美債的「無風險」溢價，正在消失

原文作者：WuBlockchain

原文編譯：深潮 TechFlow

導讀：這篇文章揭示了一個市場普遍低估的結構性風險：美國國債的「無風險資產」溢價正在悄然消失，而這一信號已經寫進了收益率曲線本身。對於持有美元資產的投資者而言，這不是一次普通的利率週期波動，而是一場關乎全球資產定價錨點的重 new 洗牌。

以最簡單的標尺衡量——十年期美債收益率減去聯邦基金利率——美國這一全球金融體系的錨點，其相對融資成本如今已與德國處於同一區間。然而完整的收益率曲線形態揭示出：市場對美國收取最高溢價的節點，並非十年期，而是二十年期。這不是普通的週期性事件，而是一場嵌入收益率曲線本身的主權信用重新評級。

2026年7月27日，十年期美債收益率收於4.65%，有效聯邦基金利率（EFFR）為3.63%，利差約102個基點。單獨看，這還不到1994年「債券義警」峰值的三分之一。但如果將視野從單一節點擴展到整條曲線、全球橫截面以及期權市場隱含的機率分佈，一幅更完整、更令人警惕的圖景浮現出來：受損的不是某一個期限，而是一個時代——美債作為全球無風險資產享受負值期限溢價補貼的時代。

一、曲線在每個節點都高於政策利率

用2026年7月27日的美債曲線各節點減去EFFR，得出第一個事實：從一個月短債到三十年長債，每一個期限都高於政策利率（圖1）。一個月高出17個基點，一年期高出51個基點，兩年期高出68個基點，十年期高出102個基點——而二十年期以+152個基點成為整條曲線的最高點，甚至超過三十年期（+149個基點），使得20s30s出現倒掛。

圖：美債收益率曲線對比——2024 年 9 月（首次降息前）與 2026 年 7 月，整條曲線平行上移。來源：WuBlockchain

各曲線段的斜率分佈比任何單一利差都更有資訊量。兩年到五年期，三年間僅移動了9個基點，幾乎完全平坦：市場對回歸舊利率制度不抱任何期望。五年到十年期增加25個基點；十年到二十年期跳升50個基點。沒有人為「第十五年的政策利率」定價；這一段幾乎是純粹的期限溢價和久期供給溢價。市場為美國久期支付最高邊際價格的節點恰好在二十年期——正是養老基金需求最薄弱、供給最純粹出於財政目的的地方。

短端講述的是另一個故事。一年期+51個基點、兩年期+68個基點，定價的是一條鷹派路徑——未來一年不降息，甚至可能進一步加息。這是2026年中東能源衝擊的政策敘事，而非信用敘事。單獨看十年期節點，會把這兩件事混為一談。

與歷史橫截面對比（圖2），有三點格外突出。

第一，2003年、2010年和2013年的寬利差時期，短端都低於政策利率——市場定價的是降息，是良性的「復甦性陡峭化」。1993至1994年的義警事件與今天同屬一個家族：短端高於基準利率，長端有較大溢價。

第二，今天十年期的+102個基點僅為1993年10月（+219個基點）或1994年11月（+330個基點）的三分之一到二分之一；然而剔除政策預期後的純久期溢價（二十年減兩年）已達84個基點——約為義警峰值（124個基點）的三分之二——而聯邦債務占GDP的比例約為120%，幾乎是1993年約64%的兩倍。

第三，從2024年9月（整條曲線低於基準利率132至192個基點）到今天（高於基準利率33至152個基點），整條曲線26個月內平行上移了240至290個基點。當2023年10月十年期觸及5%時，曲線深度倒掛——是「緊縮形態」；今天的是「期限溢價形態」。兩者是完全不同的東西。

圖：各期限收益率減政策利率（基點），八個歷史橫截面；紅色越深，財政部收取溢價越高。來源：WuBlockchain

核心結論：損傷是結構性的，而非局部的。政策預期只能解釋短端（兩年期高於EFFR 68個基點）；長端是純粹的期限溢價，以二十年期為震中——這裡是市場對美國收費最貴的地方。純久期溢價已等於1994年義警峰值的三分之二。26個月內曲線平行上移240至290個基點，是制度性重新定價的標誌——週期性陡峭化是旋轉式的，制度性變化是平移式的。

