150家公司联盟的OUSD，為何依然撼動不了USDT和USDC？

原文來自 ARK Invest 數位資產研究總監 Lorenzo Valente

編譯｜Odaily星球日報 秦曉峰（@QinXiaofeng 888 ）

編者按：過去一週，有關穩定幣聯盟項目 Open USD 的更多「負面消息」接連爆出，包括參與成員否認合作關係，也為項目前景蒙上了一層陰影。今日，ARK Invest 數位資產研究總監 Lorenzo Valente 發文剖析 OpenUSD 的劣勢，並強調 USDT/USDC 的先發優勢。

他認為穩定幣勝在深度流動性、使用習慣和集成生態，非靠聯盟或收益分成。幣安等巨頭不會為換取 OUSD 的息差收益，而危及依賴 USDT 流動性的核心交易業務；聯盟成員激勵各異，OUSD 高估了共享經濟對既有網絡效應的顛覆能力。

需要強調的是，Lorenzo Valente 所在機構 ARK Invest 在 6 月加倉了價值 4400 萬美元 Coinbase、2525 萬美元 Circle 的股票。以下為 Lorenzo Valente 原文內容，由Odaily星球日報編譯。

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OUSD 的發佈在社交媒體上引起了轟動。現在很多人確信 Circle 完蛋了，因為一個由 150 家公司組成的聯盟——涵蓋支付、金融科技、銀行、加密基礎設施和消費科技領域——將碾壓競爭對手，推出一種與 USDC 甚至可能與 USDT 抗衡的穩定幣。

我之前已經發過一條推文，解釋為什麼人們嚴重高估了這一舉措，以及為什麼聯盟是征服任何事物的糟糕組織結構，更不用說一個已形成雙頭壟斷的市場了。在這篇短文中，我只想聚焦一件事：穩定幣真正的網絡效應。我不想重複每一個論點，而是想通過一個被所有人忽視的具體例子來展開，因為我相信 USDT 和 USDC 都擁有被嚴重誤解和低估的流動性護城河。

穩定幣的網絡效應不是由一長串 Logo 名單創造的。它們是由流動性、使用習慣、抵押品接受度、集成整合、品牌認知度、市場深度、結算流程，以及對破壞已有運轉體系的恐懼所創造的。

這就是為什麼我認為 Tether 和 Circle 是兩家被嚴重誤解的公司。

首先，顯而易見的一點：OUSD 將符合 GENIUS 合規要求，這意味著它不能直接與用戶分享收益。這不是什麼新聞，但人們仍在對著 Circle 喊話，要求其向穩定幣持有者支付收益，好像 OUSD 能做到這一點似的。現實恰恰相反：Circle 很可能是在市場上向平台傳遞最多收益，進而傳遞給終端用戶的發行方。

這一點很重要，因為很多人都在說 OUSD 會為終端用戶創造一種根本不同的收益產品。但這不是它的模式。模式不是「向穩定幣持有者支付收益」，而是「與分發和使用穩定幣的平台及企業分享儲備資產的經濟收益」。

這是一個重要的區別。

我所看到的支持 OUSD 的最有力論據是，聯盟成員將有很強的動力在其業務中深度嵌入 OUSD，因為他們能從這種結構中獲得收入分成。在不了解具體細節的情況下，讓我們假設其經濟模型類似於我們之前見過的聯盟：運營公司 Open Standard 保留 25 個基點（bps）的管理費，而每個參與者則保留其平台、網絡或協議上任何 OUSD 所產生的 100% 淨息差（NIM）。

從紙面上看，這是一筆任何人都會立即簽署的交易。但它完全忽略了一個事實：這些公司以其他方式獲取價值，而且在許多情況下，它們的核心業務依賴於 USDT、USDC、其他穩定幣或僅僅是其他法定貨幣的現有流動性和網絡效應。

只有當追求穩定幣儲備的淨息差不會危及更大規模的收入流時，它才具有吸引力，這才是關鍵點。

行業中最好的案例研究，也可能是對 OUSD 最有力的反例，就是幣安（Binance）。

幣安是行業中遙遙領先的最大交易所。它最初有自己的品牌穩定幣 BUSD，在紐約金融服務局（NYDFS）於 2023 年 2 月下令發行方 Paxos 關閉該產品之前，BUSD 的供應量峰值約為 230 億美元。

看看亞洲三大交易所，你會得到三個清晰的案例研究。如今，幣安持有約 450 億美元的 USDT，Bybit 持有約 40 億美元，OKX 持有約 90 億美元。幣安一直是並且仍然是 Tether 的堡壘和王冠上的明珠，USDT 始終是世界上最大交易所上流動性最強的交易對。

今天，如果你想買入 BTC、ETH、SOL 或大額開立永續合約頭寸，USDT 在離岸交易所生態系統中仍然是佔主導地位的報價貨幣，幣安幫助實現了這一現實。USDT 被嵌入最深的訂單簿、流動性最強的交易對、最活躍的衍生品市場，以及最重要的做市商和交易員的工作流程中。

這是真正的網絡效應。

現在你們很多人一定在想：為什麼 CZ 如此天真？為什麼他沒有打電話給 Paolo 和 Giancarlo，要求至少獲得一部分 USDT 的收益，哪怕是大部分？幣安知道自己在這裡擁有極大的議價槓桿。

這件事從未發生的原因極其簡單：從收入和企業價值來看，幣安的王冠明珠是其交易業務，而這項交易業務正是由 USDT 的流動性所鞏固的。

下面算一筆帳，看看為什麼 CZ 不去追逐淨息差（NIM），或者試圖用更「利益一致」的穩定幣來取代 USDT，是完全理性的。下面的粗略估算是基於鏈上數據和假設得出的，都不是已確認的信息。

