渣打银行ENA研究报告：2028年USDe供应量将增长8倍

Giới thiệu: Ethena đã tạo ra một loại stablecoin tổng hợp không cần ngân hàng bảo chứng bằng cách kết hợp "tài sản mã hóa + phòng ngừa rủi ro", đồng thời vẫn có thể chi trả lợi suất liên tục — điều cực kỳ hiếm thấy trong lĩnh vực stablecoin. Đáng chú ý hơn, Standard Chartered vừa bắt đầu đưa ra báo cáo về nó và dự đoán nguồn cung có thể tăng gấp 8 lần vào năm 2028. Bài viết này sẽ phân tích cơ chế, nguồn thu nhập của nó, cũng như ý nghĩa của cuộc cải cách token economics gần đây đối với nhà đầu tư.

Stablecoin tổng hợp trong thế giới crypto

USDe của Ethena là một loại "stablecoin tổng hợp", duy trì giá trị nhờ tài sản mã hóa và phòng ngừa rủi ro, thay vì gửi USD vào ngân hàng, hiện có lợi suất năm khoảng 5%.

Ngân hàng lớn của Anh Standard Chartered vừa bắt đầu công bố báo cáo nghiên cứu về Ethena, dự đoán đến năm 2028 nguồn cung USDe có thể tăng gấp 8 lần, đạt 40 tỷ USD.

Token ENA sẽ nhận được hoạt động mua lại được hỗ trợ bởi doanh thu của Ethena, khởi động ngay khi nguồn cung USDe vượt 7,5 tỷ, và mở rộng theo đà tăng của nguồn cung.

USDe đã giảm hai phần ba kể từ vụ sụp đổ tháng 10 năm ngoái, nhưng nó không nằm trong phạm vi điều chỉnh của GENIUS Act — đạo luật cấm các stablecoin thông thường chi trả lợi suất — điều này có thể giúp nó phục hồi.

Ethena là một dự án đã tồn tại trong lĩnh vực crypto từ đầu năm 2024, tạo ra một loại stablecoin tổng hợp khá độc đáo là USDe, sử dụng cơ chế mới lạ liên quan đến phòng ngừa rủi ro. Vì nó rất đặc biệt, tôi đã muốn viết về nó từ lâu.

Gần đây token economics của ENA đã có cập nhật, và vào ngày 5 tháng 10 tuần này còn xảy ra một đợt mở khóa token quy mô lớn. Xét đến những điều này, tôi nghĩ hôm nay có thể là thời điểm tốt để viết một bài về Ethena, stablecoin USDe và token ENA. Nếu bạn muốn tìm hiểu thêm, hãy xem phần dưới đây.

Hầu hết mọi người trong lĩnh vực crypto đều biết USDC và USDT, đây là hai stablecoin lớn nhất. Mỗi khi phát hành một token, chúng đều nắm giữ tiền mặt hoặc trái phiếu kho bạc Mỹ tương đương 1 USD ở đâu đó trong hệ thống TradFi.

USDe của Ethena hoạt động theo cách khác. Nó không gửi USD vào ngân hàng, mà nắm giữ tài sản mã hóa, cộng thêm một vị thế phòng ngừa rủi ro có thể bù đắp biến động giá của tài sản mã hóa. Đó là lý do Ethena gọi nó là "stablecoin tổng hợp", mặc dù hầu hết mọi người chỉ coi nó như một loại stablecoin khác.

Ethena ra mắt trên Ethereum vào tháng 2 năm 2024, được sáng lập bởi Guy Young, với các nhà đầu tư ban đầu bao gồm các tổ chức đầu tư crypto như Dragonfly và Galaxy Digital, đồng sáng lập BitMEX Arthur Hayes, và công ty quản lý tài sản truyền thống Franklin Templeton.

Một trong những khác biệt lớn nhất là, khác với USDC hay USDT, USDe thực sự có thể trả lợi suất cho bạn. Nếu bạn stake USDe, bạn sẽ nhận được sUSDe, hiện có lợi suất năm khoảng 4,8%.