二、全球排行榜：與德國並列，短端與印度齊平

將同一標尺應用於主要經濟體（圖3），得出一個反直覺的結果：以「十年期減政策利率」衡量，美國（+102個基點）與德國（+88個基點）幾乎並列，優於英國（+125個基點）、法國（+167個基點）、義大利（+169個基點）和日本（+178個基點）。但2026年是全球能源衝擊之年：歐洲央行、日本央行、澳洲儲備銀行、韓國央行和新西蘭儲備銀行都轉向鷹派，發達世界的期限溢價同步擴大。美國的中游排名，部分是由於整個病房裡人滿為患而得到的掩護。

圖：各主權國家期限利差排行（十年期減政策利率），美國與德國並列。來源：WuBlockchain

按曲線段分解，有三個細節值得關注。

第一，在短端（兩年期減政策利率），美國（+68個基點）與印度（+72個基點）、義大利（+74個基點）和法國（+71個基點）幾乎完全並列——一個BBB評級的新興市場，其短端定價僅比全球儲備貨幣發行方貴4個基點。公平而言，這一段主要反映的是2026年緊縮週期的共同定價，是政策敘事而非信用敘事；但這也意味著聯準會的公信力不再為美國國債帶來任何短端折價。

第二，在長端排行榜（三十年期減政策利率），美國仍處於「核心信用」一側，但僅領先英國和印度一個位次。完整排名為：日本（+288個基點）> 義大利（+250個基點）> 法國（+244個基點）> 印度（+215個基點）> 英國（+192個基點）> 美國（+149個基點）≈ 加拿大（+155個基點）> 德國（+136個基點）> 澳洲（+118個基點）> 中國（+79個基點）。

第三，美國的損傷表現為整條曲線被整體抬高，而非長端獨自飆升：美國的30Y至10Y斜率（+47個基點）與德國（+48個基點）和澳洲（+51個基點）幾乎一致，與日本（+110個基點）或義大利（+81個基點）截然不同。

加入債務存量後，圖景變得更具操作意義。用十年期利差除以債務占GDP比例，得到市場對每單位債務的收費（圖4）：印度約2.6，法國1.45，德國1.40，英國和義大利約1.25——而美國僅為0.85，是表中除日本（0.77）外的最低值，而日本的央行本身就是最後買家。市場仍在給予美國國債「儲備貨幣折價」。如果這一折價均值回歸至G10中位數（約1.25），十年期利差將擴大至150至170個基點——大約還有50個基點的「正常化」上行空間，不需要任何危機，只需市場停止為這一特權定價。日本展示了另一種終局：央行例行購債，利差被壓低至0.77——代價是貨幣貶值和央行資產負債表膨脹。

圖：政府債務/GDP 與 10 年期利差的關係，美國「儲備貨幣折價」使其處於低位。來源：WuBlockchain

期限溢價模型印證了同樣的結論。紐約聯儲ACM模型的十年期期限溢價已升至+0.72%，舊金山聯儲Christensen-Rudebusch模型升至+1.25%——而兩年期溢價僅為+0.21%：損傷精準地集中在長端。舊金山聯儲的分解顯示，在十年期收益率中，未來十年隔夜利率的平均預期值僅為3.47%，低於當前EFFR——剩餘約1.25個百分點是純粹的期限溢價：高企的長端已無法再用「市場預期聯準會收緊」來解釋，它是直接了當的主權信用和久期附加費。2016年至2021年間，這一溢價為負值——全球安全資產短缺為美國國債提供了補貼。這一補貼的退還，正是本次重新評級的本質。

核心結論：在橫截面上，美國與德國並列，處於加拿大和英國的圈子裡，短端與印度齊平——但作為全球儲備貨幣的發行方，歷史上應該系統性地低於這一基準。其「單位債務利差」為0.85，是除央行托底的日本（0.77）外表中最低——儲備貨幣折價依然存在，但均值回歸至G10中位數1.25意味著長端收益率還有約50個基點的「正常化」空間，不需要任何危機，只需市場停止為這一特權定價。

