STRC 脫錨 11%，Strategy 的永動機還轉得動嗎？

原創 | Odaily 星球日報（@OdailyChina）

作者｜Azuma（@azuma_eth）

Strategy 的優先股 STRC 正持續「脫錨」之中。

美股行情顯示，自 5 月 15 日以來，STRC 便已逐步偏離 100 美元的目標面值，近日折價幅度更是大幅加劇，昨日盤中一度觸及 83.26 美元的低位，收盤時報價 88.59 美元，距離目標面值已「脫錨」超 11%。

對於一隻普通股票而言，11% 的跌幅或許算不上什麼大事，但對於 STRC 而言，持續脫離 100 美元的目標面值，卻意味著該產品的核心設計目標正面臨著嚴峻的挑戰。

因為在 Strategy 最初的設計中，STRC 本就被打造為一款圍繞 100 美元面值附近運行的收益型證券，而非一隻高波動性的投機資產。如今市場價格與目標面值之間的偏離越來越大，也使得越來越多投資者開始重新審視這款產品背後邏輯。

更重要的是，隨著 Strategy 不斷擴張其比特幣儲備規模，STRC 已逐漸成長為該公司最重要的融資渠道。某種意義上，市場對於 STRC 的定價，不僅反映著投資者對於一隻優先股的態度，也反映著市場對於 Strategy 整套資本運作模式的信心。

STRC：Strategy 資本飛輪的引擎

為了理解此次脫錨的嚴重性，首先需要釐清 STRC 的產品結構及其獨特的錨定機制。

STRC 是 Strategy 於 2025 年推出的一種創新型金融衍生工具。與 Strategy 的普通股 MSTR 不同，STRC 的定位是一種永續優先股，它具有固定的目標面值（100 美元）和相對穩定的股息收益，其性質更接近於帶有固定收益屬性的證券。

• Odaily 註：Strategy 創始人 Michael Saylor 最新透露，STRC 是在 AI 輔助下設計完成。

在 Strategy 的資產負債表擴張閉環中，STRC 並非只是一個普通的融資工具，而是當前 Strategy 資本飛輪的最強引擎。

在推出 STRC 之前，Strategy 主要依賴發行可轉換債券（Convertible Notes）和直接增發普通股來籌集資金購買比特幣。然而，這兩種模式各有限制 —— 可轉債受制於到期日和債務槓桿率的上限，而頻繁增發普通股則會稀釋現有股東的權益。

STRC 的出現完美地解決了這一痛點，其在 Strategy 策略中的核心效用主要體現在兩個維度：

• 無限額的「市價發行」（ATM）計劃： 只要 STRC 的市場價格穩定在 100 美元或以上，Strategy 就可以透過 ATM（At-the-Market）機制，在二級市場源源不斷地增發新的 STRC 份額，並募集法幣。
• 零股權稀釋的購買力： STRC 作為永續優先股，沒有法定的到期還本壓力，且不具備普通股的投票權和剩餘資產分配權。這意味著，Strategy 可以在不稀釋 MSTR 股東權益、不增加剛性債務利息的前提下，憑空創造出數以十億計的法幣購買力，並將其全部投入到比特幣的增持中。

透過「增發 STRC ➡️ 募集法幣 ➡️ 購買 BTC ➡️ 提升公司淨資產 ➡️ 推高 STRC 信任度」這一閉環，Strategy 成功構建起了一個似乎可以無限循環的資本飛輪。

然而，這一飛輪能夠順暢運轉的關鍵前提，是 STRC 必須維持在 100 美元的面值附近。一旦市場價格嚴重低於 100 美元，根據 ATM 募集條款及市場套利邏輯，Strategy 將無法再透過折價的優先股向市場有效吸納資金，其整套資本魔術也會事實性地陷入停擺。

在設計之初，為了確保 STRC 的二級市場價格能夠始終貼合 100 美元的目標面值，Strategy 引入了「每月動態調整股息率」的機制。簡單來說，當 STRC 的市場價格低於 100 美元時，Strategy 可以提高股息率，以提升產品吸引力；當價格高於 100 美元時，則可以降低股息率 —— 理論上，透過不斷調整股息率，STRC 應該能夠長期圍繞 100 美元附近運行。

