原文作者： @BlazingKevin_ ，the Researcher at Movemaker

在川普可能帶來的「去監管」預期下，沉寂已久的代幣化股票賽道，在2025 年正以RWA 的新面貌重燃戰火。將全球流動性最強的資產——美國股票——引入加密產業中，讓全世界的加密用戶都能隨時隨地交易，這無疑是一個宏大且誘人的敘事。

然而，這條路並非坦途。從早期的STO 概念，到DeFi Summer 的合成資產實驗，再到FTX 和幣安的短暫嘗試，代幣化股票的歷史充滿了波折。如今，隨著監管環境的微妙變化，新一輪的競賽已經開始。

在這場競賽中，三股勢力正浮出水面，它們代表了三種截然不同的路徑：互聯網券商巨頭Robinhood的“降維打擊”，DeFi 原生的xStocks （由Backed Finance 發行，Kraken 等分發）的“開放樂高”，以及由經緯創投等機構支持的神秘新秀StableStocks的“混合模式”。

本文將深入剖析這三駕馬車，詳解其法律內核、商業模式與核心差異，並探討誰最有可能在這場高風險的博弈中拔得頭籌。

一、代幣化股票的四次浪潮

要理解現今的競爭格局，必須回顧歷史。代幣化股票的發展大致經歷了四個階段：

1. STO 萌芽期(2017-2018): STO（證券型代幣發行）概念興起，旨在將傳統證券合規上鍊。然而，由於缺乏統一標準、合規成本高且二級市場流動性匱乏，這項嘗試很快便偃旗息鼓。
2. 合成資產實驗期(2020 DeFi Summer):以Synthetix 和Mirror Protocol 為代表的項目，試圖透過超額抵押加密資產來鑄造與美股價格掛鉤的「合成資產」。這種模式繞過了直接持有股票的監管難題，但最終因未能找到PMF 而失敗。鏈上交易需求不足，導致做市商缺乏動力，流動性枯竭，最終大部分項目以「監管考量」為由下架了相關資產。
3. CEX 試水期(2020-2021): FTX 和幣安等中心化交易所透過與持牌金融機構合作，推出了中心化託管的代幣化股票。這種模式一度吸引了相當的交易量（FTX 在2021 年10 月的月交易量達9,400 萬美元），但由於直接與納斯達克等傳統交易所形成競爭，很快便麵臨巨大的監管壓力。幣安的服務僅上線三個月就宣告停止，FTX 的業務也隨著其帝國的崩潰而終結。
4. RWA 文藝復興期(當下):在新的監管預期下，賽道重新啟動。這次，核心敘事變成了RWA，強調透過合規的法律架構，發行由真實股票1:1 支持的代幣，並將資產安全與透明度放在首位。

二、當前市場格局概覽

根據RWA.xyz 的數據，目前股票RWA 市場的總發行量約為3.74 億美元，但成長緩慢。市場格局呈現出片段化的特徵：

• Exodus (EXOD):市值最大（約2.58 億美元），但其模式更具象徵意義。用戶可將紐交所上市的EXOD 股票遷移至Algorand 鏈上，但這僅僅是一個“數位分身”，不包含任何鏈上權利，也無法在鏈上交易流通。
• Dinari:這是合規探索的典範。公司註冊於美國，並獲得了寶貴的券商-交易商牌照。然而，為了滿足嚴格的監管，其發行的dShares 無法在鏈上自由交易，所有買賣都必須透過其官方網站在美股交易時段進行。這使其產品體驗與富途等傳統券商相比並無優勢，更像是以加密貨幣作為入金管道的傳統券商，因此市場規模一直受限。
• Montis Group: Montis Group 是一家位於英國的數位資產發行商，市值約5,500 萬美元，專注於將歐洲的股票和債券等現實資產「上鍊」。然而，與Exodus 的情況相似，Montis 目前也僅實現了自家股票的代幣化，而這些代幣無法在鏈上自由交易。對於尋求流動性和可組合性的Web 3 投資者而言，這種模式在現階段的實際意義不大。

