Người đầu tiên đặt cược vào phần cứng AI, "hiện tượng mạng chip" Citrini, đang lặng lẽ rút lui khỏi cuộc chơi

Tác giả gốc:

Nguồn gốc: Wallstreetcn

Tổ chức nghiên cứu chip nổi tiếng Citrini Research từng là một trong những người đầu cơ giá lên sớm nhất và mạnh mẽ nhất trong giao dịch phần cứng AI. Giờ đây, Citrini đã giảm mạnh vị thế trong lĩnh vực bán dẫn, thậm chí còn nắm giữ một số vị thế bán khống. Đằng sau sự thay đổi này là đánh giá của ông về sự thay đổi mang tính căn bản trong cấu trúc tài trợ cơ sở hạ tầng AI: khi dòng vốn tăng thêm chuyển từ dòng tiền tự có của các ông lớn điện toán đám mây siêu quy mô sang thị trường vốn cổ phần và nợ, thì bản thân tâm lý thị trường đã trở thành một phần của các yếu tố cơ bản.

Ngày 21 tháng 10, James van Geelen, nhà sáng lập Citrini, đã ghi lại cuộc trò chuyện này trên podcast Monetary Matters. Vào thời điểm đó, cổ phiếu bán dẫn vừa trải qua chuỗi 9 phiên giảm liên tiếp — người dẫn chương trình Jack chỉ ra rằng đây là chuỗi giảm dài nhất kể từ năm 2006. Đánh giá của James là: điều này chưa đủ để lay chuyển chi tiêu xây dựng AI, nhưng bản chất của rủi ro đã thay đổi. Ông nói: "Nếu tâm lý thị trường đột ngột đảo chiều, dòng vốn tăng thêm đó sẽ cạn kiệt — bởi vì đây không còn là việc một công ty tiêu tiền của chính mình, mà là do thị trường quyết định."

Cuộc trò chuyện này bao gồm lý do ông rời khỏi lĩnh vực bán dẫn, logic mua Meta và bán khống Google, ý nghĩa của biên lợi nhuận gộp suy luận khoảng 80% của DeepSeek, và tín hiệu nào sẽ khiến ông mua lại chip. Đồng thời, ông tiết lộ rằng nút thắt trong nghiên cứu phát triển thuốc mới là "khỉ khan hiếm" chứ không phải năng lực tính toán, cơ hội đầu tư thực sự nằm ở thuê ngoài thử nghiệm lâm sàng, chứ không phải cổ phiếu khái niệm AI.

Dòng tiền của các ông lớn chuyển âm, cấu trúc tài trợ đã thay đổi, tâm lý có thể giết chết các yếu tố cơ bản

Để hiểu tại sao Citrini giảm vị thế phần cứng AI, cần trước tiên hiểu rủi ro "tính phản thân" (reflexivity) mà ông đề cập — đây là cơ chế cốt lõi của toàn bộ đánh giá.

Trong ba đến bốn năm đầu của giao dịch AI, các ông lớn điện toán đám mây siêu quy mô đã dùng dòng tiền hoạt động tự có để chi trả cho cơ sở hạ tầng AI. Điều này có nghĩa là, bất kể tâm lý thị trường biến động ra sao — dù là cú sốc thuế quan, việc đóng vị thế giao dịch chênh lệch lãi suất yên Nhật, hay bất kỳ nỗi sợ hãi nào khác — chỉ cần Meta, Microsoft và các công ty này tiếp tục chi tiền, các yếu tố cơ bản của công ty bán dẫn vẫn có một "sàn" nâng đỡ. Tâm lý có thể đè giá cổ phiếu xuống, nhưng không thể đè bẹp doanh thu.

Giờ đây cơ chế này đã mất hiệu lực, dòng tiền của các gã khổng lồ công nghệ đang cạn kiệt nhanh chóng thậm chí chuyển sang âm. Đánh giá của Citrini James là, gần như mọi khoản đầu tư tăng thêm vào cơ sở hạ tầng AI hiện nay đều đến từ tài trợ vốn cổ phần (dù là đầu tư mạo hiểm hay thị trường công khai) hoặc tài trợ nợ.

