泡沫退潮后的加密VC：逃离者退场，深耕者加仓

Bài viết gốc: Saurabh Deshpande, Joel John, Siddharth

Biên dịch: Saoirse, Foresight News

Lịch sử là một nhà thơ tàn nhẫn nhưng ưa thích sự vần điệu.

Năm 2002, một chuyên mục trên The New York Times viết rằng, sau khi bong bóng dot-com vỡ, cổ phiếu của Herman Miller đã rơi xuống đáy. Bài báo cho rằng, một khi dòng vốn rủi ro quay trở lại, việc mua vào các doanh nghiệp phần cứng chất lượng sẽ là lựa chọn sáng suốt, và giá cổ phiếu của các doanh nghiệp này cũng sẽ tăng theo. Trong hai năm 2000-2002, thị trường toàn cầu đã bốc hơi tổng cộng 10 nghìn tỷ USD vốn hóa.

Đáng tiếc, trong thế giới metaverse, không có một mục tiêu đáng mua nào như Herman Miller.

Tuy nhiên, bạn vẫn có thể tham gia đấu giá một lô đất ảo ngay cạnh Snoop Dogg trong The Sandbox. Vào thời kỳ đỉnh cao năm 2021, lô đất này được bán với giá 450.000 USD; hiện tại, giá niêm yết chỉ cao hơn 1.000 USD một chút, mức giảm lên tới 99,8%.

Bài viết này không nhằm mục đích tìm kiếm cơ hội đầu tư giá trị trong metaverse. Chúng tôi mong muốn đứng trên góc độ công nghệ và đầu tư mạo hiểm, nhìn lại sự dao động của tâm lý thị trường con người trong ba thập kỷ qua. Câu chuyện của thị trường cũng giống như cuộc đời: sinh ra, lụi tàn, tái sinh, xen lẫn một nhóm các thực thể 'thây ma' đang vật lộn tồn tại.

Chúng tôi đã viết về lĩnh vực tiền mã hóa hơn mười năm, ngành công nghiệp và chúng tôi đều đã trưởng thành hơn. Dùng cách diễn đạt chuyên nghiệp hơn, gọi là 'bước vào giai đoạn trưởng thành'. Đã lâu rồi, lần đầu tiên chúng tôi cảm nhận được gió đang đổi chiều trong ngành, chúng tôi tổng kết cảm nhận này thành vài ý kiến:

• Tiền mã hóa ngày nay chính là fintech (công nghệ tài chính).
• Nó chỉ là một lớp hạ tầng ở phía back-end.
• Token phải tạo ra doanh thu, và doanh thu phải được dùng để mua lại token.
• Có lẽ, ngay từ đầu, đây chỉ là một bong bóng?

Metaverse, NFT, và câu chuyện WAGMI đi đến hồi kết, mỗi người có một cách hiểu hoàn toàn khác nhau về điều này. Chúng tôi cũng đã nhiều lần trao đổi trong nội bộ và với một số đối tác VC trong ngành về sự chuyển hướng này, bài viết là sản phẩm của những cuộc thảo luận đó.

Làm thế nào để giải thích khi một ngành có quy mô người dùng đạt đỉnh lịch sử nhưng giá lại chìm sâu trong đáy? Tại sao số lượng người tham gia trên chuỗi đạt mức kỷ lục mới, nhưng các nhà sáng lập lại gặp khó khăn trong việc gọi vốn? Tại sao tiền mã hóa giờ đây trở thành chủ đề né tránh, độ nóng kém xa AI, quốc phòng, hàng không vũ trụ, y tế, thậm chí cả legaltech (công nghệ pháp lý)?

Năm 2022, người ta nhắc đến tiền mã hóa, chủ yếu vì hàng loạt vụ bê bối lừa đảo trong ngành; đến năm 2026, khi nhắc đến nó, là sự lo ngại xuất phát từ đáy lòng.

Bài viết này phân tích hiện trạng, xu hướng tương lai của lĩnh vực đầu tư mạo hiểm tiền mã hóa, đồng thời đối chiếu với lịch sử, lý giải tình trạng dư thừa hiện tại của ngành. Bài viết vừa là hồi ký ngành nghề, cũng là lời kêu gọi cùng nhau kiến tạo tương lai.

