一个智谱等于十个MiniMax：羊还在，猪没了

原文作者：小餅

2026 年 7 月 9 日，港股上演了一齣黑色幽默。

MiniMax 迎來上市後首輪解禁，股價盤中跌超 20%，市值擊穿千億港元大關，收縮至 900 億附近，距離 3 月那個 4100 億的歷史高點，蒸發了整整 3200 億。

就在前一天，智譜同樣迎來解禁，市場原本準備好了看第二場踩踏，結果它低開 3% 之後一路拉升，收漲 13%，第二天再漲 11%，市值站穩 9000 億港元。

一個智譜，約等於十個 MiniMax。

而半年前，這個等式是反過來寫的，至少是反著押注的。

開局，市場投票給的是 MINIMAX

時間撥回今年 1 月。

1 月 8 日，智譜敲鐘，頂著「全球大模型第一股」的名號，首日只漲了 13.17%，收盤市值約 555 億港元。資本市場給了面子，但不多。

原因不難理解。上市前的智譜，73.7% 的收入來自本地化部署，翻譯成人話，就是給政企客戶做定制化私有部署。金融、能源、政務、電網，一單一單談，一個項目一個項目做，駐場、調試、運維、培訓，全套苦活累活。

在見慣了指數增長曲線的投資人眼裡，這生意的畫像約等於「AI 老登」：邊際成本高、規模化難、回款週期長。不夠性感，不夠 OpenAI。

第二天，1 月 9 日，MiniMax 上市。首日大漲 109%，市值一舉突破 1050 億港元，幾乎是智譜的兩倍。

市場為什麼愛它？

因為 MiniMax 講的是所有人都聽得懂、也最願意聽的故事：C 端、全球化、超級應用。

招股書顯示其約 67% 的收入來自 C 端 AI 原生產品，海外情感陪伴應用 Talkie、國內的星野、影片工具海螺 AI。3 億用戶，出海敘事，多模態全家桶。資本市場看著 Talkie，腦子裡放的是 TikTok 的紀錄片。

到 3 月，MiniMax 股價衝上 1330 港元，市值突破 4100 億，一度短暫超越百度。

彼時誰是小甜甜、誰是牛夫人，一目了然。

然後，劇本換了。

一場天然的對照實驗：漲價

拉開兩家公司差距的，或許是 2026 年上半年一場堪稱教科書的天然對照實驗，實驗變數只有一個：漲價。

先看智譜這一組。

2 月 12 日 GLM-5 發布，Coding Plan 套餐漲 30%；3 月 16 日 GLM-5-Turbo 上線，再漲 20%；4 月 GLM-5.1 接著漲 10%。一個季度內，API 定價累計上調 83%。

在全行業以價格戰換市場的語境下，這屬於頂風作案，結果呢？

調用量不降反增 400%，市場供不應求，服務排隊，公司公開致歉，隨後啟動「算力合夥人」招募。

到 3 月末，智譜 API 平台的年度經常性收入達到 17 億元，一年暴漲 60 倍；中國前十大網際網路公司裡，有九家在每天深度調用 GLM。CEO 張鵬對外的表述只有一句話：瓶頸在算力，不在客戶。

再看 MiniMax 這一組。

6 月 1 日，旗艦模型 M3 發布，定價約為前代的兩倍，同日把沿用已久的按次計費改成按 Token 計費，還順手取消了一批用戶的 29 元月租套餐，開發者社區管這個叫「背刺」。

市場的驗證來得極快，約一週後，M3 宣布永久降價 50%，價格直接回落到與 DeepSeek 同一區間。一款號稱換代的旗艦產品，溢價沒能撐過七天。

6 月 12 日，摩根大通發布硏報，給這場實驗寫了判決書：維持智譜「增持」，將 MiniMax 下調至「中性」，目標價從 1100 港元一刀砍到 400 港元，砍幅 64%。

報告的核心邏輯很簡單，在 AI 需求仍然超過推理供給的市場裡，降價不是主動讓利，而是競爭力不足的自我認證；能漲價且不掉單，才是模型能力被市場驗證的唯一硬指標。

一個漲價 83% 還要排隊的產品，和一個漲價七天就被打回原形的產品，這中間的差距，就是市值差距。

注意力的死亡

要理解這場實驗的結果，得先理解移動網際網路時代最偉大的發明：羊毛出在豬身上。

那個時代的商業模式內核只有一句話：用戶免費用，廣告主付錢，平台數錢。

用戶的注意力就是廣告庫存，DAU 就是印鈔機的轉速。用戶越多，邊際成本趨近於零，收入曲線指數上翹。二十年來，中國網際網路所有的巨頭神話，都是這句話的變奏。

然後 AI 時代來了，這句話失效了。失效得非常徹底，徹底到連宇宙廠都扛不住。

看看豆包。國內 C 端月活最高的 AI 應用，3.45 億月活，日均 Token 調用量突破 180 萬億，聽起來是不是很像當年的抖音？但這些數字背後是日均上億元量級的算力成本，一年百億規模。於是今年 6 月 24 日，豆包正式上線付費訂閱，三檔定價 68、200、500 元每月。

免費時代的祖師爺，親手給免費時代關了燈。

這裡發生的變化，值得用最慢的語速說一遍：

移動網際網路時代，普通人的注意力是廣告庫存；大模型時代，普通人的注意力是推理成本。

以前用戶每多刷一分鐘，平台多一份可以賣的庫存；現在用戶每多聊一句，平台多燒一份 GPU。以前是「用戶越多越賺錢」，現在是「用戶越多，帳單越厚」。

羊還是那群羊，但羊的注意力不再天然值錢了，只有羊的意圖、任務、交易和生產力，才值錢。

所以 C 端大模型的生死題從來不是「有沒有用戶」，而是你能不能把用戶的注意力，轉化成付費訂閱、企業效率、交易佣金、工作流入口、商業決策權中的任意一種。轉化不了，DAU 就不是資產，是負債；月活就不是護城河，是燒錢速度表。

