原文作者： @BlazingKevin_ ，the Researcher at Movemaker

納斯達克於上週四宣布了針對數位資產公司的新監管措施。具體而言，如果這類公司希望透過發行新股來資助其加密貨幣採購，那麼該計畫必須先提交股東大會投票表決，以確保投資者知情權。

這無疑給加密市場潑了一潑冷水,因為「DAT 策略」被不少人視為最新的財富密碼。從外部觀察，它像是一種簡單粗暴的金融工具：公司透過上市融資，拿錢買幣，再依賴市場上漲實現股價的正回饋。短短時間內，這種模式迅速引爆輿論，甚至被包裝成華爾街與加密圈合謀的「金融奇技」。從市場表現來看，BTC 相關的DAT 遭遇短暫的寒潮，ETH 敘事似乎走完第一輪過山車，而SOL 的財庫模式似乎蓄勢待發。光鮮背後，到底隱藏了什麼樣的邏輯與風險？

DAT 企業的發展模式

DAT（Digital Asset Treasury）的核心想法並不複雜：上市公司透過發行新股來獲取資金，然後直接拿著募得的現金去市場買入加密貨幣，把資產負債表填滿BTC、ETH、SOL 等主流代幣。在理想的循環中，公司可以反覆上演「融資—買幣—幣價上漲—股價跟漲—再融資」的螺旋式運轉，彷彿一個能夠無限疊加的資本加速器。

要讓這個敘事自洽，財庫操作通常有三條路徑：

1. 商業換皮：瀕臨破產的公司搖身一變，轉型成“加密金融服務商”，例如透過質押或收益策略與新敘事綁定。
2. 併購借殼：把一家專注於加密業務的私人企業裝進上市殼公司，以低成本獲得合規身分。
3. SPAC 模式：以特殊目的收購公司，以「捷徑」身分切入資本市場。

前兩種方式並不新鮮，而真正被重新捧上檯面的，是曾經被Circle 用的SPAC 工具。其魅力在於，即使沒有客戶、沒有產品、甚至沒有成熟商業邏輯，只要能在帳面堆滿比特幣，就能迅速掛上交易所的股票代碼，用最直接的方式把比特幣紅利打包賣給公眾投資者。

這種做法與Strategy 當年的策略大相逕庭。後者至少還努力強調BTC 的「價值儲存」屬性，而現在的新玩家幾乎是先買光主流代幣，再臨時編一個商業故事。這類公司更像是穿著上市公司外衣的對沖基金，卻依舊能吸引一批批追逐加密資產的資本入場。

SPAC 的真正價值，不只是讓公司繞過冗長的IPO 流程快速上市。它的關鍵在於：公司可以在缺乏實際業務的情況下，向投資者兜售極具想像力的計劃——諸如「年底前BTC 持倉直衝10 億美元」。在這個過程中，創始團隊甚至能提前拉來像Galaxy 這樣的巨頭參與PIPE（上市後私募融資），並在合併前就鎖定驚人的估值。 SEC 的規定表面上得到遵守，但實質卻規避了「投資基金」這種敏感身分。

更重要的是，SPAC 賦予了公司極早期就能利用槓桿的機會：先囤幣，再透過股權或債務融資加倍買入，以加密資產為底層，不斷放大火力。這種機制讓創辦人完全繞過了「先建構產品、再證明價值」的傳統路徑，直接以敘事和金融工具驅動成長。相較於IPO，SPAC 給予了他們更大的想像空間和操盤自由。

PIPE 與可轉債的組合拳頭是整個劇本裡的重要補充：

1. 先物色合適的殼公司或SPAC。
2. 與之聯手，量身設計加密資產儲備策略。
3. 配合投行發行PIPE 和可轉債，直接向機構兜售股份。
4. PIPE 往往以折扣出售股票，給機構留下套利空間。
5. 可轉債則在保護投資人下行風險的同時，提供部分上漲收益，成為穩健資金的首選。