Vun đắp tính thanh khoản

Nhiều dữ liệu cho thấy, ngành tiền mã hóa đang ở một năm mang tính bước ngoặt. Các tổ chức nắm giữ hơn 175 tỷ USD tài sản mã hóa thông qua các sản phẩm giao dịch trên sàn (ETP); trong mười hai tháng qua, các dự án trên chuỗi đã tạo ra 11 tỷ USD phí; Đạo luật GENIUS sắp chấm dứt tình trạng treo lơ lửng về quản lý kéo dài một thập kỷ; các thương vụ thoái vốn (exit) trong ngành đạt mức cao kỷ lục, tổng quy mô M&A là 8,6 tỷ USD, đồng thời hoàn tất 11 vụ IPO.

Mọi dấu hiệu đáng lẽ phải là mảnh đất màu mỡ cho các dự án hạt giống của quỹ đầu tư mạo hiểm phát triển mạnh mẽ. Nhưng chỉ cần trò chuyện với các nhà sáng lập đang gọi vốn hiện tại, bạn sẽ thấy: thị trường không hề có thanh khoản. Theo dữ liệu của Galaxy Research, quý trước chỉ có 8 quỹ đầu tư mạo hiểm hoàn toàn mới ra đời, mức thấp nhất kể từ năm 2020; quy mô đầu tư hàng quý đã quay về mức 4 tỷ USD, quy đổi cả năm khoảng 16 tỷ USD, chỉ bằng một nửa mức 31 tỷ USD của năm 2021. Các tổ chức đang công nhận loại tài sản này, nhưng dòng vốn rủi ro dùng để ươm mầm các lĩnh vực, tài sản mới vẫn chưa theo kịp.

Có một cách diễn giải rằng: ngành tiền mã hóa đã đủ hiệu quả, không cần đến dòng vốn quy mô lớn rót vào. Một góc nhìn khác, là nhìn thẳng vào những phần đã hư hỏng trong quá trình phát triển của ngành. Muốn tìm hiểu vấn đề nằm ở đâu, chúng ta phải nhìn lại con đường ngành đã đi đến hôm nay.

Tính thanh khoản, từng là đặc quyền dành cho những doanh nghiệp kiên trì trau dồi giá trị thực lâu dài. Thời gian trung bình để một công ty công nghệ lên sàn ngày nay là 14 năm; trong thời kỳ bong bóng dot-com, chu kỳ này bị nén xuống còn 5 năm, và định giá doanh nghiệp cũng đủ để duy trì sự tồn tại lâu dài. Năm 1980, Apple lên sàn với mức định giá 1,8 tỷ USD; trước khi Meta (lúc đó là Facebook) IPO, có 901 triệu người dùng hoạt động hàng tháng, doanh thu năm trước là 3,7 tỷ USD, mới thành lập hơn tám năm, định giá lên sàn đã đạt 104 tỷ USD. Vào thời điểm đó, khoảng bốn mươi phần trăm người dùng internet đã sử dụng Facebook. Tại sao lại xảy ra chuyện đó?

Nguồn vốn đổ vào thị trường private công nghệ thời kỳ đầu, quy mô không lớn như ngày nay. Thị trường có một thứ tự ưu tiên rõ ràng: VC chấp nhận mọi rủi ro trong việc sàng lọc nhà sáng lập, mở rộng lĩnh vực, quản lý doanh nghiệp, đổi lại là mức định giá doanh nghiệp thấp hơn, sau đó dựa vào IPO để thoái vốn. Năm 1980, để mang lại mức lợi nhuận 40 lần cho LP, Sequoia Capital buộc phải bán hết cổ phần Apple của mình, chỉ thu về 6 triệu USD. Trong thời đại đó, không ai có thể nắm giữ lâu dài, bởi vì đầu tư công nghệ tự nó đã bị coi là loại tài sản rủi ro cao, gần giống như Meme coin của giới nhà giàu vậy.

Nguồn: Collaborative Fund

Trong lịch sử, thị trường luôn đặt câu hỏi về ngành công nghệ. Năm 1987, The New York Times thậm chí còn cho rằng, các cửa hàng pizza có thể sẽ hút bớt nguồn vốn đầu tư trong lĩnh vực công nghệ. Năm 1991, thế hệ chuyên gia công nghệ Thung lũng Silicon đầu tiên bước vào tuổi trung niên, tạp chí Time đăng bài 'Thung lũng Silicon của tôi sao mà già cỗi thế'. Năm 2002, bong bóng internet vỡ, NBC thẳng thắn tuyên bố loại tài sản này đã quá thừa vốn. Đến năm 2013, làm VC dần trở thành một lối sống, thị trường bắt đầu xuất hiện vô số 'zombie VC', nhiều người chỉ đang đóng vai một nhà đầu tư mạo hiểm.

