能把經濟帶向何方。然後，我會談談前瞻指引這一政策實踐，以及中央銀行與金融市場之間的互動。接下來，我將介紹一些我認為應當指導貨幣政策實施的關鍵原則。最後，我會談談我對當前經濟形勢的判斷。

為未來的政策轉折做好準備

以恆久不變的蒂頓山脈為背景，我們來到這裡，是為了審視一幅絕非靜止不變的經濟圖景。就在不久以前——在 2008 年危機前夕以及此後的十年裡——經濟學家和政策制定者還在談論「長期停滯」和「全球儲蓄過剩」。當時一種廣泛持有的觀點認為，大量資本將長期閒置，因為根本沒有足夠多令人信服的投資機會。所有好的東西似乎都已經被發明出來了。

因此，經濟增長將會低迷且緩慢。好吧，時代確實已經發生了巨大變化。我們已經到達了歷史的一個轉折點。

最明顯的例子就是人工智慧的發展——這是一個已經有 80 年歷史的名稱，用來描述如今最新一代的技術——其發展速度甚至超過了幾年前那些技術佈道者的預測。經濟實現大幅更高增長的潛力正在上升。規模不斷擴大的資本池正湧入各種與 AI 相關的基礎設施。一種類似於**「超級摩爾定律」**的現象似乎正在發生。規模擴展規律也在發生變化，既改變了創新的方式，也改變了創新的速度。

資本和勞動力結合起來，創造出了處於 AI 核心位置的大語言模型。用戶購買 Token，以獲得使用這些模型的權限。

據報導，僅兩家領先 AI 實驗室的 Token 銷售額按年化計算就已經超過 1000 億美元，較一年前增長超過 500%。美國聯準會正在密切關注這一切。

我們認識到，AI 是一個新的變量——甚至可能成為一種新的生產要素——它將對經濟以及貨幣政策的實施產生影響。

這帶來了一系列重要問題：AI 的應用是否會推動整個經濟的生產率出現顯著且持續的提升？如果會，這種提升什麼時候發生？Token 的使用將與勞動力形成互補，還是產生競爭？下一代 AI 模型是否需要更高的資本密集度，還是模型本身能夠幫助設計出一種資本投入更少的解決方案？

另一個尚未解決的問題是由此產生的市場結構。我們還不清楚資本回報最終會落在哪裡，也不清楚這一過程需要多長時間。在早期階段，有多少剩餘價值會流向稀缺資產的所有者——AI 實驗室、晶片製造商、能源生產商和雲端服務提供商？隨著時間推移，又有多少價值會流向企業和消費者？這對勞動者以及美國聯準會就業目標又會產生怎樣廣泛的影響？

同樣，我們還不知道 Token 的均衡價格是多少。是否會出現不同類型的 Token，以至於人們願意支付越來越多的錢來獲得使用最先進、最優秀模型的權限？對於較舊的模型，其 Token 價格是否最終會下降到邊際成本水準？

不過需要明確的是，他們的建議會在以後提出，並不會影響我們在當前政策形勢下作出的決策。但我相信，對於未來的政策挑戰而言，我們今天進行的這種思想上的投入，將讓我們做好更加充分的準備。

前瞻指引及其替代方式

在我們的工作組開展工作的同時，我並沒有等待著才開始在美國聯準會引入創新，讓美國聯準會能夠適應未來的需要。

舉一個例子，我已經著手改變美國聯準會主席所謂「前瞻指引」的形式和功能。大家可能知道，我長期以來一直對過早宣布未來政策決定感到不適。

我更傾向於另一條道路……下面我會說明原因。

對未來政策決定進行透明溝通，本身並不是一種美德。溝通必須服務於美國聯準會最重要的責任：把貨幣政策做好。

前瞻指引作為一種常規政策工具，是我和同事們在全球金融危機期間採用的。當時它至關重要，我們也以非常高調的方式推出了這一工具。但是，就像過去危機留下的其他遺產一樣，我認為，前瞻指引已經過了它應當發揮作用的期限。在正常時期，前瞻指引的作用應該受到限制，並保持在明確的邊界之內。