與Strategy 最初的「抗通膨儲備」敘事不同，如今的PIPE 玩家更激進，他們不只買幣，還會疊加質押、借貸等操作，讓帳面收益更快釋放。二級市場的反應也極為直接：每當這類交易揭露，公司股價往往瞬間拉升數倍。對華爾街而言，這就是熟練的金融包裝術——把「買幣」翻譯成一套複雜的金融結構，再靠資訊不對稱向投資者收取昂貴的溢價。

當然，並不是所有公司都盯著BTC、ETH、SOL 這些大盤幣。對規模較小的企業來說，那些排名前50 名的中尾部代幣才是更刺激的標的。它們波動劇烈，潛在收益驚人，吸引一批批小財庫公司進場賭博，但更多時候只是曇花一現，最後被市場清洗出局。

ETH 和SOL 等DAT 比較BTC 有何不同?

持有加密貨幣的企業背景日益多元化，已不再侷限於加密原生產業。例如，在BTC 持有者中，既有像Strategy（商業智慧）和Metaplanet（飯店地產）這樣的傳統業務公司，將比特幣作為價值儲存的策略儲備；也有如Mara（智慧財產權/礦業）和Bullish（數位資產交易）這類與產業緊密相關的公司。

BTC DAT 遭遇寒流,但mNAV 最穩定

今年八月，Strategy 的股價累計下滑了16.8%，公司多年來因比特幣持倉而享有的估值溢價幾乎被吞噬殆盡。這並不是簡單的股價調整，更像是比特幣企業財庫故事逐漸失去光環的前奏。

事實上，隨著以太坊等新興DAT 策略逐步站穩腳跟，Strategy 這位「先行者」的行業地位正在被稀釋。而更致命的是融資方式上的轉折。公司本計劃透過優先股融資購入比特幣，但僅籌得4,700 萬美元，遠低於外界預期。資金缺口迫使其重新啟動普通股發行，無疑打破了先前承諾的「控制稀釋」原則。在資本市場脈絡下，這意味著信譽受損。

這種轉折並非個案。觀察BTC、ETH 和SOL 的資金流向不難發現，市場正在走向多元化，而比特幣財庫企業首當其沖地感受到資金被分流的壓力。作為最早嘗試這模式的群體，它們也率先進入了調整與陣痛期。如今，約有三分之一持有比特幣的上市公司，其股價甚至低於帳面上的比特幣價值。對小型企業而言，這尤其致命：流動性緊張讓每一次股權融資都異常艱難，而沉重的可轉債利息與臨近的償還期限，則進一步壓縮了生存空間。

真正能跑出的公司往往有兩個共性，其一是社區共識足夠強大，其二是能不斷提高“每股比特幣持有量”，並圍繞此構建金融工程。反之，那些缺乏持續策略支撐的企業，大多會被市場淘汰。例如SOS Limited，從加密挖礦轉型大宗商品交易後，不僅主營業務陷入困境，其比特幣策略也難以為繼，最終遠遠落後同業。由此可見，「重倉比特幣」的模式比「象徵性配置」更受市場青睞。

當然，這類企業依舊面臨極端波動帶來的衝擊。當公司淨資產高於市值時，或許會醞釀反轉機會，但對於財務岌岌可危的企業而言，單純在帳面上保留少量比特幣，顯然難以改變破產的命運。更何況，當企業策略擴展至尾部代幣時，風險更是加倍。這類資產既缺乏比特幣的硬資產屬性，也缺乏穩定的買盤支撐，極易在市場調整時率先崩潰。

ETH DAT 收益多元化,但mNAV 全面折價

從最新的Strategic ETH Reserve 數據來看，目前全球已有超過70 家企業、上市公司或機構將ETH 納入策略性儲備（單一持股超過100 枚）。合計持倉量已突破470 萬枚，以市值折算約200 億美元，佔以太坊總供應量的3.89%。其中，明確公開「以太坊財庫策略」的公司約有14 家，合計持股接近300 萬枚ETH，價值約128.6 億美元。

與比特幣財庫企業主要採取的「單一持有」不同，這些進入ETH 財庫賽道的企業在資產利用模式上展現出顯著差異化。其策略可大致分為四類：一類是依賴第三方質押服務獲取穩定收益的「委託型」；另一類是透過自營節點和流動性質押直接嵌入網絡的「自營型」；更激進的一類會結合借貸、流動性供應以及MEV 優化等操作，最大化資金效率；還有一部分則在探索循環貸等高槓桿策略，試圖放大資產等級。

