ENA tăng gấp đôi sau mười ngày: Trợ cấp đóng van, mở khóa sớm, đà tăng còn kéo dài được bao lâu?

原文作者：马赫，Foresight News

Ngày 25 tháng 9, Ethena chính thức đăng tweet thông báo sẽ kết nối chiến lược chênh lệch cơ sở (basis) của USDe với cổ phiếu Mỹ được token hóa và hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu trên Binance. Ngày hôm sau, họ lại ra thông báo rằng từ cuối tháng này, toàn bộ ưu đãi token và lạm phát gắn với tăng trưởng USDe sẽ dừng hoàn toàn.

Giá token ENA kể từ ngày 16 tháng 9 đã tăng vọt từ 0,014 USD lên gần 0,2 USD, sau đó dao động ngắn quanh mốc 0,2 USD rồi kéo lên gần 0,28 USD, ghi nhận mức tăng gần 100% trong 10 ngày.

Đằng sau đà tăng giá của ENA là do tin tốt kích thích hay kỳ vọng được nâng cấp? Hay là để dọn đường cho đợt mở khóa token khối lượng lớn vào đầu tháng 10?

Lợi suất phòng hộ mở rộng sang cổ phiếu Mỹ được token hóa, van trợ cấp tăng trưởng đóng lại

Ngày 25 tháng 9, Ethena lấy cổ phiếu Mỹ được token hóa bStocks của Binance làm tài sản thế chấp giao ngay, đồng thời phòng hộ rủi ro liên quan thông qua hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu của Binance. Ủy ban Rủi ro của Ethena trước đó đã phê duyệt việc đưa giao dịch chênh lệch cơ sở cổ phiếu được token hóa vào chiến lược phân bổ USDe. Trước đây, Ethena chủ yếu xây dựng chiến lược lợi suất trung tính Delta của USDe bằng cách nắm giữ tài sản crypto giao ngay và sử dụng các công cụ phái sinh để phòng hộ.

Dữ liệu trên trang web chính thức cho thấy nguồn cung USDe hiện khoảng 5,5 tỷ USD. Ethena cho biết, quy mô hợp đồng mở (open interest) của hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu trên Binance vượt 2,9 tỷ USD, tốc độ tăng trưởng kép bình quân hàng tháng từ đầu năm đến nay đạt 105%, lợi suất chênh lệch cơ sở cổ phiếu hàng năm trong 6 tháng qua bình quân đạt 3,56%.

Người sáng lập Ethena, Guy Young, tuyên bố đây là lần mở rộng quan trọng nhất đối với cơ chế nguồn vốn của USDe kể từ khi ra mắt. Ethena dự đoán, khi ngày càng nhiều tài sản tài chính truyền thống được đưa lên chuỗi, cơ hội trong thị trường hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu trong tương lai có thể vượt trội đáng kể so với thị trường hợp đồng vĩnh viễn crypto.

USDe không phải kiểu stablecoin tiền mặt cộng trái phiếu chính phủ. Nó đóng gói một bộ chiến lược trung tính delta thành đồng USD: nắm giữ giao ngay, đồng thời bán khống hợp đồng vĩnh viễn với khối lượng tương đương, hưởng phí funding mà phe long phải trả để duy trì đòn bẩy. Biến động giá được phòng hộ ở cả hai phía, lợi suất đến từ chính phí funding.

Từ năm 2024 đến 2025, cỗ máy này vận hành rất nhanh. Phí funding Bitcoin theo trọng số hợp đồng mở, cả năm 2024 đạt khoảng 11% hàng năm; nguồn cung USDe đạt đỉnh khoảng 14,8 tỷ USD quanh tháng 10 năm 2025. Đến tháng 8 năm 2026, đóng góp của chênh lệch cơ sở crypto vào lợi suất bị ép xuống còn khoảng 1%, nguồn cung cũng co lại dưới 5 tỷ USD.

Chỉ dựa vào chênh lệch phí phái sinh của thị trường crypto hiện tại đã không còn đủ để duy trì logic tăng trưởng của Ethena, vì vậy đội ngũ này chọn chuyển nguyên bộ cấu trúc đó sang cổ phiếu được token hóa đang hot gần đây.

Đồng thời, trợ cấp tăng trưởng USDe chính thức đóng van.

Trong tháng này, Ethena ra thông báo chính thức cho biết, kể từ lần airdrop đầu tiên năm 2024, ưu đãi token liên quan đến tăng trưởng USDe đã giảm khoảng 85%. Đến cuối tháng này, toàn bộ ưu đãi token và lạm phát liên quan đến USDe sẽ dừng hoàn toàn, sau đó không phát hành nữa.

Dữ liệu của Crypto Briefing cho thấy, kể từ khi giao thức ra mắt, tổng phần thưởng đã phát vượt 750 triệu USD, giúp USDe đạt khoảng 15 tỷ USD vào tháng 10 năm 2025; nguồn cung sau đó co lại hơn 65%. Quỹ đạo giảm ưu đãi về cơ bản đi theo đà nguội lạnh của phí funding crypto. Về con số không vào cuối tháng, đó là việc vặn chặt van đã đóng phần lớn, chứ không phải rút cạn từ mức đầy chỉ trong một lần.