否則，它可能會以「清晰」為名製造模糊。

過度披露政策討論過程，以及對未來決策作出過度承諾，都可能誤導市場、企業和家庭。而且我認為，當政策制定者在整個政策週期中對利率作出某種準承諾時，我們實際上限制了自己在真正需要作出決定時作出正確判斷的自由。

要把政策做好，我們還需要正確處理金融市場與中央銀行之間的關係。美國聯準會需要清晰的市場訊號，而且這些訊號應當盡可能未經過濾，包括市場內部指標、不同市場和行業資產價格的水準及變化、美國公債的價格和交易量、美元的外匯價值、信貸的成本和可獲得性、以及廣泛商品的價格。這些指標以及其他指標，都應該幫助美國聯準會判斷整個經濟週期中的短期經濟活動和通膨前景。

美國聯準會應該保持謙遜，但絕不能天真。美國聯準會在經濟和市場中發揮著至關重要的作用。我們的政策工具也很強大。我們決定短期利率的路徑。市場參與者也永遠會試圖預測我們的下一步行動。但我們不應該縱容這樣一種機制：市場參與者主要依賴美國聯準會來決定自己的下一筆交易。

經濟學文獻長期以來都描述了這種機制所帶來的扭曲效應，即所謂的「哈哈鏡問題」（hall-of-mirrors problem）。如果市場高度依賴美國聯準會的指引，而美國聯準會又依賴市場價格，那麼我們所有人都更有可能看不到新的發展，更有可能在局勢發生轉折時措手不及，也更有可能在政策制定過程中犯錯。

具有諷刺意味的是，市場參與者可能並不是「哈哈鏡問題」中承擔最大代價的人。最嚴重的傷害很可能落在那些沒有金融資產的人身上。如果美國聯準會錯誤判斷了通膨，也錯誤判斷了經濟，那麼誰會受到最嚴重的影響？不是那些金融市場上的贏家。真正需要面對過高通膨或者突然變得不再穩定的就業崗位的，是辛勤工作的美國人。

所以，如果前瞻指引不適合正常時期，那麼新的美國聯準會主席至少是否應該承諾一個明確的反應函數？比如，如果數據表現火熱或者疲弱，他是否應該告訴我們利率將如何變化？我希望我們對經濟的理解能夠精確到足以給出一種機械的、經過反覆驗證的答案——比如能夠嚴格依賴某個簡單的函數，例如泰勒規則。但我們的知識還沒有達到這種程度——至少目前還沒有。而且，對正確實施貨幣政策最重要的因素也會隨著時間發生變化。

透過預測來展示美國聯準會的反應函數，在理論上比實踐中更有效，在實驗室裡比現實世界中更有效。並不是只有我一個人注意到，例如，2021 年的前瞻指引很可能放緩了美國聯準會對高通膨的政策反應。在我擔任主席期間，我和同事們將努力構建更加可靠的模型和更加穩健的規則，為政策決策提供指導。

我們會這樣做，同時也清楚地認識到：經濟預測的準確性仍然只是一個願望。地緣政治、全球供應鏈和技術都在如此快速地發生如此巨大變化，因此，對於我們能夠知道什麼、不能知道什麼，保持適度謙遜是明智之舉。本著同樣的精神，對於任何可能影響美國聯準會貨幣政策決策的問題，我們都應該充分聽取各種不同觀點。如果目標是實現最佳決策，我們就不應該排斥那些關於經濟形勢的不同看法。

那麼，如何才能為政策制定找到一條更好的道路？

在接下來的演講中，我將分享一些指導我思考如何適當實施貨幣政策的關鍵原則……

然後給出我承諾的經濟形勢判斷。

關鍵原則

下面談談這些原則。

第一，我注意到，在這項工作中，昨天的新聞很容易被誤認為是當下正在發生的事情。挑戰在於分清二者的區別。換句話說，我們必須審視現實，確保自己不會根據陳舊或不準確的數據來制定面向未來的政策。我們也不應該依賴孤立的數據點。趨勢最重要。美國聯準會是一個負責決策的機構。我們在不確定性中作出選擇，因此，我們所依據的數據必須盡可能具有相關性、時效性、準確性和可操作性。

