AI牛市的拐点：杠杆爆仓、算力过剩，这位宏观分析师为何全面看空

原文作者：Geo Chen（Fidenza Macro）

原文編譯：深潮 TechFlow

導讀：Fidenza Macro 的 Geo Chen 在今年 6 月清倉了全部 AI 半導體和基礎設施持倉，現在他給出了完整的看空理由。他的分析框架橫跨韓國槓桿 ETF 爆倉、中國模型對標準閉源 AI 的衝擊、算力供給從短缺轉向過剩的拐點，以及聯準會在滯脹壓力下失去公信力的風險——對任何持有 AI 相關資產的投資者來說，這篇值得認真讀完。

2000 年 3 月。2008 年 3 月。2020 年 1 月。2022 年 12 月。某些月份在我的記憶裡格外清晰，它們都是劇烈市場動盪前的轉折點。我相信，我們日後回望這個月，會有同樣的感受。

今年 6 月，我清倉了所有 AI 半導體和基礎設施持倉，轉入現金。之後我給自己放了一個假，享受了一段遠離市場的夏日時光，本來預期是一個平淡的橫盤夏天，機會寥寥。

結果完全出乎意料。

過去一個月發生的一切，讓我越來越相信：股市的牛市已經見頂。我通常是樂觀派，所以這個結論我不是輕易得出的。但遺憾的是，AI 領域的發展、伊朗戰爭和聯準會政策，正在合力製造滯脹條件，前方還有更多震盪。這篇文章，我將逐條拆解我看空的邏輯。

為什麼 AI 牛市已經結束

AI 是本輪牛市的領頭羊，也是 GDP 增長的主要驅動力。沒有 AI，牛市就缺乏支撐。超大規模雲廠商和半導體公司的強勁盈利撐起了這輪上漲，所以有人會說：只要盈利增長、基本面穩健，牛市就能延續。但現實是，股價對應的是資金流向和市場敘事，盈利只是眾多驅動力之一。大多數牛市在盈利下滑之前就已見頂，甚至在分析師開始下調預期之前就已結束。

很多牛市都有一個超調階段：低品質資金把市場推向新高，走勢往往呈拋物線形態。所謂低品質資金，是指資訊不對稱、對價格不敏感、買入力量不可持續的群體。超調階段通常只有事後才看得清楚，但如果能識別出低品質買家在驅動最後一段上漲，就有機會即時發現超調。這正是我 2025 年 8 月退出加密市場時用的框架——當時我判斷 MicroStrategy 和加密國庫公司是在為週期頂部接盤提供退出流動性。

在這輪 AI 行情中，低品質資金主要是韓國散戶，他們大量買入 SK 海力士、韓國綜合指數（KOSPI）以及其他記憶體標的的 2 倍或 3 倍槓桿 ETF。這股資金向外蔓延，推高了整個 AI 產業鏈上受益於供應瓶頸的公司估值。這些槓桿 ETF 製造了數百億美元的額外買入力量，但這種力量根本無法持續。產品的對沖需求讓做市商累積了大量負 gamma 敞口，迫使他們在上漲日買入、在下跌日大量拋售，由此引發的劇烈波動觸發了清算和追加保證金。

花旗銀行估計，槓桿產品拋售的後續影響迄今已蒸發 387 億美元，網上流傳的數據顯示有 120 萬個帳戶遭到強平——相當於韓國每 30 個成年人中就有 1 人被爆倉。韓國散戶的極端投機程度，超過了我在其他任何牛市中見過的情形。一種金融虛無主義情緒讓許多韓國散戶孤注一擲，他們用槓桿放大持倉，理由僅僅是覺得自己來得太晚、必須追上來：

