Ethena kiếm được 1,04 tỷ USD, nhưng "công tắc mua lại" của ENA vẫn còn cách 58%: Ba chất xúc tác đang đến gần

Tác giả gốc: 0xWizard

Biên dịch gốc: 深潮 TechFlow

深潮导读： Ethena kể từ khi ra mắt đã tích lũy tạo ra 1,04 tỷ USD lợi nhuận, trong đó 12 tháng qua (điều kiện thị trường không mấy lý tưởng) đóng góp 284 triệu USD. Nhưng những người nắm giữ ENA đến nay vẫn chưa nhận được một xu nào. Ngày 2 tháng 9, cuộc bỏ phiếu quản trị đã thông qua "công tắc phí": một khi giá trị trung bình 14 ngày của nguồn cung USDe vượt qua 7,5 tỷ USD, 95% lợi nhuận được định tuyến qua công tắc này sẽ được dùng để mua ENA trên thị trường mở. Hiện tại quy mô USDe là 4,75 tỷ USD, vẫn thấp hơn ngưỡng 58%. Tác giả cho rằng trong vòng 3 đến 6 tháng tới sẽ vượt qua ngưỡng, được thúc đẩy bởi ba chất xúc tác chính: hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu, tỷ lệ tài trợ crypto chuyển dương, và mở rộng kênh phân phối.

Ethena kể từ khi ra mắt đã tạo ra 1,04 tỷ USD lợi nhuận, trong đó 12 tháng qua (điều kiện thị trường không mấy lý tưởng) đóng góp 284 triệu USD. Nhưng cho đến nay, lợi nhuận mà những người nắm giữ ENA nhận được là 0.

Nhưng vào ngày 2 tháng 9, những người nắm giữ cuối cùng đã có một con đường dẫn đến phần lợi nhuận này. Cuộc bỏ phiếu quản trị đã thông qua công tắc phí: một khi giá trị trung bình 14 ngày của nguồn cung USDe vượt qua 7,5 tỷ USD, 95% lợi nhuận được định tuyến qua công tắc này sẽ được dùng để mua ENA trên thị trường mở.

Hiện tại quy mô USDe là 4,75 tỷ USD, vẫn thấp hơn ngưỡng 58%. Chúng tôi cho rằng nó sẽ vượt qua ngưỡng trong vòng 3 đến 6 tháng tới, được thúc đẩy bởi ba chất xúc tác chính:

• Hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu: một sổ cái cơ bản kiếm được tỷ lệ tài trợ 15% đến 20%, không phụ thuộc vào điều kiện thị trường crypto
• Hợp đồng vĩnh viễn crypto: tỷ lệ tài trợ đã phục hồi từ vùng âm, đang tiến về mức +8%
• Cải thiện phân phối: Ethena Pay, triển khai trên TRON, và tích hợp tài sản thế chấp trên CEX, đều đang mang USDe đến với những người nắm giữ tiềm năng mới

Với mức định giá hiện tại 1,43 tỷ USD, ENA được định giá khoảng gấp 5 lần phí mà giao thức thu được trong năm tồi tệ nhất. Một khi công tắc phí được kích hoạt, tình hình sẽ thay đổi: "cỗ máy phí" mà Ethena đã xây dựng suốt hai năm bắt đầu trả lợi nhuận trực tiếp cho những người nắm giữ ENA.

Ba chất xúc tác chính

1. Hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu

Tính đến cuối tháng 8, hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu trên các nền tảng giao dịch chính đạt khoảng 6,2 tỷ USD vị thế mở, khoảng gấp 10 lần mức của tháng 3. Trong những tháng gần đây, tỷ lệ tài trợ của các vị thế này đạt khoảng 14% hàng năm trên Hyperliquid, khoảng 17,5% trên Binance, trong khi ETH và BTC chỉ ở mức 4% đến 7%. Điểm mấu chốt là tỷ lệ tài trợ cổ phiếu không tương quan với tỷ lệ tài trợ crypto: đây là một nguồn lợi nhuận được trả bất kể thị trường crypto đang trong xu hướng tăng hay giảm.