Gần đây, ngân hàng lớn của Anh Standard Chartered bắt đầu công bố nghiên cứu về Ethena. Các ngân hàng lớn sẽ thuê chuyên gia phân tích để thường xuyên viết báo cáo và dự báo giá cho các công ty và tài sản mà khách hàng có thể đầu tư, vì vậy việc Standard Chartered bắt đầu làm điều này cho một dự án DeFi là một điều lớn đối với dự án này!

Standard Chartered dự đoán nguồn cung USDe có thể tăng khoảng 8 lần, từ khoảng 5 tỷ USD hiện tại lên 40 tỷ USD vào cuối năm 2028. Điều này phù hợp với chủ đề tăng trưởng stablecoin mà chúng ta đang thấy, TradFi và thế giới crypto đang ngày càng xích lại gần nhau.

Nó hoạt động như thế nào

Giả sử có người gửi 100 USD giá trị ETH để đúc 100 USD USDe. Ethena sẽ ngay lập tức mở một vị thế có quy mô tương đương đặt cược ETH giảm giá trên sàn giao dịch crypto, sử dụng hợp đồng vĩnh viễn, nếu bạn muốn tìm hiểu thêm, có thể tham khảo phần thảo luận của tôi về hợp đồng vĩnh viễn trong bài viết dưới đây.

Hợp đồng vĩnh viễn và đòn bẩy

Nếu giá ETH giảm một nửa, ETH lúc này trị giá 50 USD, nhưng vị thế đặt cược giảm giá đã kiếm được 50 USD, nên tài sản bảo chứng phía sau vẫn trị giá 100 USD. Nếu ETH tăng gấp đôi, tình hình đảo ngược, tổng giá trị vẫn giữ ở 100 USD. Dù ETH đi theo hướng nào, hai bên triệt tiêu lẫn nhau, giá trị USD không đổi!

Lợi suất đến từ hai nguồn:

Phần thưởng staking do ETH bảo chứng tạo ra.

Funding rate. Trong thị trường hợp đồng vĩnh viễn, khi phần lớn trader đặt cược giá tăng, họ sẽ định kỳ trả một khoản phí nhỏ cho phía bên kia. Ethena nằm ở phía bên kia, nên trong thị trường tăng giá nó sẽ nhận được số tiền này.

Vì vậy lợi suất này là thu nhập thực từ giao dịch, USDe được bảo chứng bởi tài sản thế chấp on-chain thực, bạn có thể thấy trực tiếp trên trang web của họ.

Giữ USDe chỉ đơn thuần là nắm giữ USD, còn stake nó thành sUSDe, bạn sẽ nhận được USD cộng với một phần lợi suất từ hai nguồn trên. Hiện khoảng 60% USDe đang ở trạng thái staking và kiếm lợi suất.

Tuy nhiên lợi suất sẽ biến động theo thị trường. Năm 2024 funding rate trung bình năm khoảng 11%, hiện tại khoảng 5%, đó là lý do lợi suất của sUSDe đã giảm từ mức hai chữ số trong năm đầu tiên. Nhưng ngay cả hôm nay, 5% vẫn là một mức lợi suất tốt.

Stake USDe thành sUSDe rất đơn giản. Mở giao diện trên trang web app.ethena.fi, nhấp vào tab "Savings", bạn sẽ thấy các tùy chọn Stake hoặc Unstake rõ ràng, để chuyển đổi giữa USDe và sUSDe.

ENA là token quản trị của Ethena. Tổng cung ENA là 15 tỷ token, hiện đang giao dịch ở mức khoảng 0,25 USD.

Có một thời gian ENA cũng gặp vấn đề giống nhiều token khác. Nhà đầu tư ban đầu đang bán ra, lượng token mới mở khóa mỗi tháng lại làm tăng áp lực bán. Người nắm giữ cũng không thấy doanh thu của giao thức có thể thực sự chảy về tay họ như thế nào.

