英伟达回答盈利，沃什决定估值：杰克逊霍尔如何影响美股？

每年8月底，全球央行官員、經濟學家與金融市場參與者，都會把目光投向美國懷俄明州的傑克遜霍爾。

今年也不例外，本年度傑克遜霍爾經濟政策研討會即將舉行，官方主題是「金融創新：對支付與政策的影響」（Financial Innovation: Implications for Payments and Policy）。

但對眼下的美股而言，比支付創新更迫切的問題是：在通膨仍高於目標、長期利率居高不下、全球資本需求急劇擴張的環境裡，聯準會準備怎樣面對越來越昂貴的資金？

此外，今年還有一個特殊之處——凱文·沃什，將第一次以聯準會主席身分，站上傑克遜霍爾的主舞台。

自今年5月接任以來，沃什明顯減少了市場已經習慣的前瞻指引，也很少提前暗示下一次FOMC應該怎麼做，這場演講，很可能成為市場第一次系統理解「沃什版聯準會」政策框架的重要窗口。

而他面對的環境並不輕鬆。中東衝突與荷姆茲海峽風險尚未徹底解除；美國30年期公債殖利率不久前突破5.3%，升至2007年以來最高；美國財政部罕見擴大長期公債回購規模；AI公司與美國政府都在以驚人的速度進入債券市場融資。

再疊加本週輝達財報，這一次傑克遜霍爾真正值得聽的，可能遠不只「加不加息」這麼簡單。

一、油價衝過90美元後，沃什怎樣定義這輪通膨？

首先是能源。

8月18日，布蘭特原油一度重新站上90美元，收於91.02美元/桶，雖然隨著伊朗與阿曼重新討論荷姆茲海峽通航安排，截至8月26日油價已經回落至86—87美元附近，但半年以來的能源衝擊並沒有真正消失。

比原油本身更值得關注的，是成品油。

自2月衝突爆發以來，美國汽油價格指標累計上漲約60%，歐洲柴油漲幅超過70%，這意味著能源衝擊已經不再局限於原油，而是在進一步向成品油、運輸和終端成本傳導。

這恰恰是聯準會最難處理的一類通膨，如果油價只是短期跳漲，聯準會完全可以將其視為一次供給擾動，避免因為暫時性價格衝擊而過度收緊。

但如果能源價格長期維持高位，它就可能沿著運輸、製造、食品和服務成本繼續傳導，並最終影響消費者的通膨預期。

因此，沃什在傑克遜霍爾最值得關注的第一個問題，其實是聯準會究竟把這輪能源通膨定義為暫時性的供給衝擊，還是一個可能重新改變通膨路徑的結構性風險？

截至8月24日，利率期貨顯示，市場對9月立即加息仍然相對謹慎，但到年底前至少加息一次的隱含機率已經升至大約四分之三。

而7月FOMC內部的分歧已經非常明顯。

當時委員會以9:3決定維持聯邦基金利率在3.50%—3.75%，但已有三位委員支持加息25個基點，隨後公布的會議紀要进一步顯示，「許多」與會者認為，如果通膨不能繼續向2%目標回落，進一步收緊貨幣政策很可能是必要的。

說到底，這次市場真正需要判斷的，不只是沃什會不會釋放一次加息訊號，更在於他的通膨容忍度究竟有多高。

二、真正壓著科技股的，是越來越高的長期美債殖利率

這也是我覺得目前市場最容易忽略的一點。

相比短端政策利率，最近真正讓科技股感受到壓力的，其實是長端利率。

8月18日，美國10年期公債殖利率盤中升至約4.75%，30年期更觸及5.34%，創下2007年以來最高水平；與此同時，日本10年期公債殖利率一度逼近3%，達到上世紀90年代以來少見的水平，全球主要經濟體的長期融資成本都在同步上升。

這輪長端利率上升，MSX研究院認為不能簡單歸結為「市場認為聯準會要加息」，更深層的變化，是全球正在出現一場越來越激烈的長期資本爭奪。

過去十多年，市場更熟悉的是Ben Bernanke提出的「Global Savings Glut」——全球儲蓄過剩，也即資本充裕、投資需求不足，再疊加央行長期購債，使真實利率長期維持低位。

但今天的環境正在發生變化。

美國政府需要為持續的財政赤字融資；歐洲需要國防、能源與基礎設施投資；人口老化正在增加公共財政壓力；與此同時，AI又開啟了一輪規模罕見的資本開支週期。

僅Alphabet、Amazon和Meta三家公司，2026年以來已經發行接近2200億美元債券，超過2025年全年1080億美元的兩倍。美國財政赤字則預計仍將在GDP的約6%附近運行。