Ngày 28 tháng 8, Ethena thông báo sẽ mở rộng tài sản đảm bảo của USDe sang giao dịch cơ bản hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu, với đợt triển khai đầu tiên trên các sàn giao dịch đối tác dự kiến sẽ diễn ra trong vài tuần tới. Ethena dự đoán hợp đồng vĩnh viễn RWA sẽ vượt qua phân bổ crypto (hiện chiếm 13% tài sản đảm bảo) trong vòng 12 đến 24 tháng.

Nếu hợp đồng vĩnh viễn RWA vượt qua sổ cái crypto với tỷ lệ tài trợ 15% đến 20%, điều đó sẽ mang lại mức tăng lợi suất hỗn hợp 2% đến 3%. Nếu phần này cuối cùng mở rộng đến một nửa quy mô tài sản đảm bảo, chỉ riêng nhánh cổ phiếu đã có thể đóng góp 8% đến 10% lợi suất bền vững.

Quan trọng hơn, tiềm năng đằng sau hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu lớn hơn nhiều so với hợp đồng vĩnh viễn crypto. Vào tháng 7 năm 2026, vốn hóa thị trường cổ phiếu toàn cầu đạt 166,5 nghìn tỷ USD, trong khi crypto chỉ khoảng 2,2 nghìn tỷ USD. Theo dự đoán của chính Ethena, vị thế mở của hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu có thể tăng lên 4 nghìn tỷ USD, khoảng gấp 40 lần sổ cái hợp đồng vĩnh viễn crypto đạt đỉnh 110 tỷ USD. Đây là cùng một giao dịch cơ bản, chỉ khác về quy mô lớn hơn vài bậc độ lớn. Tất nhiên, một thị trường 4 nghìn tỷ USD sẽ không trả 15% đến 20% mãi mãi (khi nhiều vốn hơn tham gia, tỷ lệ tài trợ sẽ bị nén lại), nhưng độ sâu mới là điểm mấu chốt. Một cỗ máy lợi nhuận lớn hơn và không tương quan mới là lực lượng kéo nguồn cung USDe về ngưỡng 7,5 tỷ USD, và công tắc phí đi kèm theo đó.

2. Tỷ lệ tài trợ crypto đã phục hồi

Từ tháng 2 đến tháng 4 năm 2026, tỷ lệ tài trợ crypto trên Binance ở vùng âm, ETH trong tháng 2 trung bình -4,0%, là tháng yếu nhất kể từ năm 2023. Trong giai đoạn này, Ethena đã tái cấu trúc tài sản đảm bảo từ giao dịch cơ bản sang nhiều loại cho vay DeFi, stablecoin thanh khoản, cho vay tổ chức và RWA (cho đến gần đây, chỉ 1% tài sản đảm bảo của USDe là giao dịch cơ bản). Mặc dù lợi suất của các phân bổ này thấp hơn giao dịch cơ bản crypto năm 2024, nhưng khi tỷ lệ tài trợ không được trả, chúng đã cung cấp cho những người nắm giữ sUSDe mức lợi suất ổn định 4% đến 5%.

Tua nhanh đến hiện tại, BTC hiện giao dịch ở mức 80.000 USD, tỷ lệ tài trợ lại chuyển dương, tỷ lệ tài trợ ETH tháng 8 trung bình +5,7%, BTC trung bình +7,3%. Khi thị trường tiếp tục hồi phục, Ethena được cho là sẽ chuyển nhiều vị thế sổ cái trở lại giao dịch cơ bản crypto, tái hiện kịch bản năm 2024 đến 2025 đã đưa nguồn cung USDe lên 15 tỷ USD.