三、期權市場的雙峰定價

現金曲線告訴我們已經定價了多少；期權市場告訴我們還在擔心什麼。截至7月28日，四個市場講述著四個不同的故事：

圖：表 1——期權橫截面：四個市場、四種定價（2026 年 7 月底）。來源：WuBlockchain

這些數字在內部存在不一致：利率期權、SKEW指數和黃金波動率都在為財政壓力定價，而25-delta股權偏斜和比特幣波動率則還在定價一切照舊的場景。直白地說，市場正在定價一個雙峰分佈：低波動的慣性中心、尾部的不連續財政事件，以及中間的空白。歷史上，這種缺口幾乎總是以股權波動率追趕利率波動率的方式收斂——2022年10月和2023年10月都遵循了這個劇本——而25-delta偏斜的平坦意味著，相對於利率市場隱含的風險，股權下行保護被低估了。

跨資產含義最好逐市場解讀。

美國股票：三條傳導渠道。貼現率渠道壓縮估值倍數，長久期成長股首當其衝；Kalecki利潤渠道——約7%的財政赤字占GDP比例，在會計意義上等同於私人部門盈餘和名義企業盈利——支撐名義利潤，造就一個緩慢研磨、結構狹窄的指數；相關性渠道使股債相關性保持正值，剝奪了60/40組合和風險平價策略的分散化功能，迫使波動率目標基金在利率波動溢出時同步去槓桿。贏家是具有定價權的公司、能源股以及受益於曲線陡峭化的銀行；輸家是長久期科技股、債券替代品以及依賴浮動利率融資的小盤股。

大宗商品：黃金是去美元化對沖工具，油價是短端驅動力。在本輪事件中，黃金是市場選擇的「去美元化對沖工具」——經歷27%的調整後，其隱含波動率仍錨定在21至22，看漲偏斜完好，說明央行購買托底加期權市場保險的結構未發生變化；油價推動鷹派短端，被定價為「區間震盪，上行偏斜」。

加密貨幣：2026年最嚴苛的裁決。在第一個真正的主權信用壓力之年，資本選擇了黃金，而非比特幣。比特幣全年作為流動性貝塔交易，被高實際利率壓制；其貨幣貶值對沖敘事的兌現需要第二階段——央行被迫貨幣化財政赤字——而非當前第一階段鷹派短端加上升期限溢價的狀態。

核心結論：期權市場正在定價一個雙峰分佈——利率期權、SKEW和黃金波動率已經為財政壓力買單，而25-delta股權偏斜和比特幣波動率仍在定價一切照舊。歷史上這種缺口以股權波動率追趕利率波動率的方式收斂——在中心平靜、深尾昂貴的背景下，25-delta處的下行凸性是被低估的窗口。

四、歷史給出四種結局

美國主權公信力此前已經受損四次，結局菜單是固定的。

1933年：債權人條款重寫。羅斯福廢除了國債中的黃金條款，最高法院在Perry案中予以維持——美國從技術上已經有過一次重寫債權人條款的先例。

1942至1951年：財政主導，字面意義上的。聯準會為戰爭需要直接錨定曲線（短債3/8%，長債2.5%）；結局是1946至1948年的通膨稅（15至20%），以及1951年恢復聯準會獨立性的《財政部-聯準會協議》。這也是「若獨立性喪失」的模板：收益率曲線控制。

1971至1981年：與今天最接近的類比。尼克森向伯恩斯施壓，央行公信力喪失，在1975至1977年寬鬆週期中，長端拒絕跟隨下行——與今天的曲線形態完全一致。結局是1978年美元危機，財政部被迫發行以德國馬克和瑞士法郎計價的「卡特債券」，以及沃爾克將利率推至20%以重建公信力。

1992至1994年：好結局的模板。債券義警扼殺了柯林頓的刺激計劃，迫使1993年削減赤字法案獲得通過，並以1998至2001年的財政盈餘和利差收斂作為回報。

規律只有一條：結