万字研報拆解PUMP：合理價格該是多少？

Azuma

Odaily资深作者

@azuma_eth

2026-09-11 02:49

本文約11783字，閱讀全文需要約17分鐘

市場在估值上至少犯了兩個錯誤。

AI總結

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核心觀點：Blockworks Research 認為 PUMP 是當前加密市場定價偏差最嚴重的資產之一，市銷率僅 2.8 倍，其被低估源於市場高估代幣持有人利益一致性風險、並誤將 Meme 幣市值下跌等同於 PumpFun 業務惡化。
關鍵要素：
1. PumpFun 年化收入達 6.77 億美元，累計收入 13.7 億美元，週收入波動率僅 29.7%，為收入前十協議中最低。
2. 50% 收入用於程序化回購，年化吸收約 17.6% 流通供應；內部人士代幣約 77% 未轉移，拋壓有限。
3. 96% 收入來自市值低於 100 萬美元的代幣，以 SOL 計價收入已創歷史新高，與 Meme 幣總市值下跌脫鉤。
4. 處理 Solana Meme 幣交易量的 70%、全鏈 Meme 幣 DEX 交易量約一半；發射平台聯合曲線份額約 98%。
5. 消費者業務層（Terminal 與移動端）日交易量自 7 月初增長 5.6 倍，移動端日活從 5600 升至 3.41 萬。
6. 三情景估值區間 0.0108～0.0205 美元，為當前價格 2.3～4.4 倍；牛市情景潛在漲幅 6.4～12.9 倍，熊市回撤 59%～76%。
7. 風險：發射平台份額驟降至 32%，對 Pons 擴展 EVM、StonkFun 股票代幣化反應遲緩；代幣與股權價值關係缺乏官方明確披露。

本文來自：Blockworks Research；原文作者：shaunda devens

編譯｜Odaily 星球日報（@OdailyChina）；譯者｜Azuma（@azuma_eth）

核心要點

PumpFun 已經打造出加密行業最賺錢、也最具持久性的基礎設施業務之一。目前其年化收入達到 6.77 億美元，在收入規模排名前十的協議中，其週收入波動率最低。PumpFun 的業務由兩個部分構成：一是已經形成深度護城河的基礎設施層（發射平台與 DEX），二是正在快速增長、瞄準社交交易的消費者業務層。自 7 月初以來，其前端交易量已經增長 5.6 倍。
PUMP 是少數能夠直接押注 Meme 幣和消費者業務層的高流動性資產之一。它能夠廣泛捕捉 Meme 幣市場的活動，同時具有很強的反身性（reflexivity），因為其收入與代幣價格上漲直接相關 —— PUMP 的週價格變化與週收入變化之間的相關係數為 0.35，在 46 個產生收入的代幣中排名第三。儘管如此，PUMP 當前的 P/S（市銷率）僅為 2.8 倍，相較同類資產存在明顯折價。我們認為，它是當前加密市場中定價偏差最嚴重的資產之一，主要有兩個原因。
第一，儘管代幣持有人利益一致性風險依然存在，但我們認為市場在短期內對這一風險的權重過高。PumpFun 將 50% 的收入用於程序化回購（programmatic buybacks），按照當前價格計算，相當於每年吸收約 17.6% 的流通供應量。與此同時，已經分配給內部人士的代幣中，約 77% 仍未發生轉移。據報導，團隊擁有約 20 億美元的財庫資產（treasury），這意味著團隊清楚地認識到，相較於那些沒有代幣的競爭對手，一個不斷上漲的代幣價格能夠帶來巨大的注意力和市場效應。因此，我們預計內部人士拋售仍將維持在較低水平，在回購之外進一步形成有利的短期資金流。
第二，我們認為市場仍然誤解了 PumpFun 的核心業務。 Meme 幣整體市值下降，並不意味著 PumpFun 的業務正在惡化，因為其 96% 的收入來自市值低於 100 萬美元的代幣。如果一定要說，這反而體現了 PumpFun 自身的主導地位：發射平台已經形成如此強的市場黏性，以至於資金流被分散到了數千種代幣之中。當前的代幣發行數量已經達到 2025 年 1 月峰值以來的最高水平，完成畢業（graduation）的代幣數量創下歷史新高，而 PumpFun 以 SOL 計價的收入也處於歷史最高水平。隨著業務線進一步擴張，如果整個行業重新回到 2025 年 1 月的活躍度水平，PumpFun 每月將產生約 2.8 億美元收入，幾乎是其歷史峰值時月收入的兩倍。
我們的基準情景假設市場活躍度恢復至 2024 年 4 月以來的月均水平。僅 8 月的數據就已經在代幣發行量和曲線交易量方面超過這一水平，這意味著 PumpFun 的年化收入將達到 8.36 億美元，對應 21.7% 的回購收益率（buyback yield）。綜合三種情景，我們對 PUMP 的估值區間為 0.0108～0.0205 美元，即相當於當前價格的 2.3～4.4 倍。在牛市情景下，PUMP 的潛在漲幅達到當前價格的 6.4～12.9 倍；而在熊市情景下，如果市場活躍度重新回到 6 月低點，同時估值倍數也跌至歷史低位，則 PUMP 可能面臨 59%～76% 的回撤。

