SemiAnalysis万字拆解長鑫存儲：500億美元營收，超級週期裡的 IPO

原文作者：Ray Wang、Myron Xie、Dylan Patel 等人

原文編譯：深潮 TechFlow

導讀：長鑫存儲（CXMT）即將在科創板上市，有望成為中國史上最大的半導體 IPO。這家 2016 年才成立的公司，靠收購破產的德國 DRAM 廠商奇夢達的專利和人才起步，在合肥政府近十年虧損容忍的資本輸血下，2025 年首次盈利，2026 年第一季單季營收就達 73 億美元。SemiAnalysis 這篇萬字研報拆解了長鑫的技術路徑、財務數據、HBM 困境和 IPO 結構，是理解中國存儲晶片產業位置的必讀材料。

SemiAnalysis 團隊早在 2024 年底就率先在 newsletter 上描述了 AI 推理和智能體工作流對存儲器的巨大需求，此後發布了多篇存儲器深度報告，也持續跟蹤長鑫存儲和中國算力生態。隨著長鑫存儲即將在未來幾個月內上市，一篇專門的深度研究有其必要性。長鑫很可能成為中國最大的半導體 IPO，也將成為這家中國頭部存儲廠商的里程碑。從這裡開始，長鑫與三星、SK 海力士和美光的競爭只會更激烈。

矽谷歸國者

長鑫存儲的創始人朱一明，1994 年清華大學物理學本科畢業，隨後赴紐約州立大學石溪分校攻讀電機工程。他在矽谷工作多年，2001 年前後成為 MoSys（Monolithic System Technology）的專案負責人。2005 年，朱一明帶著一組 SRAM 專利和 10 萬美元種子資金回國，創立了兆易創新（GigaDevice），後來成為全球頂級 NOR Flash 供應商之一。但全球 NOR Flash 市場體量遠小於 DRAM 或 NAND Flash。朱一明的野心更大，他選擇了 DRAM 賽道。

DRAM 不是 Fabless 能玩的遊戲。DRAM 吞噬資本、專利壁壘森嚴、高度依賴製造能力。到 2016 年，整個行業只剩三星、SK 海力士和美光三個倖存者，四十年積累的專利和資本築起的護城河，沒有新玩家能突破。朱一明的 SRAM 專利和兆易創新的 NOR Flash 業務，既不能提供 DRAM 存儲單元設計，也不能提供 DRAM 工藝，更無法繞開巨頭的專利封鎖。所以 2016 年朱一明和合肥市政府啟動 DRAM 項目「506 工程」（即後來的長鑫存儲）時，核心技術必須從外部獲取。

來源是一家已經死去的德國公司。

DRAM 地基：奇夢達遺產

這家死去的公司就是奇夢達（Qimonda）。奇夢達在 2009 年 1 月因全球金融危機和隨之而來的存儲器暴跌而破產，但它當時是歐洲頭部的 DRAM 廠商。作為英飛凌（Infineon）的子公司，溯源至西門子，奇夢達提供了一種稀缺的替代選擇：一個深厚的 DRAM 專利庫和一套存儲單元架構，兩者都來自三星-海力士-美光三角之外。

2015 年 6 月，加拿大專利運營公司 WiLAN 的子公司 Polaris Innovations 以約 3000 萬歐元從英飛凌手中買下了大約 7000 項奇夢達專利及申請。2019 年 12 月，Polaris 與長鑫簽署協議，授權了一大批 DRAM 專利。長鑫高層曾公開表示，獲得了約 2.8TB 的奇夢達技術文檔，這成為長鑫 DRAM 業務的根基。