從下往上構建：

• 衍生品（核心引擎）。幣安約佔全球加密衍生品交易量的 40%。在整個週期中，日均交易量約為 400-500 億美元，年化約 10-15 萬億美元。考慮 VIP 折扣和 BNB 返傭後的混合吃單/掛單費率大概在 5 個基點（bps）。僅永續合約和期貨一項，每年就約為 50 億美元。
• 現貨。日均交易量約 80-100 億美元，年化約 3 萬億美元，混合費率約 15 個基點（遠低於 Coinbase 的零售費率，因為幣安的用戶結構嚴重偏向 VIP 客戶，並且會推出零費率促銷活動）。再算約 50 億美元。
• 其他業務。理財和借貸利差、保證金利息、Launchpool 和上幣經濟、Binance Pay、質押佣金，再加上浮存金：他們坐擁約 460 億美元的客戶穩定幣，雖然他們不像經紀交易商那樣將其歸集運用，但企業財資和圍繞這些資金的生息產品在這些利率水平下意義重大。再加上 BNB 生態經濟，保守估計還有 50-70 億美元。

請記住，這些都是熊市的數據。非常保守地說，幣安在熊市中是一家營收接近 170-200 億美元的企業，在牛市中可能接近 250 億美元。這樣規模和質地的企業，其估值很可能超過 2000 億美元。

那麼，為什麼 CZ 不急於取代 USDT 或向 Tether 團隊要求更好的經濟條件呢？

因為幣安能成為今天這個樣子，3 億多客戶不斷回歸這個平台的全部原因，就是它是地球上流動性最強的場所。讓我們來給幣安實際上要做的這筆交易定價。

幣安平台上有 450 億美元的 USDT。假設它與 OUSD 達成協議，將 90% 的收益分給幣安。在平均國債收益率 3.8% 的情況下，每年約為 15.5 億美元。這看起來很誘人，直到你正確地衡量它：用一個 250 億美元的收入引擎去冒險換取 15 億美元的上行空間，只有瘋子才會這麼做。

支撐幣安交易城堡的粘合劑正是 USDT。世界上沒有任何激勵能讓 CZ 重新考慮要深耕哪種穩定幣。

而且我們不需要猜測，因為已經有人試過了。一年多前，據報 Circle 向幣安一次性支付了 6000 萬美元，外加與平台上 USDC 餘額掛鉤的持續月度激勵。儘管如此，幣安上的 USDC 供應量基本持平於 50 億美元。

人們嚴重低估了這些穩定幣為其承載方企業所產生的網絡效應。在大多數情況下，這種上行空間根本不值得拿你的核心收入引擎去冒險。

對於一個交易所來說，穩定幣不僅僅是現金。它是報價資產、抵押資產、風險管理資產、營運資本資產以及數百萬交易者的計價單位。更換這個底層基礎並不是免費的。

並非所有聯盟成員都有相同的激勵

最後一點是，OUSD 聯盟包含非常不同類型的業務，它們並非以相同的方式將穩定幣貨幣化。

大體上有兩種模式。

第一種模式是資產管理規模（AUM）貨幣化。這類公司和協議從閒置餘額、存款或浮存金中受益。對它們來說，儲備資產的經濟收益直接相關。一個擁有大量客戶餘額的借貸協議、錢包、數字銀行或交易所，可能會非常關心穩定幣供應所帶來的淨息差（NIM）。

第二種模式是交易週轉量貨幣化。這類是支付網絡、處理商、匯款公司和商業平台，它們通過交易流而非閒置餘額來貨幣化。對它們來說，穩定幣更像是一種支付軌道，而非資產負債表上的資產。它們可能更關心可靠性、成本、合規性、速度、覆蓋範圍和客戶體驗，而不是儲備收益。

一個 Aave 和一個 Western Union（西聯匯款）帶給 OUSD 的東西是不一樣的。一個 DeFi 協議可以通過使 OUSD 成為有用的抵押品或作為產生收益的流動性場所來幫助創造供應。而一家支付公司則可能將 OUSD 通過其系統流轉，並在邊緣迅速消耗掉。這對於交易量是有價值的，但與創造持久供應完全不同。

這就是為什麼聯盟結構並不像它看起來那麼強大的原因。成員們可能都喜歡共享經濟收益的想法，但他們的激勵並不相同。有些會創造供應，有些會創造週轉量，有些會深度集成，有些會進行實驗，有些在新聞週期過後可能什麼都不會做。

在均衡狀態下，很難相信所有成員都會有同樣大的動力去推廣 OUSD；有些會做採用落地的艱苦工作，另一些則會隨波逐流。這就是經典的聯盟問題。

結論：OUSD 並非無關緊要。它是我們見過的更有趣的穩定幣實驗之一，其經濟模型顯然是針對現有參與者的儲備收入優勢而設計的。但市場高估了共享經濟模式能夠多快克服既有的流動性壁壘。穩定幣不是靠新聞稿贏得勝利的，它們是通過在資金實際流動的場所中，進行深入、重複、高信任度的使用來贏得的。

這就是為什麼 USDT 仍然如此強大。這就是為什麼 USDC 已被證明具有韌性並且增長如此之快。這就是為什麼 OUSD，儘管有令人矚目的聯盟支持，仍面臨著比市場目前假設的更艱難的道路。

核心問題不是 OUSD 能否為合作夥伴提供更好的經濟條件。核心問題是，這些經濟條件是否足夠有價值，值得合作夥伴去冒險破壞那些已經圍繞其他貨幣或穩定幣建立起來的業務。

在許多情況下，答案將是否定的。