史上最大 IPO 落地，與幣圈的一地雞毛
- 核心觀點：SpaceX（SPCX）IPO 首日上漲約 19%，市值超過 2 兆美元，但其估值隱含極高遠期假設：近百倍市銷率、可取消的算力合約及潛在解鎖賣壓，提醒投資者需審慎評估買入價格。
- 關鍵要素：
- SpaceX IPO 首日收於 161 美元，市值 2 兆美元；但 2025 年淨虧損 49 億美元，市銷率約 92-100 倍，顯著高於標普 500 龍頭均值 12.2 倍。
- 估值核心來自三塊業務：星鏈貢獻 61% 收入與主要利潤（39% 利潤率），發射業務虧損，AI 業務（xAI）燒錢但承載 TAM 達 26.5 兆美元的在軌算力敘事。
- 兩筆算力大單（Anthropic 年化 150 億美元、Google 110 億美元）可提前 90 天取消，現金流確定性弱於市場預期，實為短期租約而非長期合約。
- 指數納入規則調整（Nasdaq-100 Fast Entry）將引發 220-270 億美元被動買盤，在 IPO 後三週內提供短期支撐，但鎖定期（7 月底起分批解鎖）將帶來持續賣壓。
- 流通股僅 4%，且內部人鎖定期長達 180-366 天，使得短期籌碼結構偏緊；但解鎖節點從 Q2 財報後啟動，貫穿下半年，與被動買盤耗盡形成壓力窗口。
SpaceX 是一家偉大的公司，這一點毋庸置疑；但偉大的公司，也需要在正確的價格買入，才能成就一筆正確的投資。
前言：從幣圈的一地雞毛說起
美國東部時間 2026 年 6 月 12 日，SpaceX 正式登陸那斯達克，股票代碼 SPCX。儘管公司 2025 全年錄得約 49 億美元的淨虧損，上市當天卻沒有像許多人預期的那樣破發。發行價定為 135 美元，開盤即跳漲至 150 美元，盤中一路上行，最高觸及 176.52 美元，最終收於約 161 美元，首日上漲約 19%。
公司的市值站上 2 兆美元，成為美國市值第六大的上市公司，這次發行也創下了人類歷史上規模最大的 IPO 紀錄。
資料來源：那斯達克交易所
與傳統市場的熱烈形成對照的，是幣圈這邊的怨聲載道。多家交易所此前藉代幣化打新大肆招攬用戶，結果在上市當日幾乎全線落空，核心原因是：底層股份的配額遲遲拿不到。
梳理下來，凡是接入 Kraken 旗下 xStocks 通道的平台，幾乎都沒能拿到足額股份。
資料來源：各交易所推特公告
具體來看：
- 幣安取消了代幣化打新活動並全額退款，另以總價值約 100 萬美元的 SPCXB 代幣空投作為補償，人均價值約 30 至 40 美元；
- Bybit 同樣全額退款，並額外給予 4 天、年化 10% 的存款獎勵；
- Bitget Wallet 因接入 xStocks 而失去全部配額，最終給用戶全額退款並提供約 10 美元的手續費折抵；
- Kraken 走的是自營券商通道，給所有認購用戶發放了固定的小額份額，人均約 4.27 股，未滿足部分全額退款。
換句話說，幾家平台給出的打新結果，普遍低於用戶最初的預期。
而失敗的共性很清楚：押注在 xStocks 這一條通道上的平台，因為 SpaceX 超額認購約 4 倍、承銷商最後給加密渠道的份額極其有限，而集體落空；而 xStocks 本身是 Kraken 在 2025 年底收購的代幣化股票業務，這次的供給瓶頸實際上出在 Kraken 自家這一環。
值得單獨一提的是一家名為 MSX（麥通 MSX）的平台。在 SPCX IPO 的過程中，麥通卻與各家交易所不同，反而是繼續足額甚至是低於發行價的價格向用戶開放配額——這反而引起了社區的擔心——麥通對此給予的解釋為，是透過 Republic 拿到的份額。
但是 Bitget CEO Gracy 卻出來指出：Bitget 與 Republic 是獨家合作，換言之暗示麥通並未與 Republic 達成合作。
社群中後續出現了大量質疑，由此引發對其份額來源是否為「電子盤」的懷疑，以及對平台可能無法兌付、出現集中出金的擔憂。
幣圈這一輪爭論暫且按下。無論打新渠道是否可靠，真正決定一筆投資盈虧的，是公司本身的價值與買入的價格。因此，下文回到 SpaceX 這家公司，依次回答三個問題：這家公司值不值得在當前價位買入、它的估值邏輯是否站得住、以及上市之後的價格大概率會怎麼走。
一、SpaceX：一份帶著星辰口吻的招股書