正是在這樣的背景下，Robinhood、xStocks 和StableStocks 的入場，為市場帶來了三種更具想像力的範式。

三、三駕馬車－三種模式的深度解構

我們將從法律核心、商業模式和可組合性三個維度，將這三大玩家拆解。

1. Robinhood：衍生性合約+ B 2 C + 受管制生態

• **法律核心與合規路徑：**在全球範圍內探索「加密+ 股票」結合路徑的公司並不算少，但Robinhood 的做法卻顯得與眾不同。它並沒有選擇直接發行代表股票所有權的代幣，而是以更靈活的方式切入市場：透過衍生性商品的路徑實現對標的資產的映射。在歐洲上線的產品，本質上並非證券交易，而是依托歐盟MiFID II 框架發行的場外金融合約。換句話說，用戶購買的並不是“股票代幣”，而是一份可追蹤特定股價波動的數位憑證。這種法律設計讓Robinhood 避開了繁複的證券合規壁壘，以最低的阻力打開了海外市場。
• 技術架構與「圍牆花園」：
• 底層鏈選擇：在技術選擇上，Robinhood 借助Arbitrum 作為落地網路。與以太坊主網相比，它獲得了更高的性能、更低的交易成本，同時也能繼承成熟的以太坊安全性。
• 權限控制：不過，這體系並非完全開放式的。智能合約內部寫入了嚴格的白名單規則，所有交易都需要驗證接收者是否通過了Robinhood 的合規認證。換句話說，這是一個典型的“受控區”，用戶必須完成KYC 才能進入，生態被Robinhood 自己牢牢把控，也因此犧牲了與外部DeFi 世界的互通性。
• 未來野心： Robinhood 正在醞釀基於Arbitrum 技術堆疊推出自有的Layer 2 網路——Robinhood Chain。這一動作並不僅僅是降低成本，而是釋放出更強烈的訊號：Robinhood 想要在底層技術上掌握主動權，為未來大規模的RWA 策略提供量身定制的環境。
• 策略深度與願景：如果把這套模式單純理解為“封閉花園”，其實低估了Robinhood 的野心。 CEO Vlad Tenev 多次提到公司的願景是「Capital as a Service」。代幣化並不是噱頭，而是Robinhood 推動金融民主化的重要工具，尤其針對那些長期鎖在高淨值人士手中的非流動性資產。想像一下，如果一般用戶可以透過衍生性商品代幣的方式，間接獲得SpaceX 或OpenAI 這類未上市巨頭的股權曝險，資本市場的權力結構將會被重新洗牌。
• 當然，現實並不完全樂觀。頂級私募公司往往資金不缺，因此幾乎不可能主動「邀請散戶進入」。這意味著代幣化方案必須繞過傳統發行邏輯，才能觸及一般投資者。但這種模式也暗藏風險：Robinhood 在推出OpenAI 相關代幣後，公司方面立即發表聲明澄清與其無關，這也暴露出一個問題——衍生品模式在資訊透明和投資者理解層面可能存在巨大鴻溝。
• 如果與其他平台做個對比，Robinhood 的切割與傳統的鏈上證券嘗試（如Synthetix 的合成資產，或Polymarket 的預測市場）不同。它並不是強調DeFi 的完全開放性，而是透過「強合規+ 高用戶體驗」的組合來搶佔市場。其邏輯更像是金融科技平台的延伸，而非徹底的鏈上原教旨主義。
• 如果監管默許甚至逐步接受，Robinhood 將率先建立起涵蓋散戶、合規和RWA 的超級入口，甚至可能成為歐美散戶進入代幣化金融的第一站。

一句話評論： Robinhood 的嘗試並非單純的“把股票搬上區塊鏈”，而是利用加密技術重塑傳統衍生性商品分發模式的實驗。它用區塊鏈來提升產品交付和合規效率，目標遠遠超過加密圈本身，真正指向的是整個全球金融體系的重新定義。