近日，職場社群 Blind 上出現一篇貼文，講述一個人在追加保證金中損失慘重的故事。發文者寫道："SK 海力士和三星電子一直漲，但我覺得自己入場太晚了，很慌。"他補充說："我在盤後用了全部資產 1.7 億韓元加上 2 億韓元的未結算保證金，共 3.7 億韓元全倉殺入，結果第二天韓國股市暴跌，損失慘重。"

——來自《朝鮮商業》

而經歷了這一切痛苦之後，動量股的擁擠程度依然處於高位。

圖：標普 500 動量龍頭擁擠度（摩根大通，目前處於 93.3% 高位，接近 2026 年 7 月前峰值）。來源：J.P.Morgan

拋物線式牛市幾乎總是以漫長的熊市收場。上漲階段情緒、價格和槓桿越極端，事後的宿醉就越嚴重。保證金被追繳之後，這部分資金就受損了，很少能回來。牛市要重回新高，這些受損資金必須以某種方式被新資金和全新敘事替代——這個修復過程需要很長時間，甚至未必會發生。

那些等待新敘事重燃 AI 牛市的人，恐怕要大失所望。如果說有什麼變化，過去幾週的敘事只變得更糟。中國 AI 實驗室月之暗面發佈了 Kimi K3，這個模型在 Code Arena 上的表現超過了 Claude Fable。

圖：Frontend Code Arena 排名，月之暗面 Kimi-K3 居首（1,679 分），超越 Claude Fable 5（1,631 分）。來源：Arena

阿里巴巴緊隨月之暗面步伐，推出了 Qwen 3.8，一個參數量高達 2.4 兆的大型開源權重模型。市場情緒也在向開源模型傾斜，英偉達的黃仁勳是最新一位公開支持開源的 AI 界重量級人物。

全球宏觀大師路易斯·加夫曾說過："中國一進來，利潤就跑了。"這在電動車和太陽能面板領域應驗了，現在市場擔心來自中國的競爭會把智慧商品化。所有跡象都指向同一個方向：智慧的成本正在向服務它所需的算力成本收斂。用戶可以用遠低於閉源模型的價格，從開源模型獲得近似的性能，還享有更好的數據隱私和無鎖定，因此很難再說服自己為 OpenAI 和 Anthropic 付出溢價。

更便宜的智慧對終端用戶是好事，但對那些承諾了巨額算力租賃或採購支出的閉源 AI 實驗室（OpenAI、Anthropic、Google）來說是噩耗。隨著利潤率和市占率受到侵蝕，它們以更高估值融資的能力也隨之減弱，進而削弱了它們履行算力承諾的能力。OpenAI 決定將 IPO 推遲到明年，大概率是因為對實現 1 兆美元估值缺乏信心。SpaceX 跌至 112 美元、較 IPO 價格低 27%，可能也在進一步打壓他們的 IPO 前景。由於 OpenAI 和 Anthropic 與整個生態系統中的其他參與者存在循環交易，它們已成為整個 AI 產業的單點故障。

即將到來的算力過剩

AI 多頭指出 AI 算力及記憶體、光網路等元件仍處於短缺狀態，但這個邏輯是錯的。每個大宗商品交易員都知道，供應衝擊和瓶頸感覺最強烈的時候，往往就是牛市頂部。等到供需重新平衡，牛市通常已經完全反轉。很多時候，短缺反而會演變成過剩，導致漫長的熊市。

考慮到新興雲廠商和超大規模雲廠商已經承諾或開工建設的算力規模，一兩年後出現算力過剩，我一點也不會感到意外。

算力從短缺轉向過剩，完全可以與 token 消耗量和 AI 模型收入繼續快速增長並行發生。硬體和 AI 演算法的效率提升速度，已經快過用戶增加 token 消耗的速度，導致 token 總支出從今年 6 月的水準開始下降。Silicon Data 的 token 支出指數顯示，整體 token 支出在 6 月見頂後一路走低。