PumpFun 的壟斷地位

在即將到來的牛市中，我們希望持有兩類代幣：一類是估值合理、能夠產生收入的業務；另一類是能夠從投機活動帶來的高活躍度中受益的反身性代幣。PUMP 恰好同時具備這兩種屬性。

在基礎設施層面，PumpFun 憑藉發射平台和 DEX 著佔據市場領導地位；與此同時，它又通過 Terminal 和移動端持續推進對前端入口的掌控。因此，PUMP 本質上是一個覆蓋廣泛、流動性充足、能夠直接受益於投機活動的「賣鏟人」式投資標的。

憑藉對基礎設施層近乎壟斷的控制力，PumpFun 目前處理了 Solana Meme 幣交易量的 70%，以及全鏈 Meme 幣 DEX 交易量的大約一半。儘管 Meme 幣行業變化迅速且具有明顯週期性，PumpFun 不僅保持了其在發射平台領域的主導地位，同時還不斷獲取 DEX 交易量，並向消費者業務層等新垂直領域擴張。

最終，這造就了加密行業最賺錢的業務之一：自 2024 年以來累計收入達到 13.7 億美元。如果排除穩定幣發行商，PumpFun 今年的收入排名僅次於 Hyperliquid，是整個加密行業收入最高的應用程式之一。

儘管市場一直擔心其收入能否持續，但 Pump 的收入基礎實際上比其他頭部協議都更加穩定：其週收入波動率僅為 29.7%，在收入排名前十的協議中最低。

PumpFun 的基礎設施：發射平台與 DEX

PumpFun 的業務底層由兩大核心 Meme 幣基礎設施構成：發射平台（launchpad）和 DEX。

發射平台簡化了代幣創建流程，同時免去了項目方需要預先為 AMM 提供流動性的要求。代幣最初通過帶有「虛擬儲備」（virtual reserves）的聯合曲線 AMM 進行交易；隨著用戶不斷買入，真實儲備逐漸累積，並在代幣完成「畢業」（graduation）後，用於為流動性池提供資金。

這個流動性池隨後會在 PumpFun 自有 DEX——PumpSwap 上創建。這樣一來，PumpFun 就能夠繼續捕獲代幣進入二級市場後的交易手續費，而不是將這部分收入拱手讓給外部交易平台。

通過將代幣創建和流動性形成打包進同一個產品，PumpFun 提供了一項具有明顯差異化的服務，並能夠收取可觀的手續費 —— 聯合曲線交易的費率為 125 個基點（125 bps），其中 Pump 自身保留 95 個基點。

隨著發射平台逐漸成為 Meme 幣發行的默認渠道，其基礎設施也深度嵌入了 Axiom、Fomo 等消費者應用。這些應用會將用戶導入 PumpFun 的市場，使 PumpFun 能夠從不同前端之間的交易活動中獲益，而不必將自身的增長押注在某一個應用能否持續留住用戶上。

因此，在一個高度競爭、用戶和流量快速輪換的行業中，PumpFun 建立起了相對持久的基礎設施優勢。儘管前端市場的領先者已經多次更迭，PumpFun 仍然佔據了 Solana 發射平台聯合曲線交易量約 98% 的份額。

而每一次新的集成都會進一步強化 PumpFun 的分發優勢：在 PumpFun 上發行代幣的創作者，可以直接觸達這些集成應用所擁有的用戶。

發射平台與 DEX 的結合，使 PumpFun 能夠覆蓋 Meme 幣的完整生命週期並從中持續變現。2026 年第二季度，二者合計產生 8520 萬美元收入；按照第三季度目前的表現，年化收入運行率（run rate）已經達到 1.254 億美元，環比增長 47%。

其中，發射平台貢獻了 8710 萬美元的年化收入運行率，環比增長 41%；PumpSwap 則貢獻 3830 萬美元，環比增長 64%。與此同時，PumpSwap 的實際費率（realized take rate）也從 5 個基點提升至 13.3 個基點。