Space Exploration Technologies Corp.（SpaceX），讀懂這家公司的開場，不妨先讀它招股說明書的第一頁。SpaceX 在向美國證券交易委員會（SEC）提交的 S-1 文件開篇，把公司的使命寫成了一句幾乎不像財務文件的話：
公司的使命是建立讓生命走向多行星所必需的系統與技術，去理解宇宙的真實面貌，並將意識之光延展至群星。
來源：SpaceX Form S-1，SEC EDGAR（原文：“to make life multiplanetary, to understand the true nature of the universe, and to extend the light of consciousness to the stars”）
招股書隨後說明，xAI 於 2023 年成立、並在 2026 年初被 SpaceX 收購，如今成為公司垂直整合體系中的一根支柱；公司計劃最早於 2028 年開始部署在軌 AI 算力衛星。
一家做火箭的公司，把太陽、算力與意識寫進招股書的第一段，這種敘事強度本身就是定價的一部分，也是後文所有爭論的起點。
資料來源：SpaceX 定價公告、CNN、NPR、The Motley Fool，2026 年 6 月
掛牌當天，股票以 150 美元開盤，盤中最高觸及 176.52 美元，尾盤回落，收於約 161 美元，較發行價上漲約 19.3%。按收盤價計，公司市值站上 2 兆美元上方，馬斯克的個人淨資產也隨之首次越過萬億美元。下表把關鍵數字彙總在一起。
這一天的特殊之處不只是漲幅，而是它在結構上是一場被精妙的供需失衡。發行的 A 類股僅佔公司股本的約 4%，其餘處於鎖定狀態；其中約 30% 的發行額（約 225 億美元）劃給散戶。換句話說，整個 1.75 兆美元的公司，是靠約 4% 的流通股在交易中完成定價的，賣方大多被鎖在場外—— 這一點會在後文反覆出現，它既解釋了首日的強勢，也埋下了日後波動的伏筆。
二、估值拆解：為什麼敢給到兩兆？
要理解 2 兆美元的定價，必須把 SpaceX 拆成三塊業務來看，因為它們的盈利狀態和估值邏輯完全不同。根據 S-1 披露，2025 年公司合併口徑收入 186.74 億美元，經營虧損 25.89 億美元，調整後 EBITDA 為 65.84 億美元；淨虧損約 49 億美元。
SpaceX 三大業務板塊財務對比（資料來源：SpaceX Form S-1）
第一塊是火箭發射（Space 段）。這是 SpaceX 的老本行，也是公眾最熟悉的部分，但它在財報上其實並不賺錢。2025 年該段收入約 41 億美元，同比僅增長約 8%，且錄得約 6.57 億美元的經營虧損，主要被下一代 Starship 的研發投入拖累——僅 Starship 一項研發支出在 2025 年就接近 30 億美元。
第二塊是星鏈（Starlink，歸在 Connectivity 段），這是真正賺錢、也是支撐整個公司現金流的引擎。2025 年該段收入約 114 億美元，佔公司總收入約 61%，並產生約 44 億美元的經營利潤，經營利潤率接近 39%。截至 2026 年 3 月底，星鏈用戶達到約 1030 萬，覆蓋逾 160 個國家和地區，在軌衛星約 9600 顆。其商業模式的關鍵在於規模效應：一旦建成，每新增一個訂戶的邊際成本很低，用戶越多、利潤率越有擴張空間。
第三塊是 AI 業務，這是估值想像力最大、同時燒錢最猛的一塊。它由 2026 年 2 月併入的 xAI 構成，包含 Grok 大模型、X 平台廣告與訂閱，以及 Colossus 數據中心算力。2025 年該段收入約 32 億美元，卻錄得約 63.5 億美元的經營虧損——星鏈賺到的利潤，基本被這塊業務的擴張消耗掉了。
資料來源：SpaceX 招股說明書
基於以上內容，我們能夠得到的結論有兩點：
- SpaceX 此次上市背後的最大推力其實是 AI，而非「火箭發射」本身。所以 SpaceX 也屬於 AI 敘事中的重要佈局——這也是人們一直所擔心的 「AI 泡沫」的一大體現。
- SpaceX 真正向投資者兜售的，不是當下的財報，而是一張藍圖：用 Starship 把數據中心送上軌道，直接採集太陽能為 AI 供電，繞開地面電網的約束。公司賣的其實是 「宇宙級 AI 數據中心」 的概念，而非火箭本身和 AI 大模型。——而招股書把公司潛在可觸達市場（TAM）標到 28.5 兆美元，其中約 93% 掛在 AI 相關板塊。
