亚洲“黑色星期四”：同一个AI，四种定价，市场杀疯了

Ngày 15 tháng 10, thị trường châu Á đồng loạt lao dốc sâu hiếm thấy, nhưng mức giảm chênh lệch tới bảy lần. Nếu chỉ đơn thuần là "thị trường châu Á cùng giảm", mức giảm lẽ ra phải tương đương; đằng sau bốn mức giảm là cùng một câu chuyện AI được định giá lại theo bốn cấu trúc thị trường khác nhau. Bài viết này tách riêng năm thị trường Hàn Quốc, Nhật Bản, Đài Loan, chứng khoán Hong Kong và A-shares để xem tài sản AI ở mỗi thị trường trông như thế nào, và cú sốc xâm nhập từ đâu.

Hàn Quốc: Tâm chấn, sự biến mất của lực cầu đáng chú ý hơn cả sự thay đổi lợi nhuận

KOSPI và KOSDAQ lần lượt kích hoạt ngắt mạch cấp một trong phiên, tạm dừng giao dịch 20 phút. Đây là lần ngắt mạch thứ 10 của thị trường chứng khoán Hàn Quốc trong năm nay, và cũng là lần đầu tiên sau ngày 29 tháng 7 hai chỉ số chính cùng ngày ngắt mạch trở lại. SK Hynix đóng cửa giảm 11,06%, Samsung Electronics đóng cửa giảm 9,48%; kể từ ngày 6 tháng 10, KOSPI đã giảm phiên thứ 7 liên tiếp, tổng mức giảm khoảng 21%.

Dữ liệu KOSPI200 chi tiết hơn so với các báo cáo: lấy mức đóng cửa ngày 2 tháng 10 làm chuẩn, đóng cửa ngày 15 tháng 10 giảm lũy kế 22,4%, trong đó ngày 13 tháng 10 giảm 6,25% trong một phiên, ngày 15 tháng 10 giảm 8,13% trong một phiên (chỉ số tổng hợp KOSPI cùng ngày là -7,57%). Theo báo cáo, sau khi hai chỉ số chính lao dốc nhanh trong phiên, lần lượt kích hoạt ngắt mạch cấp một, tạm dừng giao dịch 20 phút. Cơ chế ngắt mạch chỉ có thể cung cấp giai đoạn hạ nhiệt, không thể thay đổi cấu trúc cổ phần — nhà đầu tư nước ngoài cần bán, chương trình mua lại đã kết thúc, áp lực bán vẫn còn nguyên sau khi phiên tạm dừng kết thúc. Đáng chú ý, tính đến 9 giờ 28 phút sáng ngày 16 tháng 10 theo giờ Bắc Kinh, KOSPI200 phục hồi khoảng 2,8% trong phiên (dữ liệu chưa đóng cửa): phục hồi sau bán quá mức có thể xảy ra, nhưng vấn đề khoảng trống lực cầu cuối cùng vẫn phải được trả lời bằng dòng tiền mới.

Mâu thuẫn đáng đào sâu nhất nằm ở chỗ lợi nhuận vẫn đang lập kỷ lục. Kết quả kinh doanh sơ bộ của Samsung Electronics cho thấy lợi nhuận hoạt động quý ba dự kiến đạt 107,4 nghìn tỷ won, gần gấp chín lần cùng kỳ năm trước (theo báo cáo), nhưng giá cổ phiếu đã giảm lũy kế gần hai phần mười kể từ khi công bố dự báo kết quả kinh doanh. Theo đánh giá của chuyên gia nghiên cứu tại KB Securities (theo báo cáo), nghi ngờ của thị trường về tính bền vững của đầu tư AI đang thúc đẩy nhà đầu tư định giá cổ phiếu bán dẫn theo logic cổ phiếu chu kỳ. Đây không phải là câu chuyện "lợi nhuận không đạt kỳ vọng", mà là câu chuyện "liệu thị trường có sẵn sàng trả mức premium cổ phiếu tăng trưởng cho lợi nhuận ở đỉnh chu kỳ hay không".