在目前持倉企業中，前五名的動向尤為具有代表性：

• BitMine在啟動ETH 財庫策略僅兩個月後即成為最大企業持倉方，持有量躍升至152 萬枚以上，目標鎖定ETH 總供應的5%。值得注意的是，Peter Thiel 已收購其9.1% 的股份。若後續啟動質押，獲利潛力極為可觀。
• SharpLink Gaming原為體育博彩公司，於6 月正式將ETH 定位為核心儲備資產，並引入以太坊聯合創始人Joseph Lubin 出任董事會主席。其持股已接近完全質押化，形成穩定的被動收入來源。
• The Ether Machine透過SPAC 合併組建，計劃持股超過15 億美元ETH，管理層公開表態將圍繞質押、再質押和DeFi 操作展開，甚至提到在Aave 上嘗試循環貸。
• Bit Digital已完成從傳統礦場向以太坊資產管理與質押平台的轉型，策略定位清晰。
• ETHZilla則從生技轉向娛樂與遊戲產業，同時開發ETH 相關的累積工具，背後也出現了Peter Thiel 投資團隊的身影。

整體來看，ETH 財庫的邏輯與比特幣不同。比特幣的核心價值更體現在「儲備資產」定位，而ETH 的優勢在於其原生的收益管道。以太坊質押目前的名目殖利率約為2.95%，經通膨調整後的實質殖利率為2.15%。若以現有企業合計持股中的30% 進行質押，且ETH 價格維持在4,000 美元水平，對應的年化收益規模約7,900 萬美元。這一數字反映出ETH 財庫企業能夠在價格波動之外，獲得相對穩定的現金流。

在操作層面，企業的選擇主要有兩條路徑：一是直接運作驗證節點；二是藉助流動性質押協議（如Lido、Coinbase、RocketPool）。美國SEC 已明確這類協議不被認定為證券，為機構參與掃清了合規障礙，並使其能夠額外獲得流動性代幣作為衍生資產。

這些衍生資產（如Lido 的stETH）在DeFi 市場中具有高度可組合性，可以進一步用作借貸或流動性挖礦工具。以Aave v 3 為例，其ETH 與stETH 資金池規模已超過110 萬枚ETH。隨著更多企業財庫資金流入，此資金池的體積可望繼續擴張，從而在提高收益率的同時顯著增強市場流動性。

ETH DAT 的核心競爭力，正是在於其收益結構的層次與可擴展性。這一點使其在與比特幣DAT 的對比中展現出更強的後發優勢。

SOL DAT 欲後來居上, 但規模尚小

越來越多的上市公司開始在自己的資產負債表上擺上SOL。眼下Solana 總市值約1,070 億美元，根據數據顯示，目前上市公司手中的SOL 總量超過400 萬枚，價值超過8 億美元。但這些公司的股價卻不漂亮，這可能是因為Solana 的儲備市場還沒出現真正的龍頭策略，也因為SOL ETF 還沒有通過審核。

不過，新一波資本正在跑步加入。現在上市公司持有的SOL 只佔流通供應量的0.69%，而最近Pantera Capital 承諾投12.5 億美元，Galaxy、Multicoin 以及Jump 三家聯合承諾投10 億美元，這些資金總和足足是現有上市公司持有量的3.5 倍。

更具體來說，Galaxy、Multicoin 和Jump 打算透過收購一家上市公司，打造一家專注於Solana 的數位資產財務公司。而由前老虎管理基金高層Dan Morehead 領導的Pantera，也打算籌12.5 億美元，收購納斯達克上市公司，把它變成一個專注SOL 的投資公司，名字暫定「Solana Co.」。要知道，Pantera 和Galaxy 之前還從破產的FTX 手中低價買了不少SOL，賺了一大波錢。簡單說，他們現在的新動作可以理解為──賺夠了錢，準備加大賭注。