Đáng chú ý: giao dịch cơ bản crypto của Ethena ngày nay đã được chứng minh là có hiệu ứng Lindy, nó đã vượt qua các sự kiện thanh lý lịch sử như 10/10 và các điều kiện thị trường tồi tệ nói chung, trong khi các đối thủ nhỏ hơn khác đã sụp đổ.

3. Phân phối: Ra mắt trên TRON, tài sản thế chấp CEX

Lợi suất tự nó không làm USDe tăng trưởng. Mọi người cần một nơi để mua, và một lý do để nắm giữ.

Các nhà giao dịch hiện có thể sử dụng USDe làm ký quỹ trên Bybit và Binance, và nắm giữ nó trên Bybit, OKX, Bitget và Binance. Coinbase và Robinhood đã chấp nhận nó trong các sản phẩm của họ (Coinbase Vault, Robinhood Earn). USDe cũng ra mắt trên TRON vào ngày 11 tháng 9, chuỗi vốn đã là chuỗi có khối lượng giao dịch stablecoin lớn nhất. Xin lưu ý rằng khi một chuỗi thực sự quan trọng và chiến lược tăng trưởng được thực thi đúng đắn, việc mở rộng trên chuỗi là rất quan trọng (xem USDe đạt 300 triệu USD rất nhanh sau khi ra mắt trên Robinhood).

Ngày 1 tháng 9, Ethena ra mắt Ethena Pay (@EthenaPay), do @gdog97_ và @litocoen dẫn đầu. Số dư nắm giữ USDe có thể kiếm được lợi suất lên đến 6%, tất cả chi tiêu còn được hoàn tiền 5% bằng AVAX, điều này khiến Pay trở thành một móc câu hoàn hảo để thu hút người dùng bán lẻ nắm giữ USDe. Từ ngày 1 đến ngày 9 tháng 9, chi tiêu thẻ trên chuỗi đạt 632.000 USD, chi tiêu trung bình hàng ngày tăng từ 16.000 USD lên 61.600 USD. Đây vẫn là phiên bản beta (khi ra mắt chỉ có vài trăm người dùng ngoài Hoa Kỳ/EU), nhưng đây là lần đầu tiên người dùng thông thường có thể nắm giữ USDe, kiếm lợi suất từ nó, và chi tiêu bằng thẻ.

Với sự thành công của các sản phẩm thẻ crypto của EtherFi và Plasma, cùng với phần thưởng hậu hĩnh của Ethena Pay (được hỗ trợ bởi @avax), đây được kỳ vọng sẽ trở thành một trong những sản phẩm ngôi sao thúc đẩy USDe tiến đến mốc 7,5 tỷ USD.

Công tắc phí

Một khi các chất xúc tác trên thúc đẩy nguồn cung USDe vượt qua 7,5 tỷ USD, công tắc phí sẽ được kích hoạt. Một phần lợi nhuận của Ethena sẽ bắt đầu được dùng để mua ENA trên thị trường mở. Tỷ lệ chia phần là: 5% lợi nhuận ở mức 7,5 tỷ USD, 10% ở mức 10 tỷ USD, 15% ở mức 15 tỷ USD, 20% ở mức 20 tỷ USD. Gần như toàn bộ phần chia này (95%) được dùng để mua lại.

Quy mô mua lại được khuếch đại theo khả năng sinh lời của sổ cái dự trữ USDe. Lợi suất giao thức (protocol yield) là lãi suất mà Ethena kiếm được trên các tài sản đằng sau USDe, do đó công thức là:

Nguồn cung USDe × Lợi suất giao thức × Tỷ lệ chia công tắc phí × 95%

Với lợi suất giao thức 6%, quy mô mua lại ở các mức như sau:

Mức đầu tiên có quy mô nhỏ, nhưng các mức 10 tỷ USD và 15 tỷ USD (USDe đã từng đạt 15 tỷ USD vào năm 2025) mới là điểm mấu chốt. Hàng năm, 4% và 9% vốn hóa thị trường hiện tại đều được dùng để mua token này.

Liên kết