換句話說，現在不僅政府需要錢，AI也開始大量需要錢，這就是為什麼這一輪長債上行，越來越值得科技投資者重視。

長端利率決定的不只是政府融資成本，它還會影響住房貸款、企業債融資、資料中心專案資本成本，以及最重要的——成長股未來現金流應該用多高的折現率計算。

對於估值高度依賴遠期盈利的科技股而言，5%以上的30年期美債，與3%—4%的長期利率環境，完全是兩套估值體系。

所以，傑克遜霍爾之後，即便市場開始預期短端政策趨於溫和，如果30年期美債依然牢牢維持在5%附近，科技股也未必能夠重新回到過去那種「利率下降、估值擴張」的簡單交易邏輯。

短端寬鬆，不代表金融條件一定寬鬆，這可能才是當前美股最值得重新認識的一件事。

三、貝森特出手後，沃什怎麼辦？

最近美債市場還有一個非常少見的變化。

8月19日，美國財政部宣布，將10—30年期公債的流動性回購規模，從此前計劃的每次20億美元提高至至少40億美元，新安排將在9月9日至11月4日期間實施。

消息公布後，30年期美債殖利率迅速從此前超過5.3%的位置回落至約5.18%。

值得注意的是，財政部對於這項操作給出的官方理由仍然是改善長期公債市場流動性，而不是直接控制殖利率。

這一區別非常重要。

因為無論回購規模從20億增加到40億，放在超過30兆美元規模的美國公債市場中，都仍然只是一個很小的數字。

它可以改善市場結構，可以緩解短期拋售壓力，也可以向投資者傳遞「財政部正在關注長端」的訊號，但它改變不了財政赤字、債務供給以及長期資本需求迅速增長這些更深層的問題。

美國聯邦債務在8月已經首次突破40兆美元，在此基礎上，美國政府還要與正在大舉發債的AI巨頭爭奪同一批全球長期資金。

這讓沃什面對一個比單純「加息還是不加息」複雜得多的政策環境，所以，這次傑克遜霍爾真正需要聽清楚的，其實是三個問題。

• 什麼情況下聯準會會再次加息：市場需要的不再只是一句「data dependent」，真正重要的是，什麼樣的核心通膨、就業、能源價格以及通膨預期組合，會讓沃什認為政策必須進一步收緊；
• 沃什怎樣看待長端利率：如果他認為5%以上的30年期殖利率已經在主動收緊金融條件，那麼聯準會提高短端政策利率的緊迫性可能相對下降，但反過來，如果他認為長債上升本身反映的是通膨預期或政策信譽問題，那麼市場可能會得到完全不同的答案；
• 聯準會準備怎樣處理與財政政策越來越複雜的關係：財政部開始更加主動地管理長債流動性，而聯準會自身又需要維持抗通膨信譽和政策獨立性，在美國債務突破40兆美元之後，這個問題的重要性正在迅速上升；

對於剛剛上任不久的沃什而言，這也許才是首次傑克遜霍爾演講最重要的任務：

不需要提前告訴市場下一次FOMC的答案，但必須讓市場理解，他準備建立一套怎樣的政策框架。

寫在最後

如果一定要用一句話概括本週兩件最重要的事，我覺得可以理解為：

輝達決定盈利還能漲多少，沃什決定市場願意為這些盈利付多少錢。

輝達回答的是AI需求、資本開支和企業盈利還能不能繼續向上；沃什回答的，則是在長期美債殖利率接近5%、通膨仍高於目標的環境裡，市場還願意給這些盈利多少估值。

一個決定利潤，一個影響給利潤多少倍價格。

如果輝達繼續證明AI需求強勁，能源價格進一步緩和，同時沃什又讓市場相信通膨正在受控，長端美債殖利率能夠真正回落，那麼科技股依然具備繼續向上的空間。

但如果盈利依然很好，但長期資本越來越貴，那美股可能逐漸進入一個與過去幾年不同的階段——企業盈利繼續增長，但估值擴張開始受到約束，Alpha更依賴真正能夠兌現現金流與盈利增長的公司，而不再只是「利率下降帶來的普漲」。

所以這次傑克遜霍爾，真正值得聽的，是當政府和AI巨頭同時爭奪資本、長期利率重新站上高位，美股究竟還值多少？