Điều này có nghĩa là, AI có thể trở nên hữu ích hơn, lượng sử dụng có thể tiếp tục mở rộng, nhưng nếu tâm lý thị trường đột ngột đảo chiều, dòng vốn tăng thêm đó sẽ cạn kiệt — bởi vì đây không còn là việc một công ty tiêu tiền của chính mình, mà là do thị trường quyết định.

Đây chính là "tính phản thân" mà ông đề cập: tâm lý đi xuống có thể trực tiếp cắt đứt chuỗi vốn, từ đó ảnh hưởng đến chi tiêu xây dựng thực tế, chứ không chỉ đè nén định giá.

Ông đã định lượng thêm điểm áp lực này. Để duy trì định giá cơ sở hạ tầng hiện tại, doanh thu định kỳ hàng năm (ARR) của các phòng thí nghiệm AI cần đạt khoảng 1 nghìn tỷ USD vào cuối năm 2028. Với cơ sở ARR hiện tại khoảng 136 tỷ USD, cần tăng thêm khoảng 50 tỷ USD ARR ròng mỗi tháng.

Nếu bạn dựa vào việc ARR tổng hợp của các phòng thí nghiệm (AI) đạt 500 tỷ USD để hỗ trợ giả định của bạn về dòng vốn quay lại cơ sở hạ tầng, thì cuối cùng nếu chỉ là 300 tỷ, đó sẽ là thảm họa.

James đã liệt kê một số yếu tố kìm hãm ARR.

Thứ nhất là "phía tiêu dùng đã đủ dùng rồi." Cảm nhận của chính ông khi sử dụng các mô hình tiên tiến là nhu cầu hàng ngày đã được các mô hình hiện có "đáp ứng 99%", năng lực mạnh hơn khó có thể đổi lấy khoản thanh toán mới.

Thứ hai là "giảm giá không đổi lấy lượng sử dụng tương xứng." Ông trích dẫn tính toán từ Chỉ số Kinh tế Anthropic: "Chi phí tác vụ giảm 10%, chỉ tương ứng với lượng sử dụng tăng 3%."

Theo cách hiểu của ông, dữ liệu này cho thấy nghịch lý Jevons (tăng hiệu quả lại đẩy tổng tiêu thụ lên) có thể không áp dụng cho token trong ngắn hạn. Sau khi doanh nghiệp dùng AI xây dựng một quy trình đủ dùng, lượng gọi có thể còn giảm: có lẽ khi nó không tốt lắm, nhu cầu token của bạn lại nhiều hơn, vì bạn phải sửa liên tục.

Thứ ba là thị phần mã nguồn mở đang tăng. Ông đề cập thị phần của các mô hình mã nguồn mở trong ARR tăng thêm, theo ước tính của ông đã tăng từ khoảng 1% một năm trước lên khoảng 18%, người mua trả tiền theo tác vụ, miễn là năng lực tối thiểu đủ dùng: họ sẽ không lái máy bay chiến đấu đi làm, họ lái xe ô tô.

Ông cho rằng khoảng cách năng lực giữa mô hình Trung Quốc và Mỹ vẫn tồn tại, nên cú sốc giá không phải là điều ông lo nhất. Tiêu chí đánh giá ông coi trọng nhất là: đây không phải vấn đề AI có hữu ích hay không, AI có trở nên tốt hơn hay không, mà là chi tiêu tiên tiến rốt cuộc có kinh tế hay không. Ông cho rằng trong ngắn hạn "công việc cổ cồn trắng" phải trở thành ứng dụng sát thủ đó, gánh vác phần lớn nhu cầu token trong vài năm tới.

"Rẻ nhất" chính xác là dáng vẻ của đỉnh chu kỳ

Người dẫn chương trình chỉ ra rằng, tính theo lợi nhuận, các công ty công nghệ này hiện trông rẻ hơn năm 2023 vì lợi nhuận tăng mạnh, tại sao lại giảm vị thế? Citrini James áp dụng quy luật của cổ phiếu chu kỳ để trả lời:

Đây chính là chu kỳ, các ngành mang tính chu kỳ luôn đạt đỉnh khi trông rẻ nhất theo dự báo năm sau.

