赢家通吃：首只比特币现货ETF清盘，中小玩家生存告急

原文作者：Nicky，Foresight News

8 月 3 日，資產管理公司 Hashdex 宣布將關閉並清算旗下 Hashdex 比特幣 ETF（NYSE Arca: DEFI），這是美國市場上首支正式宣布清盤的現貨比特幣 ETF。截至 7 月 30 日，該基金資產管理規模約 1470 萬美元，持有約 225.58 枚比特幣。Hashdex 表示，關閉決定基於對資產管理規模、交易流動性、營運成本及投資者興趣等因素的綜合評估。

根據官方公告，DEFI 股份的最後交易日為 8 月 17 日，此後將停止接受授權參與者的申購訂單並從 NYSE Arca 下市。截至最後交易日仍持有股份的股東將獲得現金清算分配，預計於 8 月 28 日前後支付。

DEFI 最初於 2022 年 9 月以比特幣期貨 ETF 的身份上線交易，是美國首隻僅依據 1933 年《證券法》註冊的比特幣期貨 ETF，由 Hashdex 與 Teucrium Trading、Victory Capital 合作推出。2024 年 1 月，美國證券交易委員會批准了包括 Hashdex 在內的 11 支現貨比特幣 ETF 申請。同年 3 月，DEFI 完成從期貨策略向現貨策略的轉換，正式更名為 Hashdex 比特幣 ETF，費率定為 0.25%。該基金自成立以來累計表現約 166%，但資產規模長期低迷，歷史峰值僅約 1754 萬美元，此後再度回落。

Marcelo Sampaio，Hashdex CEO（圖源：NYSE）

Hashdex 是一家專注於加密資產指數投資的全球資產管理公司，2018 年成立於巴西里約熱內盧，由 Marcelo Sampaio 和 Bruno Caratori 等人共同創立。2020 年與那斯達克合作開發 Nasdaq CME Crypto Index，2021 年在巴西推出 HASH11 等產品，此後擴展至歐洲和美國市場。2025 年 2 月，Hashdex 在美國推出多資產加密 ETF NCIQ，目前追蹤七種加密資產。截至 2026 年 7 月 28 日，Hashdex 全球加密指數產品資產管理規模超過 8.88 億美元，覆蓋八個國家。

在關閉 DEFI 的同時，Hashdex 仍在推進其他產品創新。7 月 24 日，公司向 SEC 提交文件，宣布旗下 NCIQ 已獲准對基金持有的加密資產開展質押活動，初始質押服務提供商為 Coinbase Cloud。根據分配方案，質押淨收入中相當於普通份額淨資產價值年化 25 個基點以內的部分歸發起人所有，超出部分由發起人獲得 40%、持有人獲得 60%。

據 BitBo 數據，截至 8 月 4 日，美國市場共有 13 支現貨比特幣 ETF，合計持有比特幣約 121.2 萬枚，約佔比特幣總量的 5.773%，總規模約 777 億美元。但資金分布極度不均，前五大產品規模約 728.5 億美元，佔據幾乎全部市場份額。

貝萊德旗下 iShares 比特幣信託（IBIT）持有約 73.7 萬枚比特幣，規模約 472.5 億美元，佔比超過市場總規模的六成，費率 0.25%。富達 Wise Origin 比特幣基金（FBTC）持有約 17.1 萬枚，規模約 109.6 億美元，費率同為 0.25%。灰度比特幣信託（GBTC）持有約 13.3 萬枚，規模約 85 億美元，儘管費率高達 1.5%、長期面臨淨流出，仍憑藉先發優勢和存量持倉維持第三大位置。灰度旗下的迷你信託 BTC 持有約 5.9 萬枚，規模約 37.8 億美元，費率僅 0.15%，承接了大量從 GBTC 轉移的資金。

Bitwise 的 BITB（0.2%）、ARK 21Shares 的 ARKB（0.21%）、VanEck 的 HODL（0.25%）規模在 10 億至 24 億美元之間，構成中堅梯隊。摩根士丹利的 MSBT 持有約 6231 枚比特幣，規模約 3.99 億美元，係華爾街投行首支直接持有的比特幣 ETP。Valkyrie 的 BRRR、富蘭克林的 EZBC、Invesco 的 BTCO 規模在 3.4 億至 3.8 億美元之間。WisdomTree 的 BTCW 約 1.43 億美元。而 Hashdex 的 DEFI 僅持有約 225.6 枚比特幣，規模約 1446 萬美元，排名墊底。