圖：SDLLMTK 指數（token 支出指數），6 月見頂後持續走低。來源：Silicon Data

算力過剩會是什麼樣子？爛尾數據中心、違約承諾，在某些情況下還有債務違約。場面可能會很難看。數據中心和超大規模雲廠商的企業債利差正在發出信號：對算力的天價投資正在成為一個越來越危險的商業決策。

圖：AI 數據中心債券利差走闊（Hut 8、QTS、Meta 等）。來源：Bloomberg

圖：AI 生態系統信用風險激增（5 年期 CDS 基點，SPCX 飆升）。來源：Bloomberg

股市不再獎勵宣佈增加 AI 資本支出的超大規模雲廠商，但它們無視這個信號，仍在繼續加大投入。

圖：2024–2026 財年資本支出共識估計修訂。來源：Bloomberg

谷歌宣佈將 2026 年 AI 資本支出從 1950 億美元上調至 2050 億美元，股價當天跌了 7%。

我知道，這種悲觀場景很難想像，但近期歷史提供了不少提醒。荷姆茲海峽 4 月封鎖時，幾乎沒人預料到油價會這麼快跌回 70 美元。今年 1 月白銀交易在 120 美元時，極少有人想到它會在一年內跌至 55 美元。2021 年，幾乎沒人相信那輪牛市中的高飛成長股會在次年跌去 80% 到 90%。短缺可以迅速翻轉為過剩，倉位也可以轉變得同樣之快。

伊朗——下一場永無止盡的戰爭

我之前認為伊朗戰爭對股市的長期影響有限，但我的看法已經改變。這場衝突正在演變成一場時斷時續的泥潭。伊朗強硬派無意放棄他們的兩張底牌：濃縮武器級鈾的儲備，以及對荷姆茲海峽的控制權。奪取這兩樣東西需要一場曠日持久的地面戰，即便如此，成功的機率也很難說。這場戰爭還有演變為中美代理人戰爭的潛力。

美國國防部估計，戰爭迄今已花費美國納稅人 375 億美元，但這很可能是低估，沒有計入經濟代價以及將裝備和彈藥補充回戰前水準所需的未來支出。川普在未經國會批准的情況下把國家拖入一場代價高昂、沒有終點的戰爭，這件事將作為美國民主破碎程度最典型的案例之一載入史冊。

過去六年，世界經歷了四次通膨衝擊（新冠疫情、俄烏戰爭、川普關稅、荷姆茲海峽封鎖）。每一次都導致貨幣政策收緊和市場大幅回撤。伊朗戰爭可能是其中持續性最強的滯脹力量，因為它影響的是全球能源和商品供應，同時推高了政府的融資成本。

沃什領導下的聯準會

凱文·沃什正試圖在供給衝擊和 AI 牛市泡沫破裂的雙重壓力下，全面改革聯準會衡量通膨、應對通膨以及與公眾溝通的方式。這就像在暴風雨中飛行時更換飛機的所有零件。

在通膨超標、財政赤字擴大的背景下，沃什面臨兩個爛選擇。他可以提前收緊，壓平收益率曲線，但這有引發衰退的風險。也可以推遲收緊，讓債券市場長端來完成這項工作。目前他似乎選擇了推遲。

在昨天的 FOMC 會議上，聯準會本有機會用升息來印證沃什的鷹派言論，但他們沒有。債券市場的反應是劇烈的熊市陡峭化，這個信號表明聯準會控制通膨的公信力正在流失。Joseph Wang 指出，沃什一方面承諾物價穩定並設定 2% 的通膨目標，另一方面又在以他無法公開的方式修改通膨的計量方法。沒有清晰的框架，債券投資者就沒有錨定預期的基礎，波動率就會以一種股市難以消化的方式上升。

長端收益率突破 5.2%，創下兩年來新高。這一技術性突破宣告美國公債熊市進入新階段，為股市帶來新的逆風。

圖：美國 30 年期公債收益率週線，突破 5.2% 創兩年新高。來源：Bloomberg

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