Nếu như cải cách lợi suất phòng hộ kia giải quyết lợi suất quy mô, thì lần cập nhật này giải quyết vấn đề "đừng vì nuôi USDe mà pha loãng ENA nữa". Sau này mở rộng USDe sẽ không in thêm ENA để bù chi phí nắm giữ. Bởi vì ưu đãi đã giảm khoảng 85%, áp lực bán gia tăng từ mức giảm này có hạn, chủ yếu là viết lại tokenomics từ "tăng trưởng bằng trợ cấp" thành "nguồn cung có thể kiểm chứng".

Đợt mở khóa khối lượng lớn ngày 5 tháng 10

Tháng 8 năm nay, Quỹ Ethena cho biết, kể từ ngày 5 tháng 10 năm 2026, toàn bộ phần mở khóa còn lại của nhà đầu tư gốc sẽ hoàn tất trước thời hạn, sau đó không còn token nhà đầu tư nào trong trạng thái khóa; token đội ngũ vẫn thực hiện theo thỏa thuận khóa và vesting ban đầu. Mục đích mà quỹ đưa ra là xóa bỏ cái bóng nguồn cung liên tục hình thành từ việc mở khóa VC hàng tháng.

Sắp xếp ban đầu là vesting tuyến tính hàng tháng. Kể từ khi giai đoạn mở khóa cliff tháng 4 năm 2025 kết thúc, lô nhà đầu tư khoảng 78,125 triệu ENA mỗi tháng, phát hành vào ngày 5 hàng tháng, kế hoạch ban đầu kéo dài đến tháng 3 năm 2028; cộng sự cốt lõi khoảng 93,75 triệu mỗi tháng, phát hành cùng ngày; lô quỹ khoảng 40,625 triệu mỗi tháng, phát hành vào ngày 2 hàng tháng. Sau cải cách tháng 8, nhánh nhà đầu tư bị hủy bỏ: khoảng 17 tháng còn lại theo kế hoạch từ tháng 11 năm 2026 đến tháng 3 năm 2028 của lô nhà đầu tư được gộp vào một lần phát hành ngày 5 tháng 10, việc mở khóa nhà đầu tư kết thúc sớm hơn kế hoạch ban đầu khoảng 17 tháng.

Vesting hàng tháng của đội ngũ và quỹ không nằm trong đợt tăng tốc này, ngày 5 tháng 10 vẫn sẽ phát hành lô thường lệ của đội ngũ theo kế hoạch ban đầu.

Song song với việc mở khóa tăng tốc là việc mua lại vòng seed đối với các vị thế đã bán ra. Quỹ cho biết, đã thông qua giao dịch OTC mua lại token bị khóa của một số nhà đầu tư vòng seed chính, những người được phân bổ gốc vượt 0,25% tổng nguồn cung và đã bán ENA sau đỉnh thị trường ngày 10 tháng 10 năm 2025; đối với nhà đầu tư chưa bán ra sau đỉnh, đưa ra đề nghị mua lại ngang giá, không ai chấp nhận; trong nhóm đã bán ra cũng có một ví từ chối bị mua lại. Quỹ không tiết lộ đối tượng mua lại, số lượng và đối giá.

Ngoài ra, một trong những địa chỉ nắm giữ ENA lớn nhất là StablecoinX, nắm giữ khoảng 3,03 tỷ token, chiếm khoảng 20% tổng nguồn cung, ban đầu áp dụng thời hạn khóa 48 tháng theo giao dịch PIPE. Ngày 14 tháng 9, StablecoinX ký thư miễn trừ với Ethena OpCo, Ethena Foundation, sau đó công bố qua Form 8-K: kể từ ngày 5 tháng 10, các hạn chế khóa, vesting và mở khóa theo từng đợt đối với ENA mà họ nắm giữ hoặc sắp được giao sẽ được giải phóng vĩnh viễn, ngày tháng khớp với ngày phát hành mà quỹ công bố cho các chủ sở hữu khác. Giải phóng hạn chế không đồng nghĩa với việc có thể tự do bán ra. Văn bản nêu rõ, token liên quan vẫn được nắm giữ như hàng tồn kho, việc bán, chuyển nhượng hoặc xử lý phải được quỹ đồng ý bằng văn bản trước; nếu bán vì nhu cầu vốn lưu động hoặc chiến lược, phải thông báo bằng văn bản trước ít nhất năm ngày làm việc, quỹ có quyền ưu tiên mua theo giá đề xuất.

Về điều này, một số người trong cộng đồng cho rằng, thanh khoản thị trường thứ cấp của ENA bị kiểm soát tập trung ở mức cao. Bên dự án bề ngoài bãi bỏ thời hạn khóa, thực tế lại lập nên một liên minh giá, nhằm kiểm soát quyền định giá thị trường sau tháng 10.

Chỉ còn một tuần nữa là đến đợt mở khóa khối lượng lớn, ngày mở khóa có lẽ chính là thời điểm thị trường dùng dòng tiền để lên tiếng.