長鑫從奇夢達繼承並發展的一項關鍵技術是 46nm 級別的 BWL（埋入式字線，Buried Wordline）存儲單元，並將其向 10nm 級別推進。BWL 是核心架構創新。傳統方案將存取電晶體的閘極沿晶圓表面佈線，BWL 則將閘極沉入位線下方的溝槽中。這樣做有三個好處：將存儲單元縮小到 6F² 佈局（傳統是 8F²），在不佔用表面面積的前提下延長通道長度以抑制短通道漏電（影響數據保持），同時降低閘極-位線寄生電容。埋入式字線加堆疊電容，這就是今天三大存儲巨頭都在使用的架構。當年堅守溝槽方案的奇夢達，恰好保留了堆疊/BWL 的技術儲備——而長鑫撿到的正是這個。

人才：從冷凍藍圖到活的研發能力

除了專利，長鑫從奇夢達崩塌中獲得的更持久的資產是工程師。奇夢達在西安建有擁有 400-500 名工程師的研發中心，是奇夢達在德國以外最大的研發據點之一。奇夢達破產後，雖然整個西安研發中心被紫光集團收購，但人才的更廣泛擴散惠及了長鑫。

長鑫還成功從奇夢達德國總部吸引了高級工程師 Karl-Heinz Kuesters。Kuesters 在西門子、英飛凌和奇夢達擔任技術與預研副總裁長達 24 年。他主導的預研產線正是堆疊電容方案——也就是長鑫實際採用的架構。他以技術顧問身份加入長鑫，EE Times 稱 Kuesters 是長鑫的「王牌」。Kuesters 帶來的東西，是專利和 2.8TB 文檔都承載不了的隱性知識（tacit know-how）：主導 DRAM 開發二十年的經驗，讓他能告訴長鑫的工程師哪些奇夢達的設計該保留、哪些該丟棄，以及如何把實驗室裡跑通的存儲單元帶入量產。這種整合和良率判斷，不存在於任何專利文獻中。

美國方面也是同樣的模式。長鑫負責未來技術評估的副總裁 Ping Er-xuan（即「46nm 到 10nm 級別」路線圖的公開闡述者），並非來自奇夢達，而是來自美光、SanDisk 和應用材料的美國職業生涯，在存儲器和材料技術領域有深厚積累。

長鑫還大量從韓國和台灣地區招募人才。韓國檢方曾以洩露技術為由起訴前三星員工，據報導數十名韓國工程師曾在長鑫工作。台灣地區的情況類似，長鑫以優厚薪資持續挖角頂尖的設備和工藝工程師。

這才是理解長鑫走向的關鍵。奇夢達的專利始終是有限的、會到期的資產。讓長鑫能從 G4 推進到 G5 再到 HBM 的，是匯聚起來的人才能力——本土培養的人才、在外企工作後回國的中國工程師，以及少量外籍專家——而不是文檔。遺產只是起步，人才把外來遺產變成了自主研發的引擎。但這個引擎燒了近十年才盈利。問題是，誰有這個耐心持續供血？

國資風投的耐心

長鑫的成功，很難不歸因於中國地方和中央政府的強力支持。合肥市政府是一個經典案例。合肥是中國科技創新重鎮，過去二十年以「耐心國資風投」模式孵化了一批成功企業：京東方（全球頭部顯示面板廠商）、蔚來（頭部電動車廠商），現在輪到長鑫存儲。

合肥市政府為長鑫做了兩件關鍵的事。

第一，幫長鑫在工廠周圍建起本地供應鏈。合肥的打法是：對核心「鏈主」企業大額持股，再將產業鏈其餘環節吸引過來。顯示面板領域對京東方這麼做過，電動車領域對蔚來這麼做過，2016 年起對長鑫複製了同樣的劇本。在長鑫位於合肥空港經濟區的工廠周圍，政府打造了一個密集的本地產業集群。封裝測試廠裴頓和芯豐就在長鑫廠區一牆之隔，芯豐超過 99% 的營收來自長鑫。光鋼運營的現場大宗氣體工廠供應長鑫大部分所需，至純科技旗下的志威半導體在合肥新站高新區提供晶圓回收產能。國資風投還直接控股了上游晶片模塑設備商文一科技。