2. xStocks ：資產支持型代幣+ B 2 B 2 C + 完全可組合性

• 法律核心與合規路徑：在代幣化股票賽道上，xStocks 的定位相當獨特。與一些只提供價格映射的衍生性商品平台不同，它走的是實體資產完全映射的道路。整個架構由瑞士合規團隊Backed Finance 打造，遵循瑞士的DLT 法律框架，並透過在列支敦士登設立的特殊目的載體（SPV）來託管真實股票。這個SPV 只負責一件事——持有底層資產本身，並在法律上與發行主體和交易平台完全隔離。換句話說，即便營運方出現問題，投資人權益也能獨立保護。投資人拿到的不是一張“合約紙”，而是對應於真實資產的優先擔保債權憑證。
• 技術架構與透明度：
• 底層鏈選擇：在技術層面，xStocks 將代幣發行放在Solana上。原因不難理解：高速吞吐、低成本、確認延遲極低，這些特性天然適合頻繁交易和DeFi 組合玩法。
• 透明度基石：為了讓投資者信任其代幣確實有真實儲備支持，xStocks 引入了Chainlink 的儲備金證明，任何人都可以隨時鏈上驗證儲備情況，這讓其「資產代幣」多了一層透明度背書。
• 開放式合約：另一方面，作為標準的SPL 代幣，xStocks 代幣能夠在Solana 上自由流通，與Jupiter、Kamino 等原生DeFi 協議輕鬆打通，具備完全可組合性。
• 策略深度與願景：從商業路徑來看，xStocks 並不是直接面向C 端的閉環，而是採用B 2 B 2 C 的分銷邏輯。一級市場的代幣申贖由Backed Finance 面向機構完成，而二級市場的交易則依託於Kraken、Bybit 等交易所。這樣一來，它既能吸引專業機構，又能透過成熟交易所觸達大量散戶，最終在開放的生態裡釋放流動性。數據已經證明了這種模式的潛力：在獲得主流平台支援後，其單日交易量一度突破600 萬美元。更長遠的願景是把這套模式發展為“代幣化即服務”，為金融機構提供標準化的資產上鍊工具。

xStocks 的打法與Robinhood 形成了鮮明對照。 Robinhood 的模式更像是“金融衍生品數位化”，依靠受控白名單機制鎖住用戶；而xStocks 則是真實資產上鍊，並保持與DeFi 的完全互操作。這意味著它天然更契合Web 3 的「開放樂高」敘事，但同時也需要承擔開放環境下的監管灰色地帶和風險外溢問題。

值得注意的是，xStocks 的模式可能會啟發更廣泛的應用場景。例如，它為穩定幣以外的「資產背書型代幣」提供了一種可複製的範式，尤其適用於債券、ETF、甚至藝術品基金的代幣化。與單一交易所推出的「受控代幣」不同，它強調與DeFi 模組的自由組合性，這為整個加密生態注入了新的流動性來源。

一句話評論： xStocks 不是在重塑交易所，而是在為DeFi 提供新的資產底層。它試圖把傳統金融的價值真實、透明地搬到鏈上，並透過開放式組合塑造出新的市場生態。如果說Robinhood 的方向是“業務上鍊”，那麼xStocks 的邏輯更像是“資產上鍊”。

3. StableStocks：代理程式持股+ B 2 C + 平台內組合機制

• 法律內核： StableStocks 採取了一種獨特的「代理持股+ 受益人」模式。平台透過設立專門的SPV，並與持牌證券商（例如澳洲的HABIT TRADE）合作開設機構帳戶，實際買入並託管股票。最終投資者並非直接持股，而是作為受益人享有對應權益。這種安排讓StableStocks 在不直接持有完整券商牌照的情況下，仍能依託合作方的合規體系來運作，兼顧合規性與靈活性。
• 商業模式： StableStocks 的定位是典型的B 2 C 模式，它將入金、交易、託管、衍生玩法全部打包在自有平台中。與一些走B 2 B 2 C 的方案不同，StableStocks 更傾向於自己直接服務終端用戶。在生態上，它與幣安及BNB Chain綁定緊密。
• 可組合性： StableStocks 的核心差異點在於，它沒有追求完全開放的外部組合性，而是建構了一個內部可組合的閉環體系。用戶持有的股票權益代幣，可以進一步存入平台的“StableVault”，再鑄造出帶有收益屬性的stStock。這是一種「帶圍牆的金融遊樂場」邏輯——玩法有限制，但體驗更可控。