Sự thay đổi cấu trúc cổ phần có thể then chốt hơn cả lợi nhuận. Theo báo cáo, nhà đầu tư nước ngoài đã rút hơn 130 tỷ USD khỏi thị trường chứng khoán Hàn Quốc trong năm nay, quy mô đứng đầu các thị trường chính ở châu Á; ngày 15 tháng 10 bán ròng khoảng 2,9 nghìn tỷ won trong một phiên (KOSPI, cộng với báo cáo KOSDAQ tổng cộng khoảng 3,6 nghìn tỷ won), bán ròng phiên thứ tám liên tiếp. Biến số quan trọng hơn là việc mua lại cổ phiếu: kế hoạch mua lại của Samsung Electronics và SK Hynix tổng cộng khoảng 55 nghìn tỷ won (khoảng 41 tỷ USD) đang gần kết thúc, JPMorgan ước tính phần lớn trong khoảng 23 tỷ USD lực mua của thị trường chứng khoán Hàn Quốc tháng trước đến từ việc mua lại cổ phiếu của hai công ty (theo báo cáo). Sau khi nguồn lực mua quan trọng này suy yếu, sức mạnh hấp thụ bán tháo của thị trường rõ ràng mỏng đi.

Ủy ban Dịch vụ Tài chính Hàn Quốc sau cuộc họp cho biết sẽ theo dõi sát thị trường, triển khai nhanh chóng kế hoạch khẩn cấp khi cần thiết; các quan chức và chuyên gia tham dự cho rằng, với nhiều yếu tố chồng chéo, mức giảm và tốc độ dòng vốn chảy ra có thể đã xuất hiện phản ứng thái quá ở một mức độ nhất định.

Nhật Bản: Ngòi nổ và bảng cân đối kế toán

Nikkei 225 đóng cửa giảm 4,90% xuống 64.425,95 điểm, mức giảm 3.318,34 điểm là mức lớn thứ ba trong lịch sử. Theo báo cáo, điểm kích hoạt trong ngày là giá trái phiếu của công ty điện toán đám mây Mỹ CoreWeave giảm mạnh — cổ phiếu liên quan đến AI trước đó liên tục tăng, lo ngại của thị trường về quy mô đầu tư ngành, chi phí tài trợ và tình trạng bảng cân đối kế toán vốn đã tích tụ, biến động của trái phiếu liên quan đã khuếch đại tâm lý né tránh rủi ro.

Bán tháo tập trung vào chuỗi bán dẫn. Theo báo cáo, công ty dẫn đầu thiết bị kiểm tra tự động bán dẫn Advantest giảm hơn 14%, Tokyo Electron giảm tối đa gần 8% trong phiên, SoftBank Group giảm 9,33%. Điểm đặc thù của thị trường Nhật Bản nằm ở chỗ SoftBank là một trong những nhà đầu tư AI lớn nhất châu Á, cuối tháng trước đã trả mức lợi suất huy động vốn kỷ lục để hỗ trợ kế hoạch đầu tư AI. Khi chi phí tài trợ AI tăng lên, áp lực bảng cân đối kế toán của SoftBank sẽ phản ánh nhanh vào giá cổ phiếu; trong khi các nhà sản xuất thiết bị bán dẫn tập trung trong trọng số Nikkei, độ nhạy cảm của định giá với lãi suất và chi tiêu vốn AI cũng cao hơn.

Kết nối ba sự việc thành một chuỗi sẽ rõ ràng hơn: trái phiếu CoreWeave suy yếu là phía tài trợ của cơ sở hạ tầng AI Mỹ, SoftBank trả lợi suất kỷ lục cho đầu tư AI là phía đầu tư, các nhà sản xuất thiết bị và cổ phiếu bán dẫn trọng số bị bán tháo tập trung là phía sản xuất — ba mắt xích của cùng một chuỗi tài trợ, được thị trường định giá riêng biệt trong cùng một ngày. Liệu chuỗi này có tiếp tục thắt chặt hay không, có thể giải thích rõ hơn so với việc chỉ nhìn vào mức giảm của bất kỳ thị trường nào, về việc ràng buộc của giai đoạn tiếp theo của thị trường AI nằm ở đâu.

Đài Loan: Một công ty kéo lùi gần 400 điểm, cổ phiếu vừa và nhỏ giảm sâu hơn

Chỉ số gia quyền Đài Loan đóng cửa giảm 1.655,96 điểm xuống 46.969,87 điểm, mức giảm đóng cửa lớn thứ sáu trong lịch sử; chỉ số OTC (chủ yếu cổ phiếu vừa và nhỏ) giảm 5,53%, tổng số cổ phiếu giảm trên sàn niêm yết và OTC đạt 1.898 (theo báo cáo).