MiniMax 的帳本把這句話演示到了殘忍的程度。

它的 C 端業務整體毛利率只有 4.7%，在科技行業，這個數字約等於慈善。Talkie 的 ARPPU（每付費用戶平均收入）只有 5 美元，主要靠廣告變現；而同門走訂閱制的海螺 AI，ARPPU 是 56 美元。更要命的是，去年末季 Talkie 與星野的月活流失率攀升到約六成，部分海外市場還遭下架整改。

3 億用戶，4.7% 的毛利。2025 年營收約 7900 萬美元，經調整淨虧損約 2.5 億美元，研發支出占收入的七成以上。每一個和 Talkie 談戀愛的用戶，都在真金白銀地消耗 GPU，而他們貢獻的，是 5 美元的廣告庫存。市場終於開始問那個遲到的問題：虛擬戀人，到底帶不帶得動大模型研發？

這不是 MiniMax 不努力，它用移動網際網路時代最標準的姿勢，做爆款 App、衝用戶規模、講出海故事，衝進了一個規則已經改寫的時代。

Talkie 的每一分鐘陪伴，在舊時代是庫存，在新時代是成本。它做對了上一個時代的所有動作，然後輸給了時代本身。

智譜做對了什麼？

現在回頭看智譜，很多人把智譜的勝利總結為「選了 B 端」，這個總結對了一半。

智譜不是沒做過 C 端，智譜清言 2023 年 8 月就上線了，是國內首批備案的大模型產品，結果到 2025 年 11 月，App 加網頁端月活合計不到 300 萬。按 C 端的記分牌，這是不及格，但恰恰因為 C 端做不動，智譜被迫早早回答了那個 MiniMax 拖到解禁日才被迫回答的問題：如果注意力不值錢，什麼值錢？

它的答案是：生產力。具體一點，是程式碼。

這條路徑不是智譜發明的，起源於 Anthropic。靠程式設計能力，Anthropic 的估值在上半年衝過 9000 億美元，讓整個行業看清了「能寫程式碼的模型才是最香的」，寫程式碼的人願意為效率付錢，是因為 AI 寫程式碼直接對應可計價的生產力。智譜做的，是把這套已被驗證的定價邏輯，第一次搬進了中文資本市場，並且用 83% 的漲價幅度和 400% 的調用量增長，完成了本土化驗證。

再看它那些曾被嘲笑「不性感」的政企苦活：給國家電網 27 個省級公司做電力大模型，給中國石油做覆蓋全流程的行業模型，跟華為搞昇騰一體機，GLM 架構適配 40 多款國產晶片。

在舊敘事裡，這叫定制化外包；在新敘事裡，這叫「基礎模型＋國產算力＋開發者平台」，每一個詞都踩在當下資本市場的 G 點上。

資本市場永遠為清晰的敘事支付溢價。

智譜的故事是一句話，「中國版 Anthropic」。

MiniMax 的故事是四句話，多模態、C 端社交、影片生成、全球出海。四條線各自都不算錯，但沒有一條強到可以獨立定價，市場不知道該按模型公司、應用公司還是出海公司給它估值，最後按最便宜的那個給。

大摩給智譜 2027 年預期市銷率 57 倍，給 MiniMax 29 倍，同一條賽道，估值倍數差出整整一倍，差的不只是技術，還有敘事的聚焦度。

別急著給智譜封神

講到這裡，如果就此得出「智譜贏麻了」的結論，那就是用一種幼稚替換另一種幼稚。

先替 MiniMax 說句公道話。

創始人閆俊傑從第一天起就認定多模態是終局，文字、語音、視覺、影片終將融合，完整的產品生態才是壁壘。這個判斷放在五年、十年的尺度上，未必是錯的。

問題在於，終局正確和中局賺錢是兩回事：你可以在終局是對的，但也有機率在中局把自己燒死。

它手裡也還有牌：B 端開放平台收入年增近 198%、毛利率約 70%，管理層放話 2026 年底衝 10 億美元 ARR，回 A 輔導也已啟動。方向盤在打，問題只是轉向夠不夠快、油箱還剩多少。

再給智譜潑盆冷水。2025 年營收 7.24 億元人民幣，年內虧損 47.18 億元，市值 9000 億港元，這個市銷率放在任何一本證券分析教科書裡，都屬於需要老師陪同閱讀的內容。而且財報裡有一條被歡呼聲蓋過去的暗線：綜合毛利率從 2024 年的 56.3% 壓縮到了 41%。智譜沒有大規模自建算力基礎設施，輕資產模式下，算力成本隨 Token 調用量線性上升，漲價與其說是定價自信，不如說是維持商業邏輯自洽的必要動作。它的定價權，一半來自模型能力，另一半來自當下算力供不應求的賣方市場；等算力缺口緩解，這半張牌還在不在，沒人敢打包票。

它贏的是相對賽跑，不是絕對估值。

但無論兩家後續如何，這半年的分化已經把一個時代級的判斷，用 8000 多億港元的市值差寫在了 K 線上：移動網際網路的聖經失效了。

「羊毛出在豬身上」的前提，是羊的注意力可以近乎零成本地批發給豬；而在大模型時代，每一份注意力都要按 Token 計價、按 GPU 折舊。

真正的變化不是羊不值錢了，是羊的注意力不再天然值錢。羊的意圖、羊的任務、羊的交易、羊的生產力，才值錢。

上一個時代，誰圈的羊多，誰贏。

這個時代，誰先想明白羊身上什麼值錢，誰活。