第二，美國聯準會採取行動的目的，是確保經濟的總需求大體上與總供給相一致。然而，我們能夠直接觀察到的只有經濟活動。我們從來無法直接看到供給側究竟發生了什麼，只能進行推斷。因此，評估當前以及未來總供給與總需求之間的平衡，本身就是不精確的。

第三，必須明確，不存在任何誤解的空間：美國聯準會以個人消費支出（PCE）價格指數衡量的2% 價格穩定目標，是一個堅定且固定的目標。同樣，我們也必須明確目標的另一個方面：價格穩定不會自動實現，通膨也並非必然會自行回歸。實現價格穩定是美國聯準會的職責。

第四，美國聯準會同樣承擔實現最大就業的責任。從中期來看，實現雙重使命並不是非此即彼的選擇。我不認為美國聯準會的雙重使命彼此衝突。畢竟，高通膨本身就會嚴重損害經濟繁榮。

第五，短期利率是實現雙重使命的主要工具。旨在刺激經濟活動的非常規政策，可以適用於真正的危機時期，但除此之外都應該謹慎使用，如果可以的話，甚至不應使用。

第六，貨幣很重要。如今談論這一點可能並不時髦，但我的觀點是：貨幣與貨幣政策有著重要關係。我們應該關注由中央銀行創造的貨幣，以及來自銀行體系和金融體系的貨幣。誠然，金融創新以及其他因素改變了貨幣基礎、貨幣流通速度與更廣泛經濟之間的傳導機制。但這幾乎不足以成為忽視貨幣最終如何影響金融狀況和價格的理由。

最後，一個更加安靜、溝通更有目的性的美國聯準會，更有能力實現自己的目標。我們也可以透過是否完成自己的職責來接受問責——這才是檢驗我們可信度的唯一真正標準。借用美國空軍將軍查克·耶格爾（Chuck Yeager）的一句話：「在真相大白的時刻，要么有理由，要么有結果。」

當前的經濟形勢

現在，根據這些原則，我如何看待今天的經濟？窗外的經濟究竟發生了什麼？大家可能已經在 7 月會議紀錄中看到聯邦公開市場委員會（FOMC）的一致看法：勞動力市場保持穩定，產出表現穩健。但通膨仍然過高。

我和大多數同事認為，更明智的做法是在兩次會議之間等待新的資訊——尤其是考慮到供應鏈、投資流動以及地緣政治可能出現的發展——然後再決定是否有必要改變利率政策。我們也共同表達了根據情況需要採取行動的意願。就我個人而言，今天讓我印象深刻的是經濟整體表現。經濟似乎已經有所增強。

衡量一個經濟體實力的指標之一，就是它抵禦衝擊的能力。在這一點上，無論是實體經濟還是華爾街，都展現出了非同尋常的韌性。我想談幾點觀察。

企業資本支出——也就是未來經濟增長的「種子糧」——正在快速增長。設備和無形資產投資的四季度變化率約為9%，是 2021 年以來最高的增速。今年資本支出增長中，超過一半很可能可以歸因於與 AI 相關的建設。對於標普 500 指數成分企業而言，過去一年利潤增長超過20%。利潤率相對於歷史水準而言相當高。整體股票市場波動率較低。我們正在密切關注市場內部情況，觀察各行業的表現。市場對資本支出和企業盈利增長的預期都相當高。

我將繼續關注它們增速的變化，也就是增長率的二階變化（二階導數）。資產價格、企業信心、消費者收入和消費支出受到的後續影響，同樣非常重要，需要加以評估。企業債券和槓桿貸款的信用利差接近歷史區間的低端，今年這些市場的發行規模也相當強勁。如果把視野從固定收益市場轉向銀行業務，在 7 月份的《銀行貸款業務高級信貸官意見調查》中，銀行告訴我們，商業和工業貸款的标准處於歷史區間中較為寬鬆的一端，這有助於解釋今年這些貸款的增長。

信貸和貸款市場幾乎沒有顯示出政策收緊的跡象，某些行業——比如住房和農業——正在承受壓力。但總體而言，如果說廣泛的金融狀況具有明顯限制性，我會很難認同。儘管遭受各種衝擊，實際消費者支出仍然保持健康，過去四個季度增長超過2%。今年以來，PDFP 的增速接近3%。這一指標通常比國內生產總值（GDP）包含更多