Tuy nhiên, vào tháng 8 vài tháng trước, Quỹ Ethena đã công bố một cuộc cải cách toàn diện để giải quyết vấn đề này:

Quỹ đã mua lại toàn bộ token bị khóa do các nhà đầu tư vòng hạt giống chính nắm giữ, những người đã liên tục bán ENA kể từ đỉnh tháng 10 năm 2025.

Quyền sở hữu giao thức và giá trị mà nó tạo ra được chuyển giao cho quỹ do ENA quản trị, thay vì cho cổ đông của Ethena Labs.

Một "công tắc phí", sẽ kích hoạt ngay khi nguồn cung USDe vượt 7,5 tỷ. Từ đó trở đi, một phần doanh thu của Ethena sẽ được dùng để mua lại ENA, bắt đầu ở tỷ lệ 5%, và tăng dần lên 25% khi nguồn cung vượt 25 tỷ.

Việc mở khóa hàng tháng cho nhà đầu tư sẽ chấm dứt. Thay vào đó, toàn bộ token còn lại của nhà đầu tư sẽ được giải phóng một lần vào ngày 5 tháng 10, sau đó chỉ còn khoảng 12% nguồn cung vẫn bị khóa, bao gồm token của đội ngũ, hệ sinh thái và quỹ.

Nhân tiện, nếu bạn chưa hiểu rõ về cách hoạt động của việc mua lại token và động lực mà chúng tạo ra, tôi đã thảo luận điều này trong bài viết trước đây.

Mua lại token

Tính toán của chính Ethena cho thấy, giả sử lợi suất 6%, khi nguồn cung ở mức 7,5 tỷ USD, hoạt động mua lại hàng năm khoảng 22,5 triệu USD; khi nguồn cung đạt 15 tỷ USD, hoạt động mua lại hàng năm tăng lên 135 triệu USD. 15 tỷ đại khái là mức đỉnh mà USDe từng đạt được năm ngoái. Ethena cho biết kế hoạch này nhằm hỗ trợ nguồn cung quay lại mức đỉnh, và họ đặt mục tiêu đưa nguồn cung USDe vượt 100 tỷ USD trong vòng năm năm!

Mặc dù stablecoin USDe là hoạt động kinh doanh cốt lõi của Ethena, nhưng công ty cũng cho phép các tổ chức khác sử dụng hạ tầng của mình để phát hành stablecoin riêng. Ngay trong tuần này, EtherFi đã công bố ra mắt stablecoin được hỗ trợ bởi Ethena. EtherFi là một nền tảng crypto có hơn 300 triệu USD tiền gửi stablecoin và hơn 100.000 thẻ crypto đang hoạt động.

Trước đó Jupiter, MegaETH và Sui đã làm điều tương tự. Một khi công tắc phí được mở, doanh thu từ các stablecoin bổ sung này cũng sẽ được đưa vào phạm vi mua lại.

Đó là lý do giá mục tiêu của Standard Chartered đối với ENA phụ thuộc nhiều vào việc USDe tăng trưởng trở lại. Ngân hàng này dự đoán ENA đạt 0,42 USD vào cuối năm nay, 1,10 USD vào năm 2027, và 2 USD vào cuối năm 2028.

Vấn đề là hoạt động mua lại chưa bắt đầu. Nguồn cung USDe hiện ở khoảng 5 tỷ USD, vì vậy cần tăng khoảng một nửa thì công tắc phí mới mở. Ethena cũng đã ngừng trả ưu đãi ENA cho người nắm giữ USDe từ ngày 30 tháng 9, nên từ giờ trở đi, mọi tăng trưởng nguồn cung đều phải đến từ chính lợi suất, chứ không phải từ phần thưởng token.

Rủi ro và sụp đổ

Rủi ro lớn nhất của Ethena nằm ngay trong