PumpFun 的消費者業務層

PumpFun 業務版圖的第二大支柱，也是更具野心的一步，是向「消費者業務層」（consumer layer）擴張。

對於一家基礎設施企業而言，這一轉變具有兩重重要意義：一方面，它能夠切入 Meme 幣產業鏈中的消費者業務層——此前 PumpFun 的手續費收入正在這一環節流失；另一方面，它能夠通過直接掌握終端用戶進一步鞏固自身地位，降低對第三方平台的依賴，並在此基礎上持續開發新的功能。

PumpFun 此前已經進行了多筆收購，從 2025 年 7 月收購 Kolscan 的錢包分析業務，到收購 Vyper 的交易執行基礎設施……目前，其消費者業務主要圍繞兩大產品展開，分別針對代幣生命週期的不同階段，以及各自對應的競爭對手：

Terminal，面向新發行的代幣。PumpFun 於 2025 年 10 月收購 Padre，這筆交易奠定了 Terminal 的定位：面向仍處於聯合曲線階段的早期代幣，提供專業交易服務，直接與 Axiom 競爭。
移動端，面向已經完成畢業的代幣。該 App 瞄準已經完成畢業、進入二級市場交易的代幣對，主打面向散戶的社交交易，並通過產品開發和激勵機制與 Fomo 爭奪用戶。其中，Kolscan 提供的錢包追蹤、交易員盈虧（P&L）以及排行榜等功能，可以幫助用戶發現交易機會；而 Callouts 則允許用戶向自己的關注者廣播代幣推薦，並通過 Callout Rewards 獲得獎勵 —— Callout Rewards 是一個每日發放的 USDC 獎勵池，根據每條 Callout 所帶來的交易量按比例分配。

二者共同瞄準的是消費者業務層，這是 Meme 幣產業鏈中至關重要的一環。自 2024 年 3 月以來，該業務層每個月貢獻的 Meme 幣手續費佔比都在 31% 至 44% 之間，而 PumpFun 至今尚未真正切入這一市場。

相比其在基礎設施層的擴張，PumpFun 在消費者業務層的推進速度明顯更慢，因為這意味著它必須與已經建立用戶優勢的前端平台正面競爭。目前在移動端，PumpFun 明顯落後於 Fomo；在交易終端領域，則落後於 Axiom。

不過，我們仍然認為這一領域存在上行空間，主要有兩個原因。首先，PumpFun 的國庫資金使其能夠通過激勵機制進行激進競爭，僅 Callout Rewards 每天就可發放約 100 萬美元；其次，由於 PumpFun 已經能夠通過發射平台和 PumpSwap 對底層交易量進行變現，因此它可以在手續費上壓低競爭對手 —— PumpFun 移動端目前不收取界面費，而 Fomo 的費率為 0.5%。

從數據來看，我們認為這一戰略正在取得成效：移動端和 Terminal 的前端日交易量自 7 月初以來已經增長 5.6 倍。在這一觀察區間的第一週，日均交易量僅為 1500 萬美元；到 9 月第一週，已經升至 8400 萬美元，並於 9 月 4 日達到 1 億美元峰值。同期，移動端的日活用戶數也從 5600 人增長至 3.41 萬人。

儘管目前這些業務有意保持免費、不進行變現，但為了展示其潛在的商業價值，我們按照類似 Fomo 的 50 個基點（50 bps）手續費率進行模擬。如果按照上週的交易量計算，僅移動端每年就可以貢獻約 1.28 億美元收入，相當於 PumpFun 當前收入的 24% 增量。

掌握前端入口對於消費者業務而言同樣具有重要價值，因為這意味著 PumpFun 不僅能夠直接實現變現，還可以進一步向相關業務領域擴張。

正如 Kalshi 和 Polymarket 利用自身市場定位向相關垂直領域擴張一樣，PumpFun 未來也可能採取類似路徑，進一步增加永續合約（perps）和預測市場等業務。事實上，PumpFun 已經領投了 100 萬美元的 Pumpcade 融資輪，後者正佈局直播和預測市場等領域。

PumpFun 的定位

綜合來看，PumpFun 的收入表現和戰略擴張，使其成為一個深度嵌入 Meme 幣交易體系、擁有韌性較強手續費收入基礎的基礎設施業務，同時還具備來自高速增長消費者業務的上行潛力。

PumpFun 也符合我們對下一輪週期的整體判斷框架：在一個越來越接近「抽象化金融」（abstracted finance）的加密市場中，我們希望投資基礎設施層和消費者業務層。更獨特的是，PUMP 還具備很強的主題投資價值：Meme 幣與永續合約、L1、現貨交易、穩定幣、預測市場一樣，都是加密行業的核心垂直賽道，而 PUMP 是少數能夠提供高流動性、純粹 Meme 幣敞口的資產之一。