洪灝：AI泡沫交易進入新階段

原文來源：洪灝的宏觀策略

七月結束之前，市場再次把交易員殺個措手不及。那指錄得六月以來表現最強的一個交易日，費城半導體指數單日暴漲 8%，把此前三個交易日近 10% 的跌幅幾乎悉數收復。微軟因雲業務四成以上的增速和首次突破千億美元的年化收入上漲逾一成五，這是 2008 年以來微軟股價最好的單日表現。微軟市值憑此飆升暴增了 450 億美元，是人類歷史上單天市值暴增之最。同時，亞馬遜業績後再漲九個點，還把全年資本開支上調到 1200 億美元；LAM 大漲 18%，是 1999 年以來漲勢最猛的一天。三星也交出創紀錄的季度營業利潤，同時還警告儲存緊缺可能延續到 2028 年。

微軟業績裡的雲業務的成功證明了 AI 商業化的可行性，驗證了大規模的 AI 資本支出是有回報的。而亞馬遜上調了資本支出的指引，但是市場卻先漲為敬，一反之前誰要是多花錢就砸誰的盤子的常態。一夜之間，前一週還在討論「人工智慧資本開支是否失控」的市場，忽然改口討論「產能什麼時候才夠用」。雖然迄今只是兩家之詞，但由於這兩家公司皆是科技巨頭中最重要的兩家，因此市場對於它們資本支出計畫升級的解讀，有很大的指導意義。

昨天 7 月 30 日下午 3 點，我在一場由幣安主辦的 VIP 閉門會議中討論了 AI 科技革命與 AI 股價泡沫之間的關係。泡沫的本質是市場價格如何反應未來的盈利預期。當市場價格的走勢遠遠地脫離了基本面的支持並且極端化的時候，我們把這種現象定義為泡沫。AI 泡沫即使破滅，也無法改變 AI 科技革命將帶來的劇變。而這些變化，已經在我們身邊實實在在地發生著。

在問答環節裡，現場的一位觀眾問我，她買的一個兩倍做多一個韓國儲存公司的 ETF 倉位已經被深套，並問我應該如何是好。我回答說，我只做方向的預測，但不指導交易，同時這個 ETF 應該「在明天左右有 50% 甚至更高的飆升」。我在今天早上盤前也在我的行星上與讀者分享了這個結論。在撰寫本文之時，這個 ETF 悍然飆升了 70%。韓國指數今天飆升了 18%，但是本週卻還是跌的。這種令人猝不及防突如其來的行情，也證明了我的專屬報告裡詳盡的數據圖表分析和邏輯推理與我的行星短而快的評論和技術圖表互為補充、相輔相成的重要性。

圖一：我在 7 月 30 日下午三點閉門會現場做的行情預判。

在此，我並非要邀功請賞，而是希望分享一下在史詩級的動盪行情裡交易的難度。

在史詩級的動盪裡，預測方向的正確與交易頭寸的存活截然不同。即便是方向預測對了，交易也未必賺錢，因為決定交易成敗的從來不是終點，而是路徑。2000 年做空納斯達克的人，很多死在了 1999 年的最後一波逼空裡——他們最終都對了，只是沒能活到被證明的那一天。槓桿產品的衰減、保證金的追繳、淨值回撤觸發的贖回，都是在這樣的動盪行情裡忍受波動率的成本。往往在交易員爆倉之前，市場還是無法回歸理性。很多人認為踏空比虧錢更痛苦。然而，我們都見過韓國股民爆倉上天台的那段令人扼腕的視頻，卻沒有聽說過踏空也要死要活的案例。

所以，此刻倉位管理比預測觀點本身更重要。因為倉位決定了你是否能夠活著打完遊戲到達終點。真正合宜的做法，是用分批下注或者暫時留白，而不是一次性的重倉來應對市場的巨幅波動；寧可少賺，不可出局。所求者不是點位的精準，而是賠率的不對稱：錯的時候只輸時間價值，對的時候賺整個趨勢。

歸根結底，此刻的交易是從「預測」轉向「應對」的功夫。孫子說，昔之善戰者，先為不可勝，以待敵之可勝。不可勝在己，可勝在敵。在泡沫的黃昏裡，需要先讓自己立於不敗之地。

那麼，現在是否就是是 AI 泡沫交易的反轉？

如果我們看一下領漲的股票，並且把他們的漲幅和他們的公司基本面做一個比較，那麼，如果是 AI 泡沫交易進入了去偽存真的階段，那麼我們應該看到的是高質量的公司應該領漲。因為此時，資金開始從之前的盲目掃貨，進入了對於真正的龍頭和講故事的公司區別對待的階段，市場從只要沾到了 AI 概念就能漲的階段，進入去偽存真的階段。

然而，我們的數據分析顯示，這次反彈，基本面越弱的公司（我們用毛利率作為代理指標），反彈越強。反彈的幅度與之前的下跌成正比。因此，我們暫時還是不能斷然下結論，這輪的 AI 泡沫交易進入了去偽存真的階段。這次更像是一次 Beta 貝塔反彈、一次軋空，而不是質量反彈。在微軟暴漲的同一天，Meta 因業績不及預期、指引偏軟而跌近八個點。從這個數據來看，市場確實開始區分了「資本開支能否兌現為可見收入」的敘事。但是我們認為一兩個數據點並不能夠說明全面的問題。

