闪迪交出创紀錄財報，為何還是盤後大跌八個點？

原創 | Odaily 星球日報（@OdailyChina）

作者｜Azuma（@azuma_eth）

美東時間週三盤後，存儲晶片巨頭閃迪（Sandisk）公佈了截至 7 月 3 日的第四財季及完整財年業績。

財報數據顯示，本財季閃迪營收 89.7 億美元（市場預期 84.8 億美元），同比暴增 372%，環比亦增長 51%；非 GAAP 口徑下的調整後每股收益（EPS）為 39.25 美元，為一年前水準（0.29 美元）的 135 倍，環比亦增長 68%，高出市場預期近 10%；調整後毛利率達到 84.6%，同比大幅提高了 58.2 個百分點。

從全年維度來看，閃迪的 2026 財年也堪稱驚豔。全年營收達到 202.5 億美元，同比增長 175%；GAAP 口徑下淨利潤 114.3 億美元，全年 Non-GAAP 每股收益高達 70.88 美元。要知道，2025 財年閃迪還處於虧損 16.4 億美元的境地，一年時間完成如此逆轉，本身就說明 NAND 存儲週期與 AI 需求共振的威力。

但資本市場並未給予這份財報正面回饋。財報公佈前，閃迪收盤已經下跌 5.4%；財報發佈後，盤後再次大跌近 8%，截至 11:00 暫報 1243 美元。

市場為何沒有獎勵這樣一份「創紀錄」的財報？底層邏輯與我們之前寫海力士本季度財報類似（可參閱《海力士史上最賺錢的季度，為何仍「不及預期」？》），對於此類存儲大廠，投資者關注的已經不只是業績能否增長，而是增長能否繼續超過已經被大幅抬高的期望。

還有一層不同於海力士的問題，出在未完成的指引上。閃迪對下一財季給出的營收指引區間是 103 億到 108 億美元，中值 105.5 億美元，而市場此前預期的是 111.6 億美元，差距大約 5.5% —— 一句話總結，市場並不是在否定閃迪已經兌現的業績，而是在擔憂其未來增長速度是否還能繼續滿足更高期待。

核心業務拆解：營收結構有何變化？

透過拆解閃迪本財季的收入結構，能更清晰地看到這家公司正在經歷的質變。

正如閃迪 CEO David Goeckeler 所強調的那樣，數據中心業務已成為閃迪當之無愧的增長引擎。第四財季數據中心收入 29.8 億美元，同比增長近 13 倍（1298%），環比翻倍（103%），占營收比重從一年前的約 11% 躍升至 33%。整個 2026 財年，數據中心收入暴漲 437%，管理層已明確將其確立為「關鍵增長支柱」。在 AI 伺服器、高性能計算存儲需求井噴的背景下，閃迪顯然吃到了這波基礎設施投資的紅利。

邊緣計算（Edge）業務仍是閃迪當前最大收入來源，本季收入 54.3 億美元，同比增長 392%，環比增長 48%。這部分主要面向企業級和終端設備市場，體量龐大且增速穩健，構成了閃迪的基本盤。

唯一的相對短板出現在消費端（Consumer）。本季消費業務收入僅 5.56 億美元，同比微降 5%，環比大幅下滑 32%，遠低於市場預期的 8.74 億美元。傳統消費電子需求疲軟、PC 與智慧手機換機週期拉長，讓這塊業務成了財報中最明顯的拖累項。不過，從戰略角度來看，閃迪正在主動優化客戶結構，向高附加價值的數據中心和企業級市場傾斜，消費業務的收縮某種程度上也是轉型期的陣痛。

最大亮點：長協+回購

值得關注的是，閃迪管理層在財報電話會上花了大量篇幅闡述其「新商業模式」（NBM）長期協議的戰略意義。

在 NAND 行業歷史上，供應和價格通常按季度談判，週期波動劇烈。閃迪披露，繼四月財報季公佈了 5 份 NBM 長協之後，本季財報再次披露了 5 份 NBM 長協，包括 3 份新協議，以及 2 份原有協議的擴展升級。相關訂單將覆蓋未來多年供應，其中 2027 財年超過一半的供應已被提前鎖定，2028 財年約三分之二的供應也已有安排。

David Goeckeler 直言，希望透過長期協議來「增強業務的可預見性與抗週期韌性，擺脫行業過往暴漲暴跌的循環困境」。從產業邏輯看，這無疑是正確的長期戰略——用長協鎖定產能、平滑價格波動、深化與大客戶的綁定關係；但在短期交易中，長協也意味著一部分價格彈性被鎖定，當市場正處於漲價週期頂峰時，投資者可能會擔心公司是否因提前鎖定訂單而「賣便宜了」。

財報同步披露的 140 億美元股票回購計畫，是另一個值得注意的信號。加上原有額度，閃迪剩餘總回購授權已達 155 億美元。對於一家經歷 7 月股價暴跌 47%、市值蒸發超 1500 億美元的公司而言，如此大規模的回購既是管理層對現金流信心的展示，也是在向市場傳遞「當前股價具備吸引力」的信號。

但回購一般屬於中長期變數，短期難以對沖指引失望帶來的拋壓。尤其是在財報發佈這一事件窗口，交易邏輯仍優會先服從於「營收指引是否上修」這一核心命題。

指引的「缺口」到底在哪？

回到市場最關心的前瞻指引。閃迪預計 2027 財年第一財季營收 103 億至 108 億美元，中值 105.5 億美元，對應同比增長約 359%。這個數字本身並不差 —— 環比仍在增長，同比增速依然處於高位 —— 可市場此前已經把這個預期打得太滿了。

更微妙的信號來自毛利率。第四財季閃迪調整後毛利率達到 84.6% 的歷史高位，但公司對下一財季的毛利率指引區間是 83% 至 85%，中值約 84%。雖然仍處在極高水準，但已經沒有繼續擴張的跡象，反而給人一種「高位見頂、進入平台期」的感覺。對於習慣了閃迪在過去幾個季度不斷突破毛利率天花板的投資者而言，這種「持平即利空」的心態，在當下的市場環境中被進一步放大。

EPS 指引區間 44 至 46 美元，中值 45 美元，基本落在市場預期附近，談不上驚喜。在一份「創紀錄」的財報之後，市場等待的是另一份「更創紀錄」的指引，而閃迪給出的只是一份「正常的好」。

市場關注的不是增長，而是增長的加速度

昨天我在編譯 Arthur Hayes 的新文章時，看到了這麼一句話：「投資真正交易的，不是增長本身，而是增長的加速度。」

換句話說，市場關注的其實是二階導數（Second Derivative）——增長是在加速，還是在減速。

從本次財報來看，閃迪的基本面並沒有出現明顯弱化。無論是季度收入創紀錄、毛利率維持高位，還是數據中心業務成為新的增長支柱，公司都正在受益於 NAND 週期修復以及 AI 基礎設施投資帶來的結構性變化。但資本市場關注的重點，早已從「業績是否優秀」轉向了「還能如何增長」。

過去一年，存儲板塊經歷了一輪明顯的預期重估。一方面，AI 數據中心建設推動了高性能存儲需求增長；另一方面，NAND 行業供給收縮以及價格回升，也推動了相關企業利潤率的飛升。

在這樣的背景下，市場給予閃迪的估值，早已經不僅僅是在反映當前的盈利水準，也提前計入了未來幾個季度增長繼續加速的預期。因此，當公司給出的下一季度指引只是維持高增長，而沒有進一步上修時，市場反應反而更加敏感。

這也是閃迪此次財報最核心的矛盾 —— 基本面仍然強勁，但預期已經走在了業績前面。