Altseason đã đến, nhưng thị trường tăng giá toàn diện chưa xuất hiện: Delphi Digital mổ xẻ sự thật về dòng tiền trong đợt thị trường này

Tiêu đề gốc: The Hivemind - Alt Season is Already Here

Tác giả gốc: Kevin Kelly、Jose Maria Macedo、Yan Liberman、Ceteris、Jason Pagoulatos

Biên dịch gốc: 律动 BlockBeats

Lời tòa soạn: Trong vài tuần qua, các cuộc thảo luận trên thị trường tiền mã hóa đang chuyển từ "Bitcoin còn có thể tăng bao nhiêu" sang "liệu mùa altcoin đã bắt đầu hay chưa". Sau một đợt tăng giá, BTC chuyển sang trạng thái dao động, trong khi các tài sản như ZEC, HYPE, Lighter vẫn tiếp tục mạnh lên, và các hoạt động giao dịch on-chain cũng như đầu cơ trên Robinhood Chain, Solana cũng nóng lên nhanh chóng. Theo kinh nghiệm truyền thống, điều này thường được hiểu là tín hiệu cho thấy khẩu vị rủi ro đang lan tỏa từ BTC sang các altcoin. Nhưng khi "altcoin bắt đầu vượt trội" đã trở thành sự thật mà thị trường có thể quan sát trực tiếp, một câu hỏi ở tầng sâu hơn bắt đầu xuất hiện: đằng sau đợt tăng giá này, rốt cuộc là dòng vốn mới đang bước vào thị trường tiền mã hóa, hay là dòng vốn cũ đang được tái phân bổ một cách quyết liệt hơn?

Trong số mới nhất của 《The Hivemind》, Delphi Digital đã hướng cuộc thảo luận trực tiếp vào câu hỏi này. Những người tham gia đối thoại gồm Kevin Kelly, Jose Maria Macedo, Yan Liberman, Ceteris và Jason Pagoulatos, lần lượt từ góc độ vĩ mô, dòng vốn on-chain, nền tảng cơ bản của token và cấu trúc thị trường, thảo luận về trạng thái thực sự của cái gọi là "Alt Season" hiện tại.

Trong cuộc đối thoại này, điểm đáng chú ý nhất của Delphi là việc phân tách "liệu mùa altcoin đã đến hay chưa" thành một nhóm các vấn đề mang tính cấu trúc ở tầng sâu hơn: dòng vốn đến từ đâu, khẩu vị rủi ro được truyền dẫn như thế nào, những tài sản nào thực sự có thể nắm bắt hoạt động kinh tế mới gia tăng, và trong điều kiện không có thanh khoản gia tăng toàn diện, đợt tăng giá của altcoin còn có thể đi được bao xa.

Thứ nhất, mùa altcoin đang chuyển từ "Beta toàn diện" sang "Alpha mang tính cấu trúc". Mùa altcoin điển hình trong quá khứ thường lan tỏa theo từng cấp độ từ BTC, ETH, altcoin vốn hóa lớn rồi đến tài sản vốn hóa nhỏ, với động lực cốt lõi là thanh khoản gia tăng không ngừng chảy vào thị trường. Nhưng đợt tăng giá hiện tại không hoàn toàn phù hợp với mô hình này: BTC, ETH, SOL không đồng thời xuất hiện đột phá quy mô lớn, nhưng dòng vốn lại tập trung cao độ vào một số ít tài sản mạnh như ZEC, HYPE, Lighter, cùng các cơ hội giao dịch on-chain có độ biến động cao. Điều này có nghĩa là, thị trường hiện tại không phải là "mua gì cũng tăng", mà gần hơn với cái mà Yan gọi là alt picker's environment—thị trường chọn coin. Khi Beta thanh khoản đồng nhất suy yếu, doanh thu, phí, phát hành token và cơ chế nắm bắt giá trị bắt đầu trở lại thành nguyên nhân tạo ra sự khác biệt giữa các tài sản.