同時，交易員還需注意，昨晚的技術反彈中，美股、美債收益率與黃金同時上漲。十年期收益率不降反升，站上 4.66%，2007 年以來最高。股債金齊漲從來就不是風險偏好正常化的圖景，那是一個仍在為期限溢價和財政主導定價的市場，在人工智慧業績中強顏歡笑。一個真正相信「問題已經解決」的市場，不會出現在昨晚的巨大漲幅之中只有科技和消費兩個板塊是漲的，其他板塊卻是跌的。這種狹窄的市場參與度，恰恰說明了資金面的邊際收緊，也正是因為如此，才會出現一鯨落萬物生的盤面。

昨夜還有一個重要的市場事件，也是反彈的導火索，卻被市場幾乎完全忽略。

日本財務省在紐約時段動手進行市場干預，日圓從 164 的 40 年低位一度被打到 157 區間，單日跌幅近三個百分點，是 2022 年底以來單天跌幅最大的一天。市場普遍預期干預會在聯準會與日本央行議息會議之後，日本財務省偏偏搶在兩場會議之間出手，打的就是出其不意。

但這次干預卻還沒有出現日圓套利交易爆倉的現象，因為美方也同步進行了市場干預，保證了美債和日債之間的息差並沒有因為匯率市場干預而收斂，保證了日圓套利交易的利潤空間，起到了穩定市場的作用。因此，今天日經在日圓匯率暴漲的背景下卻隨著其他亞洲市場暴漲。歷史上，日圓單邊干預的勝率乏善可陳，但是美日協同干預則是截然不同：1985 年的廣場協議，1998 年美日聯手買入日圓，都曾改變過當時日圓趨勢。當然，那時的大規模持續美日聯手干預，和昨晚的一夜情，其顯著性並不可同日而語。今年四五月間，日本央行的干預燒掉約 700 億美元卻無功而返，因為當時美日利差不收反增，導致日圓進一步貶值。如果日本希望進一步干預，那麼美國的協同和美國財政部的加持，才會讓日本順利地拋售美債買入日圓。這種操作將進一步推升長期利率，進一步收緊市場流動性。如果美債收益率曲線隨著流動性條件進一步平坦，那麼美股很可能將繼續反映流動性邊際收緊和美國經濟增速放緩的情況。

圖二：美股走勢反映了美債收益率曲線平坦化 

美國最大的銀行認為韓國的去槓桿已經接近尾聲。韓國槓桿型 ETF 的平倉已經基本完成，對沖基金對於韓國股市的槓桿下降已經完成約九成，外資拋售也開始明顯放緩 - 一年內 1100 億美元淨流出中九成來自兩隻儲存權重股。KOSPI 自 6 月 22 日高點下跌超過四成，前瞻本益比才五倍，股價對自由現金流也是五倍，因此該銀行認為韓國的去槓桿過程應該大致結束了。

然而，我們認為韓國槓桿型 ETF 規模的下降幾乎可以被這些基金的淨值下跌而完全解釋，然而這些基金的淨贖回接近於零因此基金份額沒有改變。同時，槓桿產品的累計流入仍在高位附近，並未轉為流出。報告的措辭是「流入停滯」，而流入停滯與資金流出是兩件事。如果基金的份額還在，那麼也就意味著槓桿沒有離場，只是被重新標價而已。而雙倍槓桿產品在上漲時還是會機械地加槓桿的。任何一次凌厲的反彈，都會把同樣的自反射結構原樣重建。如是，則很難做出槓桿型 ETF 的去槓桿過程已經完成的結論。因此，我們只能說韓國市場裡的槓桿已被大幅減記，強平行情很可能已經過去了。對於槓桿高度的考量，可以在韓國市場再次下跌時不再出現強平和下行死亡螺旋行情。

那麼，這輪晶片股的反彈能否持續？

我們現在暫時認為這次反彈是一次可交易的行情（tradable rebound）。第一波泥沙俱下的市場拋售潮已經大概率告一段落。市場對於微軟和亞馬遜業績和資本開支計畫的解讀，暗示了市場開始認為大規模的資本開支計畫商業化是可行的。但是，兩個公司的境遇很可能並不具備普適性。昨夜的美股反彈只有科技和可選消費參與了，其他板塊都是跌的。而在科技板塊內部，數據顯示的是質量差的公司反彈反而更犀利。如是，這次反彈更像是一次貝塔反彈，而不是質量分化反彈。而市場對於公司質量開始區別對待，市場不再 AI 雞犬升天，才是市場進入可持續行情的重要表徵。

圖三：韓國 40 天暴跌近半，強平行情很可能基本穩定下來。

2000 年網際網路泡沫破滅的時候也有一場分化。資金確實從明顯虛假盈利的網路公司撤出，輪動進入了當時所有人都同意「紮實」的名字--思科、英特爾、北電、太陽微系統。那時候，這些公司都有真實的收入、真實的盈利、真實的短缺敘事，還有無懈可擊的「賣鏟子」邏輯。然而最終，這些公司的股價都跌去八成到九成。泡沫之中的向質量遷徙，是泡沫的一個階段：它讓人感覺在管理風險，實際卻是把風險敞口集中到市場裡資本開支槓桿最高的那一部分。今天的儲存相對於市場的其他板塊，類似於當年北電的位置。

如果這次反彈能夠進一步出現幾個跡象，比如市場廣度的改善，而不只是跌幅深的劣勢股的彈性；美國長債收益率的回落，而不是股債金齊漲；以及最重要的——市場的下跌不再引發連鎖反應。那時，我們才可以說，行情迎來了真正的反轉。