第二，合肥國資願意虧很久。與需要向 LP 按期交付回報的私募基金不同，合肥的國資風投最終由市政和開發區國有實體支撐，沒有退出時鐘。他們持續輸血給一家直到 2025 年才首次年度盈利、累計虧損約 366.5 億元人民幣的公司，虧了近十年。2016 年啟動的「506 工程」，第一期約 80% 的資金（144 億元/180 億元）來自合肥國資。後續多輪融資中合肥國資雖然被稀釋，但從未減持、從未退出。到 IPO 時，最大股東合肥清暉集電持股 21.67%，國資風投合計持股超過 30%。把晶圓廠當十年期賭注而非基金週期回報來對待的意願——這才是技術和人才都依賴的催化劑。

從遺產走向自主

三條線索合在一起，長鑫的第一個十年就清晰了。奇夢達提供了地基：一個來自巨頭三角之外的授權專利庫和存儲單元架構。人才提供了動力：Kuesters 和 Ping 這樣的關鍵人物，加上從美國巨頭回流的歸國者，以及從韓國挖來的有爭議的人才，他們把冷凍藍圖變成了能持續推進的工藝。然後合肥政府提供了前兩者所需但無法自行產生的東西：資本、耐心和本地化供應鏈。三者缺一不可。

接下來討論長鑫的財務、技術和設備生態。

十年後的下一步：在超級週期中 IPO

長鑫過去十年的故事雖然令人印象深刻，但或許只是更長敘事的早期篇章。公司正在籌備中國近年最大的半導體 IPO 之一，也可能是今年全球最受關注的半導體上市。2025 年 12 月，上交所正式受理了長鑫的科創板上市申請。此前 2024 年和 2025 年持續有市場傳聞稱公司正在籌備上市。最新進展是，長鑫於 5 月 27 日提交了證監會註冊申請，目前處於最終審核階段。

長鑫的 IPO 招股書披露了大量此前無法獲得的資訊。結合 SemiAnalysis 的 Memory Model，可以對長鑫的當前位置和未來走勢做更精準的判斷。

從高層面看，按幾乎所有指標衡量，長鑫都是全球第四大 DRAM 廠商，並且正在拉大對二線存儲廠商的領先優勢。2025 全年，長鑫營收同比增長 156% 至約 86 億美元，2024 年約 33 億美元，2023 年約 12 億美元。淨利潤也首次轉正，達到 10 億美元。即便如此，長鑫 2025 年營收仍遠低於三星（約 723 億美元）、SK 海力士（約 521 億美元）和美光（約 372 億美元）的 DRAM 收入。

圖註：全球 DRAM 廠商營收對比（來源：SemiAnalysis Memory Model）

2026 年第一季，長鑫報告營收 73 億美元，同比增長約 700%，單季營收已接近 2025 全年水平。運營利潤率也急劇擴張，達到約 70%。

SemiAnalysis 認為這只是開始。僅根據招股書披露，公司 2026 上半年營收預計同比增長 7 倍，超過 160 億美元。2026 全年，SemiAnalysis 估計長鑫營收可能超過 500 億美元。如果實現，意味著公司自 2023 年以來每年營收翻倍以上，2026 年同比增幅超過 6 倍。

這種爆發式增長的驅動力，與其說是技術或市場份額，不如說是週期本身。仔細看數據：2026 年第一季，長鑫 bit 出貨量僅增長 11%，但 ASP（平均售價）上漲約 57%，此前 2025 年第三季和第四季 ASP 季增幅度分別為 63% 和 68%。真正推高業績的是爆炸性的價格上漲，而非對同行的市場份額顯著奪取。按 bit 出貨量計，SemiAnalysis 模型顯示長鑫的市場份額將從 2025 年的 9% 增至 2027 年的 12%。3 個百分點的份額增長看似不大，但在一個 SemiAnalysis 預測 2027 年規模接近 1 萬億美元的市場中，這是巨大的。

圖註：CXMT 的 ASP 與 bit 出貨量變化趨勢（來源：SemiAnalysis Memory Model）

「中國存儲器衝擊市場」敘事的誤區