ADR của TSMC đêm trước đóng cửa giảm 3,4%, ngày giao dịch tại Đài Bắc mở cửa giảm 70 Đài tệ, đóng cửa ở 2.440 Đài tệ, giảm 2,01%, một công ty duy nhất kéo lùi chỉ số gần 396 điểm (theo báo cáo). Theo truyền thông Đài Loan, MediaTek giảm 6,93%, Delta Electronics giảm 8,68%, ASE Technology Holding giảm sàn. Phân tích của chuyên gia tư vấn đầu tư địa phương chỉ vào cấu trúc cổ phần: lạm phát cao hơn kỳ vọng, xác suất Fed tăng lãi suất thêm tăng lên, các doanh nghiệp AI phụ thuộc vào vay nợ để trang trải chi tiêu xây dựng, cộng với dư nợ margin ở mức cao, chốt lời ở vùng cao và áp lực bán giải chấp margin được giải phóng đồng thời (theo báo cáo, quan điểm này chỉ đại diện cho đánh giá của các bên liên quan).

Chứng khoán Hong Kong: Thị trường giảm ít nhất, dòng vốn Nam hướng đang tái cơ cấu danh mục

Hang Seng Index đóng cửa giảm 1,03% xuống 24.062,72 điểm, là mức giảm nhỏ nhất trong các thị trường chính châu Á. Nguyên nhân mang tính cấu trúc nằm ở chỗ: tỷ trọng phần cứng AI trong Hang Seng Tech Index chỉ khoảng 15% đến 20%, về bản chất là chỉ số do các nền tảng internet dẫn dắt; khi định giá phần cứng AI bị định giá lại, sự phân tán cấu trúc đã cung cấp lớp đệm.

Hành vi của dòng vốn Nam hướng đáng được đọc kỹ. Ngày 15 tháng 10, dòng vốn Nam hướng bán ròng 5,08 tỷ HKD cả ngày, mức cao nhất trong một phiên trong gần hai tuần (theo báo cáo). Hướng dòng vốn có cấu trúc rõ ràng: mua ròng Tencent 852 triệu HKD, CNOOC 331 triệu HKD; bán ròng Yangtze Optical Fibre and Cable 931 triệu HKD, Hua Hong Semiconductor 800 triệu HKD, SMIC (giảm nắm giữ phiên thứ 13 liên tiếp). Dòng vốn Nam hướng giống như đang chuyển từ phía sản xuất phần cứng AI sang nền tảng và tài sản phòng thủ trong nội bộ chứng khoán Hong Kong, đây là hai loại hành động có tính chất khác nhau so với việc nhà đầu tư nước ngoài rút khỏi bán dẫn Hàn Quốc nói chung.

Nếu việc tái cơ cấu này tiếp diễn, áp lực lên khâu phần cứng của chứng khoán Hong Kong vẫn còn, nền tảng có thể có sức chống chịu tương đối mạnh hơn; đây là góc độ quan sát, không cấu thành kết luận định giá.

A-shares: Sự chồng chéo của tâm lý, yếu tố kỹ thuật và cú sốc bên ngoài

Chỉ số Thượng Hải đóng cửa giảm 1,59% xuống 3.707,48 điểm, vất vả giữ mốc 3.700 điểm, chỉ số ChiNext giảm 2,92%; toàn thị trường có 5.108 cổ phiếu giảm, tổng vốn hóa thị trường bốc hơi khoảng 2,25 nghìn tỷ nhân dân tệ trong một phiên (theo báo cáo). Các quản lý quỹ được phỏng vấn ở Trung Quốc đại lục cho rằng, điều chỉnh là do cộng hưởng của các yếu tố trong và ngoài nước: Nasdaq qua đêm giảm 1,88%, chỉ số bán dẫn Philadelphia giảm 4,3%, áp lực tiêu hóa định giá phần cứng AI truyền sang trong nước, đồng thời thiếu hụt vốn gia tăng vẫn là mâu thuẫn cốt lõi (theo báo cáo, quan điểm này chỉ đại diện cho các tổ chức liên quan); phát biểu của chuyên gia chiến lược tư vấn đầu tư là, thị trường không phải giảm không kháng cự, mà là sự giải phóng tập trung sau khi tâm lý, yếu tố kỹ thuật và cú sốc bên ngoài chồng chéo, yếu tố bên ngoài là điểm kích hoạt quan trọng (theo báo cáo).

Điểm đặc thù của A-shares nằm ở chỗ module quang và PCB là hướng giao dịch khá đông đúc trong hai năm qua. Khi kỳ vọng lãi suất chuyển hướng, định giá cổ phiếu công nghệ bên ngoài chịu