Thứ hai, sự phục hồi của khẩu vị rủi ro on-chain không đồng nghĩa với việc toàn bộ thị trường tiền mã hóa đón nhận dòng vốn mới. Trong quá khứ, một căn cứ quan trọng để đánh giá liệu thị trường tăng giá có mở rộng hay không là liệu vốn bên ngoài có tiếp tục chảy vào hay không. Nhưng đánh giá của Jose về đợt tăng giá hiện tại thận trọng hơn: không ít lệnh mua có thể chỉ là các nhà đầu tư tiền mã hóa từng rời khỏi thị trường quay trở lại, chứ không phải vốn mới theo đúng nghĩa. Đồng thời, các sản phẩm như FOMO, Robinhood Chain thực sự bắt đầu tiếp cận những người dùng trước đây không thuộc giới Crypto Twitter truyền thống. Hai hiện tượng này có thể cùng tồn tại—thị trường cục bộ có người dùng mới, nhưng toàn bộ loại tài sản này vẫn chưa hình thành được xu hướng dòng vốn gia tăng đủ rõ ràng. Vì vậy, việc BTC, ETH, SOL sau này có thể mở rộng trở lại hay không đã trở thành điều kiện xác minh quan trọng để phán đoán đợt tăng giá này rốt cuộc là "luân chuyển" hay "mở rộng".

Thứ ba, Tokenization và cổ phiếu on-chain đang thay đổi cách khẩu vị rủi ro được承载. Trong quá khứ, phần lớn các ứng dụng trên thị trường tiền mã hóa xoay quanh token原生, với tài sản, thanh khoản và nhu cầu giao dịch mang tính tự tuần hoàn cao độ. Robinhood Chain, cổ phiếu on-chain và các cách chơi phái sinh xuất hiện gần đây trên Solana, lần đầu tiên đưa các tài sản có giá trị kinh tế off-chain như cổ phiếu vào hệ thống giao dịch原生 của tiền mã hóa một cách rõ ràng hơn. Trong ngắn hạn, trong đó vẫn còn chứa đựng rất nhiều Meme, đòn bẩy và cơ chế đầu cơ; nhưng nhìn từ chu kỳ dài hơn, thay đổi nằm ở chỗ các ứng dụng on-chain có thể bắt đầu xây dựng các sản phẩm giao dịch, lợi suất và xã hội mới xoay quanh tài sản truyền thống. Điều thực sự đáng quan sát không phải là một cách chơi nào đó có thể kéo dài bao lâu, mà là liệu tài chính on-chain có bắt đầu chuyển từ "giao dịch tài sản tiền mã hóa" sang "dùng hạ tầng tiền mã hóa để giao dịch mọi loại tài sản" hay không.

Thứ tư, "hưởng lợi từ叙事" và "nắm bắt giá trị" đang được phân biệt lại. Sự phát triển của RWA, Tokenization, cổ phiếu on-chain về mặt lý thuyết có thể mang lại lợi ích cho toàn bộ hệ sinh thái公链, nhưng Delphi không cho rằng giá trị sẽ chảy đều đến tất cả các tài sản cơ sở. Ngược lại, ai có thể trực tiếp nhận được phí giao dịch, doanh thu ổn định và dòng mua liên tục, có thể quan trọng hơn "xu hướng này xảy ra trên chuỗi nào". Cũng chính vì vậy, khi chương trình thảo luận về các tài sản như ETH, HYPE, điều thực sự được so sánh không phải là叙事 nào vĩ đại hơn, mà là ai có thể chuyển hóa hoạt động mới gia tăng thành giá trị kinh tế có thể định lượng được. Sự thay đổi này, về bản chất, cũng là một lần dịch chuyển của thị trường altcoin từ việc đơn thuần giao dịch câu chuyện, sang giao dịch dòng tiền và cấu trúc cung cầu.

Nếu nén cuộc đối thoại này thành một phán đoán, thì đó là: đợt tăng giá altcoin đã xảy ra, nhưng một mùa Alt Season toàn diện theo đúng nghĩa vẫn cần dòng vốn mới và sự lan tỏa rủi ro rộng hơn để chứng minh.

Theo nghĩa này, đối tượng được thảo luận trong bài viết này không còn chỉ là "altcoin tiếp theo sẽ tăng", mà là thị trường tiền mã hóa đang hình thành một cấu trúc dòng vốn mới: khi thanh khoản tăng đồng loạt không còn là động lực duy nhất, sự phân hóa giữa các tài sản, khả năng nắm bắt giá trị, và việc người mua tiếp theo rốt cuộc đến từ đâu, sẽ quan trọng hơn chính cái nhãn "mùa altcoin".

Dưới đây là nội dung nguyên văn (để thuận tiện cho việc đọc hiểu, nội dung gốc đã được biên tập lại):

TL;DR

"Mùa altcoin" hiện tại gần với một đợt tăng mang tính cấu trúc hơn là tăng đồng loạt toàn diện, về bản chất là dòng vốn chuyển từ Beta đồng nhất sang một số ít tài sản mạnh và các赛道 cụ thể.

Altcoin vượt trội không đồng nghĩa với việc dòng vốn mới gia nhập quy mô lớn, về bản chất vẫn cần phân biệt giữa dòng vốn bên ngoài chảy vào và sự luân chuyển tồn dư trong nội bộ thị trường tiền mã hóa.