把這三塊放在一起看，SpaceX 的估值邏輯就清楚了：市場給的不是一家火箭公司或一家衛星寬頻公司的價錢，而是把星鏈的現金流、發射的護城河、以及在軌 AI 算力的遠期願景，打包成了一個整體故事來定價：星鏈負責把帳面現金流撐住，火箭發射負責構築別人無法複製的能力壁壘，AI 負責提供向上的彈性空間。
而上面的問題在於：這個彈性空間究竟值多少？
三、估值支撐點：兩筆算力大單與現金流底座
高估值需要有可驗證的盈利錨點。SpaceX 的 S-1 招股書裡確實埋了幾條能撐住故事的線索：兩筆已簽署的算力租約，加上星鏈本身持續產出的訂閱制現金流。
SpaceX 主要盈利支撐點（數據來源：SpaceX Form S-1、DatacenterDynamics、Markman Capital Insight）
Anthropic 的 $150 億算力合同：根據 S-1，Anthropic 確實正在持續向 SpaceX 按月付費租用算力 ，其金額為每月 12.5 億美元，租用的是位於曼菲斯的 Colossus 數據中心算力，合同文本寫到 2029 年 5 月，年化約 150 億美元，全合同期總額逾 $400 億。
谷歌的 110 億美元算力租約：谷歌簽下第二筆算力租約，按月支付約 9.2 億美元，租用約 11 萬張 GPU 及配套算力，期限自 2026 年 10 月至 2029 年 6 月。
現金流底座與定價轉向：除上述兩筆大單之外，星鏈本身是整個公司最穩定的收入來源。2026 年第一季，Connectivity 段經營利潤達 $11.88 億，訂閱用戶數截至 3 月底為 1030 萬。2026 年 5 月，SpaceX 對所有星鏈消費套餐上調定價，幅度最高達每月 $10，標誌著公司策略從過去幾年以降價換規模，轉向開始向龐大的存量用戶基數變現。
把上述三筆確定性收入加總，SpaceX 一年有望從中至少收取約 400 億美元——這個數字本身已經遠超它 2025 年全公司 187 億美元的總收入。
四、質疑：合同裡的小字、離譜的倍數
把支撐點列清楚之後，必須同時審視它的估值脆弱處：SpaceX 要兌現這套估值，難度其實非常大，理由有三層。
合同寫到 2029，卻可隨時終止
兩筆算力大單看似鎖定多年收入，但條款裡有一行關鍵的小字：任何一方均可提前 90 天通知終止協議。更進一步，馬斯克本人在 X 上公開澄清，Anthropic 的安排實質是一份為期 180 天的租約，此後雙方都擁有滾動的 90 天取消權。谷歌那一筆同樣可在 2026 年 12 月後提前 90 天走人。
這意味著，把每年約 260 億美元的算力收入當成確定性的合同儲備來給估值，是站不住腳的：一份能 90 天內取消的租約，和一份鎖死到 2029 年的長約，對應的是完全不同的現金流確定性。任何把它當作鐵定 backlog 的估值模型，都會被這行小字推翻。
市銷率近百倍：和歷史比有多離譜
從倍數角度看：
首先，公司目前處於虧損狀態，本益比（PE）的方法無法計算。
其次，如果按照科技公司常用的市銷率（PS）方法，公司 1.75 兆美元的發行市值，對應 2025 年約 187 億美元收入，市銷率（PS）約為 92 至 100 倍。
市銷率橫向對比（資料來源：Investing.com）
作為參照，美股五大科技龍頭平均市銷率約 12.2 倍；標普 500 中市銷率最高的 Palantir 約為 73 倍。也就是說，SpaceX 一上市，市銷率就比標普 500 裡最貴的那隻股票還要再貴約 30%。
歷史經驗也不站在它這邊：
- 佛羅里達大學 Jay Ritter 的數據中，收入超過 1 億美元、且市銷率高於 40 倍的 14 起 IPO 裡，有 12 起在上市後三年跑輸大盤。
- 另有分析複盤了逾百隻熱門科技股，發現歷史上市銷率曾突破 100 倍的僅約 8 隻，且無一例外在見頂後大幅回落，平均從高點到低點的跌幅超 50%。
所以單純從估值與定價的角度分析，不論怎麼去看，SpaceX 的估值都是過分高估了——這一點毋庸置疑。
翻倍意味著什麼量級？
再換一個角度做反向核查：如果有人期待 SpaceX 股價再翻幾倍，需要先想清楚那對應的是怎樣的體量。
當前市值已經超過 2 兆美元，