從更有系統的角度來看，StableStocks 的模式連結可以拆解為五個關鍵環節：

股票獲取與來源

• 來自持牌券商的真實股票：
• 澳洲Habit Trade（持股70%）負責美股通路
• 傳統銀行（如澳新、星展）則提供法幣結算和資金通道支援。
• 股票來源真實，不是合成資產。

結算與託管機制

• 股票由SPV 統一託管，隔離風險；
• 與納斯達克的清算商合作，保證底層資產流轉合規、穩定。
• 確保1:1 對應關係，降低對手方違約風險。

代幣化與上鏈發行

• StableStocks 將託管股票映射成股票代幣；
• 代幣發行運行在BNB Chain上，獲得幣安錢包和交易生態支持；
• 每個代幣背後都有實際資產支撐，屬於標準的資產支持型代幣。

穩定幣與幣圈入口

• 與Coinbase的穩定幣通道對接，用戶可以用USDC 直接兌換股票代幣；
• 解決了法幣用戶與加密用戶之間的資金轉換壁壘。

用戶端使用與擴充

• 股票代幣可在Binance 錢包持有、交易；
• 除了投資本身，還能被嵌入StableStocks 自建的DeFi 模組（質押、收益增強）。
• 使用者體驗上更接近「Robinhood + DeFi-lite」 的結合體。

StableStocks 走的是「中間道路」——既不像Robinhood 那樣封閉到只有交易，又不像xStocks 那樣完全開放到與整個DeFi 樂高融合，而是構建了一個半開放的體系。對傳統金融投資者，它提供了新的進入鏈上市場的方式；對加密用戶，它提供了接觸特斯拉、蘋果、麥當勞等藍籌股的便捷入口。其核心賣點是:

• 合規：借用持牌券商體系；
• 穩定：清算商+ SPV 託管；
• 易用：B 2 C 閉環；
• 創新：內部可組合DeFi-lite。

一句話評論： StableStocks 是一條中間路線，它試圖在Robinhood 的封閉易用和xStocks 的開放複雜之間找到平衡。它賭的是，用戶想要的是「DeFi-lite」的體驗——既能享受DeFi 帶來的收益增強，又不必承擔開放DeFi 的全部風險和複雜性。