BTC, ETH, SOL vẫn chưa đồng thời đột phá, cho thấy dù khẩu vị rủi ro đã lan tỏa, nhưng vẫn chưa đủ để chứng minh thị trường đã bước vào giai đoạn được thúc đẩy bởi thanh khoản toàn diện.

Hiện tại giống một alt picker's market hơn, sự khác biệt trong hiệu suất tài sản đang được quyết định nhiều hơn bởi doanh thu, phí, phát hành token và cơ chế nắm bắt giá trị.

Ý nghĩa của cổ phiếu on-chain và Tokenization không chỉ là thêm một loại tài sản mới, về bản chất là hạ tầng tiền mã hóa bắt đầu chuyển từ "giao dịch tài sản tiền mã hóa" sang "承载 nhiều giao dịch tài sản truyền thống hơn".

RWA và Tokenization sẽ không mang lại lợi ích đồng đều cho tất cả公链 và token, điều thực sự quyết định độ co giãn định giá là ai có thể chuyển hóa hoạt động mới gia tăng thành doanh thu bền vững và dòng mua thực.

Liệu đợt tăng giá này có thể nâng cấp từ "luân chuyển" lên "Alt Season toàn diện" hay không, mấu chốt không nằm ở việc altcoin đã tăng bao nhiêu, mà ở việc sau đó có xuất hiện dòng vốn mới rộng hơn và các tài sản cốt lõi tiếp sức hay không.

Khi thanh khoản tăng đồng loạt không còn là động lực duy nhất, câu hỏi cốt lõi của thị trường cũng chuyển từ "mua gì sẽ tăng" sang "ai thực sự nắm bắt giá trị, người mua tiếp theo đến từ đâu".

Điểm chính của bài viết

Trong vài tuần qua, Bitcoin không phải là phần sôi động nhất trên thị trường tiền mã hóa.

Jason Pagoulatos của Delphi Digital quan sát thấy rằng một số điều kiện trước đây thúc đẩy Bitcoin tăng giá vẫn còn tồn tại: dòng vốn ETF spot tương đối ổn định, phái sinh không xuất hiện mức đòn bẩy quá mức tương đương, và trong khi Bitcoin sau khi tăng giá chuyển sang dao động, một số altcoin bắt đầu tiếp nhận đợt tăng giá.

Theo ông, điều này thực sự phù hợp với một lộ trình lan tỏa rủi ro điển hình: BTC tăng trước, sau đó bước vào tích lũy, dòng vốn lại tìm kiếm các tài sản có Beta cao hơn. Điểm khác biệt là, lần này đợt tăng giá không lan tỏa đồng đều đến tất cả altcoin, mà tập trung vào một số ít tài sản mạnh và các bối cảnh đầu cơ on-chain mới.

Dữ liệu thị trường bên ngoài cũng cho thấy, cuộc thảo luận trong chương trình thực sự diễn ra sau một đợt tăng giá altcoin mạnh bất thường. Thống kê ngày 9 tháng 9 của The Block cho thấy, ZEC tăng khoảng 86% trong 30 ngày qua, cùng kỳ HYPE tăng khoảng 53%; ZEC có lúc vượt 1000 USD. Sau đó môi trường vĩ mô suy yếu, ngày 11 tháng 9 ZEC đã giảm từ mức cao về khoảng 1134 USD, HYPE giảm về khoảng 79 USD, nhưng ZEC lúc đó vẫn ghi nhận mức tăng khoảng 34% theo tuần và 145% theo tháng. Nói cách khác, mức giá được đề cập trong chương trình chỉ là ảnh chụp thị trường tại thời điểm ghi hình, chứ không phải giá hiện tại.

Mùa altcoin đã bắt đầu, nhưng không phải "tất cả coin cùng tăng"

Ceteris mô tả cấu trúc thị trường hiện tại như một "tạ tay" (barbell).

Một đầu là các tài sản đã hình thành xu hướng như ZEC, HYPE, Lighter; đầu còn lại là hoạt động đầu cơ on-chain cực kỳ sôi động trong các hệ sinh thái như Robinhood Chain, Solana. Ngược lại, các tài sản vốn hóa lớn truyền thống như BTC, ETH, SOL không đồng thời xuất hiện đột phá ở mức tương đương.

Điều này có nghĩa là, cái gọi là "mùa altcoin" hiện tại, ít nhất vẫn chưa phải là đợt tăng đồng loạt toàn diện thường thấy trong quá khứ.

Lo ngại của Jose cũng nằm ở đây. Ông