DAT 公司模式的興起，對這些機構來說，是一種全新的、高級的價值捕獲方式。透過DAT，他們不僅能持有SOL 等待價格上漲，還能透過各種DeFi 協議穩穩賺點收益，實現資產多重增值。

從比特幣過去兩年的走勢可以看出，當機構開始系統性累積某種加密資產時，這個資產往往會進入相對穩定的上漲通道。以太坊的例子已經說明了這一點。 Solana 和以太坊DAT 企業的區別也很明顯：機構選擇ETH 很大一部分原因是它去中心化，而Solana 則是看中了它的公鏈屬性以及面向用戶端的應用潛力。

如果從DAT 對交易供應量的吸收效率來看，Galaxy 和Pantera 帶來的25 億美元SOL DAT 計劃，其威力相當於ETH 300 億美元或BTC 910 億美元的融資規模。 SOL DAT 的效率能比ETH 更高，原因有兩點：一是流通供應量不等於可交易量，目前Solana 有63.1% 的代幣在質押，市場上其實能交易的很少；而ETH 質押率只有29.6%，可交易量大，價格更難被推動。二是相對資金影響，SOL 市值遠低於ETH 和BTC，從相對估值來看，投入1 美元到SOL DAT 的效果遠遠超過ETH 和BTC 上相同的投入.

而且，隨著今年年底SOL ETF 有望通過，這波買入行為對價格的推動作用可能會更明顯。

BNB 以及一眾尾部資產的DAT 預期

BNB DAT

CEA Industries：瞄準BNB 總供應量的1%

CEA Industries（股票代號：BNC）近期宣布，已將其BNB 持股增加至388,888 枚，市值約3.3 億美元。公司計劃在2025 年底前，持有量達到BNB 總供應量的1%，約1,000 萬枚BNB。此舉凸顯了其將數位資產作為核心策略的一部分，類似於MicroStrategy 在比特幣領域的策略。此外，CEA Industries 與10 X Capital 合作，接受YZi Labs 提供的5 億美元私募投資，其中包括4 億美元現金和1 億美元加密資產，用於進一步擴充BNB 儲備。

Nano Labs：穩定增加BNB 儲備

Nano Labs（納斯達克代碼：NA）目前持有約128,000 枚BNB，平均收購成本為每枚713 美元，總市值約為1.08 億美元。公司透過OTC 增加了8,000 枚BNB，顯示出其對BNB 作為長期價值儲備的承諾。這項策略可能為其在數位資產領域的進一步佈局奠定基礎。

Liminatus Pharma：成立「美國BNB 策略」子公司

Liminatus Pharma（納斯達克代碼：LIMN）計劃透過其新成立的子公司“American BNB Strategy”，在未來幾年內分階段募集最多5 億美元資金，用於戰略性地投資BNB。這項舉措標誌著傳統生物製藥公司積極擁抱數位資產，探索將BNB 納入其資產配置的可能性。

Windtree Therapeutics：將5.2 億美元融資用於BNB 策略

Windtree Therapeutics（NASDAQ：WINT）宣布，計劃籌集最多5.2 億美元資金，其中99%的資金將用於購買BNB，以增強其數位資產國庫。本公司已與Kraken 達成協議，作為其BNB 持有的託管服務提供者。此舉顯示出傳統生技公司在數位資產領域的積極轉型。

華興資本：香港首家直接持有BNB 的上市公司

華興資本在2025 年8 月與YZi Labs 簽署了備忘錄，計劃投資1 億美元購買BNB，成為首家直接持有BNB 的香港上市公司。此外，華興資本還計劃推出合規的BNB 基金產品，並設立以BNB 為基礎的穩定幣和鏈上應用的RWA。

B Strategy：擬籌資10 億美元成立BNB 國庫公司

B Strategy 計劃在美國上市，成立一家專注於BNB 投資的國庫公司，目標籌資10 億美元。該公司獲得了YZi Labs 的策略支援。

Amber International 與Hash Global：推出BNB 基金

Amber International（納斯達克代碼：AMBR）與Hash Global 合作，推出了BNB 基金，旨在將其1 億美元的加密資產儲備用於BNB 投資。該基金作為一種區塊鏈原生的收入產品，旨在為機構投資者提供穩定的收益來源。