Nói cách khác, James cho rằng rẻ là ảo giác do lợi nhuận tạm thời bị đẩy cao, cổ phiếu chu kỳ luôn như vậy. Lợi nhuận của cổ phiếu chu kỳ tăng giảm theo chu kỳ kinh tế. Khi kinh tế tốt nhất, lợi nhuận công ty vọt lên đỉnh, mẫu số lớn lên, tỷ lệ giá trên thu nhập tính theo "lợi nhuận dự báo năm sau" trở nên rất thấp, trông rất rẻ. Nhưng lợi nhuận này là lợi nhuận đỉnh chu kỳ, kinh tế hạ xuống, lợi nhuận giảm, giá cổ phiếu theo đó giảm. Vậy nên khoảnh khắc "trông rẻ nhất" thường chính là lúc lợi nhuận cao nhất, chu kỳ gần đỉnh.

Người dẫn chương trình bổ sung một phép so sánh: không ai mua cổ phiếu công ty dầu khí khi lợi nhuận của họ dồi dào nhất và tỷ lệ giá trên thu nhập chỉ 14 lần.

Logic này giải thích việc điều chỉnh danh mục của ông. Ông nói, nếu vẫn giữ danh mục tập trung vào cơ sở hạ tầng trong tháng 4, 5, tổng thể "có lẽ sẽ giảm 50%". Trong khi đó, khi bán dẫn trải qua hai ba tháng điều chỉnh vào tháng 9, 10 năm 2023, ông không vội tìm hàng thay thế, vì định giá lúc đó thấp, downside hạn chế. Giờ thì khác rồi:

Không gian giảm, khi thực sự xuất hiện kết quả tiêu cực hoặc tâm lý tiêu cực, là rất lớn.

Ông định vị thao tác của mình là điều chỉnh danh mục, không phải bi quan về toàn bộ AI: ông vẫn lạc quan về Nvidia, cho rằng cơ hội bất đối xứng hơn nằm ở cái ông gọi là "agentic utilities" (tức là các ngành thực sự sử dụng AI, hưởng lợi từ việc AI được triển khai). Ông cũng cho biết, hiện tại nhu cầu vẫn vượt cung, vấn đề nằm ở tương lai.

Mua Meta, bán khống Google, chờ tín hiệu quay lại chip

Về vị thế cụ thể, logic của Citrini James cũng rất rõ ràng.

Luận điểm cốt lõi của việc mua Meta là tiềm năng kiếm tiền của Muse (sản phẩm trợ lý AI của Meta). Khung tính toán của ông là: Meta hiện có doanh thu trung bình trên mỗi người dùng (ARPU) khoảng hơn 20 USD, tài sản dữ liệu bao phủ Instagram, WhatsApp, Facebook. "Nếu Muse đạt được bất kỳ tỷ lệ áp dụng có ý nghĩa nào, bạn có thể vẽ một đường thẳng từ dữ liệu này, đến năm 2030 ARPU tăng 4 lần." Ông cho biết, mùa hè năm nay đã chuyển sang lạc quan mạnh mẽ, việc ra mắt Muse đã xác nhận đánh giá này.

Logic bán khống Google đến từ lo ngại của ông về việc mất nhân tài tại DeepMind. Ông cho rằng thị trường đánh giá thấp tác động tiêu cực của đợt ra đi nhân tài này, và điều này lại xảy ra đúng vào cửa sổ thời gian mà mảng kinh doanh tìm kiếm vẫn đang đối mặt với mối đe dọa cấu trúc. "Bản thân tôi giờ dùng Google tìm kiếm ít hơn nhiều. Tìm kiếm có bị xóa sổ hoàn toàn không? Tôi không biết, có lẽ không. Nhưng rủi ro vẫn còn, đồng thời họ còn đang trải qua việc mất nhân tài." Ông cho biết có đặt lệnh cắt lỗ, nhưng hiện tại vẫn duy trì giao dịch cặp "mua Meta, bán khống Google".

Về thời điểm quay lại bán dẫn, ông đưa ra điều kiện kích hoạt rõ ràng: thấy lượng sử dụng trả phí tăng trưởng bền vững, và đạo hàm bậc hai của tốc độ tăng trưởng ARR tăng tốc trở lại, thực sự có thể hỗ trợ tài trợ xây dựng thông qua dòng tiền của khách hàng. Nếu nhu cầu hiện tại thực sự