但如今，即便 Strategy 已將股息提高到了 11.5% 的高位，同時還將派息頻率從月付改為半月付，但 STRC 的「脫錨」狀態並未有效修復……這到底是為什麼？

脫錨原因：信心，信心，還是信心

股息的修正效果失靈，意味著市場正在定價的風險，已經超出了 STRC 收益率本身。從當前市場討論來看，市場的風險擔憂主要體現在兩個層面。

首先是表層的技術性因素。部分市場人士認為，近期的下跌很大程度上源於套利資金去槓桿時的集中踩踏。

在過去一年裡，STRC 長期圍繞 100 美元附近交易，因此吸引了大量收益型套利資金參與。這類資金往往會透過槓桿放大收益，在獲取股息收入的同時賺取價格回歸面值的套利空間。然而隨著 STRC 跌破 100 美元後持續走弱，一部分槓桿帳戶開始觸發風控線，被迫賣出持倉；而價格下跌又進一步引發更多槓桿資金平倉，最終形成連鎖反應。在這一過程中，拋售壓力不斷自我強化，使得 STRC 的跌幅遠遠超過正常情況下的供需變化。

但如果僅僅用槓桿踩踏來解釋當前的市場表現，似乎仍不足夠。對於許多投資者而言，更深層的擔憂正在於 Strategy 的流動性儲備狀況。

本月早些時候，摩根大通曾發布研究報告指出，Strategy 每年約有 17 億美元的股息支付義務，以當前的現金儲備水平計算，帳面現金僅足以覆蓋約 6.3 個月的優先股股息支出。這也引發市場對於 Strategy 所承諾的未來流動性覆蓋能力的擔憂。

對此，Strategy 方面則給出了截然不同的解釋，該公司官方於 X 發文強調，若將其龐大的比特幣儲備納入考量，足以覆蓋 32 年的股息支付。

然而問題在於，這兩種說法實際上建立在不同的前提之上。摩根大通關注的是 Strategy 的現金性，而 Strategy 的測算則隱含了一個重要假設 —— 必要情況下，公司可以透過出售比特幣來獲取資金。

這恰恰觸及了市場最敏感的部位。本月初，Strategy 首次出售了其比特幣持倉，儘管此次出售規模僅為 32 枚，官方亦將其包裝為「主動進行市場脫敏測試」，並提到「以後還會買回更多」，但此舉依舊對市場造成了劇烈衝擊。原因在於，過去幾年 Strategy 及其創始人 Michael Saylor 一直向市場傳遞著一個核心敘事 —— 比特幣是長期戰略儲備資產，公司將透過資本市場融資來獲取營運資金，而非依賴出售比特幣。

因此，當市場第一次看到 Strategy 真正賣出比特幣時，難免會引發更大的擔憂 —— 如果未來融資環境趨緊，Strategy 是否需要進一步依賴出售比特幣來履行股息義務？如果答案並非絕對否定，那麼投資者就必須重新評估相關證券的風險水平。

從這個角度來看，持續「脫錨」的 STRC 背後，其實是市場是在重新評估整個 Strategy 資本結構的穩健程度。

Strategy 的買盤，可能轉為賣盤

對於 Strategy 而言，STRC 持續脫錨最大的影響，在於融資功能的弱化。

過去幾年，Strategy 得以持續擴大比特幣儲備，核心邏輯在於透過發行股票、可轉債及優先股等證券從資本市場獲取資金，再將資金用於增持比特幣。而 STRC 正是 Strategy 最重要的融資工具，當其長期低於 100 美元的目標面值交易時，意味著市場正在要求更高的風險補償，Strategy 的融資能力也會因此陷入暫時性宕機。

接下來，STRC 的回錨狀況或許將成為市場觀察 Strategy 風險狀況的重要指標。如果 STRC 長期處於折價狀態，導致融資能力持續受限，而 Strategy 現金儲備又不斷消耗，那麼市場對於 Strategy 未來可能透過出售更多比特幣來滿足股息支付需求的擔憂勢必進一步升溫。

這種預期一旦強化，其影響將不再侷限於 STRC 本身。作為過去幾年比特幣市場最重要的邊際買家之一，Strategy 的融資能力與增持節奏始終深刻影響著市場供需預期，若 Strategy 的買盤轉為賣盤，或將對比特幣造成難以想像的下行壓力。