三角對比：StableStocks vs xStocks vs Robinhood

四、難以克服的結構性障礙

儘管模式各異，但現階段所有的股票代幣化方案都面臨著幾個共同的、短期內難以解決的結構性障礙：

• 價值主張與實際流動性的矛盾:當前所有平台都面臨一個經典的「先有雞還是先有蛋」的困境。一方面，對於已經能夠便捷交易美股的用戶而言，代幣化股票的價值主張模糊不清。鏈上交易不僅未能提供更優的費率，反而因為流動性匱乏而導致更高的交易滑點，體驗遠遜於成熟的網路券商。另一方面，正是因為缺乏足夠強大的價值主張來吸引大規模用戶和資本入場，鏈上流動性才遲遲無法深化，形成了一個自我強化的負反饋循環：沒有用戶就沒有流動性，沒有流動性就更吸引不來用戶。除非能為存量用戶提供不可取代的全新效用，否則很難打破這項僵局。
• 結構性缺陷:目前的代幣化股票本質上只是真實股票的“數位孿生”，但這種複製存在根本缺陷。首先， 24/7 交易的承諾很大程度上是虛幻的。當底層股票市場（如納斯達克）休市時，鏈上做市商無法對沖其風險敞口，只能透過極端擴大價差或直接撤出流動性的方式來規避風險，這使得週末和盤後交易的有效性大打折扣。其次，這些代幣剝離了完整的股東權利。用戶獲得的是股票經濟價值的索取權，而非包括投票權在內的完整所有權。
• 「去中心化」外衣下的中心化風險:儘管運行在去中心化的區塊鏈上，但這些RWA 模型的信任根基卻高度集中於一系列鏈下實體。無論是發行代幣的SPV、負責資產託管的第三方銀行、執行交易的合作券商，或是連結法幣與加密世界的橋樑，每個環節都是一個潛在的中心化故障點。這些中心化實體一旦出現營運失敗、法律糾紛、甚至破產倒閉，鏈上的代幣都可能瞬間喪失價值支撐。
• DeFi 可組合性的潛在悖論:對於xStocks 這類開放式模型而言，其終極願景是成為DeFi 世界的「金錢樂高」。然而，這種可組合性面臨一個嚴峻的悖論。一個DeFi 借貸協議在考慮是否接受TSLAx 作為抵押品時，不僅要評估特斯拉股票本身的價格波動風險，還必須評估其代幣化結構所帶來的平台風險——即發行方Backed Finance 或其託管方違約的風險。這種「資產風險+ 平台風險」的雙重風險敞口，使得DeFi 協議在整合這些RWA 資產時極為謹慎。此外，這些代幣模糊的法律地位也讓DeFi 協議望而卻步，擔心會因「非法經營證券業務」而招致監管打擊。這解釋了為何至今仍未有主流DeFi 協議將它們作為核心抵押品，其通往真正可組合性的道路仍然漫長。

結論：三種模式誰能贏得未來？

這場競賽的終局，可能並非取決於誰的法律架構更巧妙，而是誰能率先為用戶創造出不可替代的價值。

• Robinhood 的勝利路徑在於規模化。如果其目標只是將一個熟悉的資產類別，以一種新穎的形式提供給數千萬現有用戶，那麼它很可能在用戶數量上取勝。
• xStocks 的勝利路徑在於生態化。如果「金融樂高」的敘事成立，未來能有大量DeFi 協議將其作為核心抵押品或基礎資產，建構出鏈上選擇權、借貸和結構化產品，那麼它將贏得Web 3 的未來。
• StableStocks 的勝利路徑在於體驗化。如果它能證明「DeFi-lite」是一個真實存在的市場，透過提供一站式的、低門檻的「交易+收益」體驗，它或許能在主流用戶和硬核DeFi 用戶之間開闢出一片藍海。

歸根本源，所謂的「鏈上美股」依舊處在試驗田階段，目前更像是監管空隙下的一種金融包裝，而非成熟的市場工具。真正能夠改變遊戲規則的節點，不在於誰先跑通一個概念驗證，而在於誰能在鏈上交付集現貨、做空、槓桿與風險管理於一體的完整交易體系。只有當鏈上股票的金融可玩性和功能性真正比肩甚至超越華爾街的老牌券商，這場轉型才算進入實質階段。就當下而言，那些先行者們才剛把車輪壓上賽道，真正的競速還遠遠沒有開始。

關於Movemaker

Movemaker 是由Aptos 基金會授權，經Ankaa 和BlockBooster 共同發起的首個官方社群組織，專注於推動Aptos 華語區生態的建設與發展。身為Aptos 在華語區的官方代表，Movemaker 致力於透過連結開發者、使用者、資本及眾多生態合作夥伴，打造一個多元、開放、繁榮的Aptos 生態系統。

免責聲明：

本文/部落格僅供參考，代表作者的個人觀點，並不代表Movemaker 的立場。本文無意提供：(i) 投資建議或投資推薦；(ii) 購買、出售或持有數位資產的要約或招攬；或(iii) 財務、會計、法律或稅務建議。持有數位資產，包括穩定幣和NFT，風險極高，價格波動較大，甚至可能變成一文不值。您應根據自身的財務狀況，仔細考慮交易或持有數位資產是否適合您。如有具體情況方面的問題，請諮詢您的法律、稅務或投資顧問。本文提供的資訊（包括市場數據和統計信息，若有）僅供一般參考。在編寫這些數據和圖表時已盡合理注意，但對其中所表達的任何事實性錯誤或遺漏概不負責。