Ethena 與SUI 的DAT 佈局

Ethena（ENA）：StablecoinX 與Mega Matrix 的策略性投資

Ethena 的原生代幣ENA 正在吸引機構投資者的注意。 StablecoinX 計劃透過SPAC 合併，籌集8.95 億美元資金，用於儲備ENA 代幣。此外，Mega Matrix 已向美國證券交易委員會（SEC）提交了20 億美元的結構性註冊聲明，用於儲備USDe 和ENA。

SUI：Sui Group Holdings 的策略佈局

Sui Group Holdings 是唯一一家公開上市並獲得Sui Foundation 支持的公司，持有約1.02 億枚SUI 代幣，市值約3.45 億美元。公司計劃繼續透過資本募資，購買更多折扣價的鎖倉SUI 代幣，以增加每股SUI 持有量，從而為股東創造價值。

非主流DAT 能否產生足夠影響力, 甚至持續產生正向飛輪. 最重要的不在於mNAV 是否一直大於1, 處於溢價狀態: mNAV 或者會跌破1, 導致折價的出現, 但是對於這些企業來說, 折價狀態下賣出加密資產更是加速死亡的行為.

評價非主流DAT 的核心方向應該是融資能力和買進能力:

前者即代表對該加密資產的看好程度以及信心, 公司是否有良好的融資渠道在折價或者加密資產進入下行週期時還能買入, 這是DAT 企業最好的背書, 融資規模產生的積極效應在一定程度上就可以促進mNAV. 觀察上述三種加密資產的DAT 進程, BNB 與美國公司 的DATEthena 有權力

其次, 持續買入能力也是重點, 持續、有紀律地執行其投資策略，向市場證明其研究和擇時能力，是建立品牌和贏得溢價的基礎。折價出現時有足夠的彈藥持續買入, 是向市場證明的最好信心注入.

BNB、Ethena 以及Sui 還沒有經歷這個階段, 但是當主流DAT 的FOMO 告一段落後, 尾部資產的DAT 企業能否存活, 除了上述兩點因素外, 能否給加密協議提供更多資產玩法可能是尾部DAT 競爭的分水嶺: 華爾街只是帶來了增量資金, 如何在場內將槓桿的價值精密的金融工程以及實打實的收益會讓尾部DAT 的佼佼者脫穎而出.

理性看待DAT 飛輪

DAT 並非什麼高大上的金融創新，本質上更像是一種監管套利工具：在現有加密資產監管尚未完全明朗的情況下，華爾街或部分上市公司透過DAT 架構實現對加密資產的快速配置。這一波DAT 熱潮表面上看來是模仿MicroStrategy 式的策略佈局，但核心驅動力更多來自於在官方監管通道仍寬鬆時期的市場FOMO 情緒。換言之，DAT 繁榮帶有明顯的短期投機色彩，其永續性依賴於市場情緒和監管政策的雙重影響。

在飛輪機制上，DAT 可以在多頭階段放大收益：資產市值上行、mNAV 溢價增加、流動性增強，形成正向回饋循環。然而，一旦市場逆轉，這種機制也會放大風險。 mNAV 折價或溢價消失時，部分DAT 企業可能被迫清算資產，引發連鎖賣壓，進而放大短期價格波動。 DAT 結構複雜，在吸引機構資金的同時，也加劇了資訊不對稱，使零售投資者難以全面理解風險敞口和資產真實價值。

從估值邏輯來看，DAT 可能使市場回歸「故事驅動」階段：價格短期內更依賴市場預期、概念熱度和機構參與。熱錢進入可能會推高價格，但這種上漲缺乏底層價值支撐。以太坊DAT 的興起雖有望拉動鏈上質押、DeFi 活躍度及生態參與度，但其對企業盈利和整個生態健康的長期影響仍存在高度不確定性。

綜合來看，DAT 飛輪在市場繁榮時能夠創造短期收益和市場關注度，但投資者需理性認識其局限性：高槓桿放大了上行收益，也同樣放大了下行風險，而監管壓力、流動性緊縮以及mNAV 折價都是可能隨時打破這種虛高結構的關鍵因素。

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