管理費帳本：年收入難抵營運成本

ETF 發行方的核心收入來自管理費，按基金資產管理規模的一定比例每日計提。以 DEFI 為例，費率 0.25%、規模 1470 萬美元，年管理費收入僅約 3.67 萬美元。即便在規模峰值 1754 萬美元時，年收入也不足 4.4 萬美元。一支比特幣現貨 ETF 的固定營運成本則包括託管費（比特幣託管需使用 Coinbase 等合格託管機構，收費通常為數個基點的資產規模，外加固定費用）、法律合規與審計（SEC 定期報告、反洗錢審查、年度審計等，每年支出在數十萬美元級別）、做市與流動性管理（小型 ETF 需支付更高激勵以維持合理價差）、交易所上市年費以及董事責任險與行政管理等，行業估算一支 ETF 的最低年度營運成本在 50 萬至 100 萬美元以上。

即便是資產規模超 3 億美元的 Valkyrie BRRR 和 Franklin EZBC，同等費率下的年管理費收入約 900 萬美元，減去營運成本仍有利潤空間。而在 1.5 億美元以下的 WisdomTree BTCW，年管理費收入約 35.7 萬美元，已處於盈虧邊緣。DEFI 的年收入僅為其十分之一，營運缺口明顯，且份額持續萎縮、無新增資金流入，發行人繼續墊付營運費用不具備商業永續性，清盤成為理性選擇。

Hashdex DEFI 的出局不僅關乎規模數字，更深層的原因在於發行方在美國市場的出身與獲客能力存在結構性劣勢。Hashdex 發源於巴西里約熱內盧，在拉丁美洲和歐洲市場積累了較強的品牌認知，其 HASH11 一度成為巴西最大加密指數 ETF。但美國 ETF 市場由華爾街巨頭主導，機構投資者在選擇產品時高度看重品牌信任度、資本實力和交易深度。當貝萊德、富達、摩根士丹利等老牌機構同時推出同類產品，資金經理更傾向於選擇這些長期合作的機構，而非來自新興市場、在美國缺乏傳統資管根基的發行方。

獲客成本上這一差距更加明顯。頭部發行方擁有龐大的現有客戶基礎，貝萊德和富達透過自有平台和退休金、捐贈基金、家族辦公室等管道向存量客戶交叉銷售，獲客邊際成本極低，甚至可視為零。灰度則積累了多年加密原生投資者。而 Hashdex 在美國需從零開始建立品牌，參與行業會議、維護數據終端展示、維持做市關係等每一環節都意味著高額投入。在同樣 0.25% 的費率水平下，收入端數十倍的差距使得 Hashdex 無法投入同等資源進行市場行銷和投資者教育。

若比特幣價格持續上行，DEFI 的資產規模可隨市價上漲和新增資金流入得到改善，但結構性困境未必能根本扭轉。假設比特幣上漲帶動規模回升至 5000 萬美元，年管理費收入可增至 12.5 萬美元，營運缺口依然存在。真正的扭虧節點需要規模突破 2 億美元，這要求投資者淨流入和價格上行形成合力。而在高度集中的競爭格局下，新資金持續向頭部匯聚，貝萊德 IBIT 自上市以來已吸金數百億美元，小型 ETF 即使在牛市中往往也只能獲得有限溢出。DEFI 在 2025 年比特幣峰值時規模仍僅 1754 萬美元即是明證，牛市的順風不足以彌補獲客能力的短板。

除 Hashdex 外，哪些小型 ETF 處境危險？

截至 8 月 4 日，WisdomTree BTCW（1.43 億美元）、Invesco BTCO（3.48 億美元）、Franklin EZBC（3.7 億美元）和 Valkyrie BRRR（3.77 億美元）是規模最小的四支基金。其中 BTCW 最接近安全邊際，以 0.25% 費率計算年管理費收入約 35.7 萬美元，若規模繼續萎縮可能進入虧損區間，但 WisdomTree 作為老牌 ETF 發行方，或出於維護產品線完整性的戰略考量繼續維持營運。Invesco、Franklin 和 Valkyrie 的規模在 3.5 億美元上下，年管理費收入約 87 萬美元，短期生存壓力不大。

在 DEFI 之前，美國市場已有比特幣相關 ETF 關停的先例，但均為期貨或其他類型。2024 年 1 月，VanEck 關閉了旗下比特幣期貨 ETF XBTF，關閉時規模約 5000 萬美元，原因是現貨 ETF 獲批後公司決定集中資源。更早的 2022 年 10 月，Valkyrie 的 VBB 因規模僅約 57 萬美元而清算。