Pizza token không thể ăn thay cơm

Ngành tiền mã hóa trưởng thành, ngay ở thời kỳ cuối của làn sóng công nghệ hàng chục năm. Từng có lúc nhà đầu tư phân vân có nên đầu tư vào tiệm pizza hay không, nhưng bản thân tài sản công nghệ vẫn đứng vững.

Giai đoạn 2013-2016, ngành gần như không tồn tại đầu tư mạo hiểm truyền thống. Người bình thường chỉ có thể tham gia qua tài khoản sàn giao dịch, và đối tượng đầu tư chính là bản thân mạng lưới. Những quỹ đầu tiên chuyên phân bổ vào Bitcoin ra đời, quỹ của Pantera năm 2013 có giá vốn xây dựng Bitcoin chỉ 65 USD.

Thời đó, phát hành token gần như đồng nghĩa với việc xây dựng một blockchain mới: đội ngũ fork code, vận hành hạ tầng, còn phải thuyết phục các sàn giao dịch niêm yết. Còn ICO đã gộp việc huy động vốn và lên sàn thành một. Nhà phát triển tự viết smart contract, tự trả phí kiểm toán, rồi đàm phán điều kiện niêm yết với sàn; một khi sàn từ chối niêm yết, không có thanh khoản, dự án gần như tuyên bố chết.

Việc huy động vốn từ công chúng, giai đoạn đầu quả thực khả thi. Năm 2014, Ethereum gọi vốn 18 triệu USD theo cách này, xây dựng nên lớp hạ tầng cơ sở mà cho đến nay mọi chuỗi EVM vẫn phụ thuộc. Nhưng về sau, công chúng chỉ nhận được những khái niệm rỗng tuếch và token, còn sản phẩm và hạ tầng có thể tạo ra giá trị cho token lại thiếu hụt trầm trọng.

Một thời, token bay khắp trời.

Câu chuyện kể ra nghe vô cùng đẹp đẽ. Tháng 6/2017, quy mô huy động vốn ICO lần đầu vượt đầu tư mạo hiểm ngành; tháng 7, huy động vốn ICO đã gấp bốn lần VC; tháng 12, thị trường râm ran tuyên bố ICO sẽ xóa sổ hoàn toàn đầu tư mạo hiểm. (Có vẻ người ta thực sự rất muốn VC biến mất).

Nếu toàn bộ công việc của VC chỉ là kết nối tiền với các dự án khởi nghiệp, thì cách nói đó có lẽ đúng, nhưng dữ liệu thực tế lại đưa ra câu trả lời khác.

Hơn một nửa số dự án ICO biến mất trong vòng 120 ngày sau khi phát hành token; nghiên cứu học thuật thống kê, gần 80% dự án trong giai đoạn này là lừa đảo hoàn toàn. Toàn bộ chu kỳ ICO đã huy động được 28 tỷ USD. Chúng tôi đã chứng minh việc điều phối vốn quy mô lớn trên toàn cầu là khả thi, nhưng lại không thiết lập được cơ chế định giá hợp lý cho các dự án giai đoạn đầu chưa có doanh thu, cũng không có cơ chế giám sát đi kèm. Trong thời kỳ cuồng nhiệt, tất cả mọi người không suy nghĩ lao vào, khi cơn sốt hạ nhiệt, chẳng có lợi nhuận, cũng chẳng có câu trả lời.

VC tiền mã hóa được định hình ngay trong bầu không khí ngạo mạn đó. Các đội ngũ không còn trực tiếp huy động vốn từ công chúng, mà chuyển sang huy động từ một nhóm các quỹ được chọn lọc, hứa hẹn sẽ phát hành token trong tương lai. SAFE (Thỏa thuận tương lai cho vốn chủ sở hữu) kèm chứng quyền token trở thành công cụ huy động vốn tương đối an toàn. Đối với nhà sáng lập, điều này cho họ thời gian để từ từ suy nghĩ xem thứ gì thực sự phù hợp để token hóa; đối với VC, họ có thể cung cấp thanh khoản thị trường công khai cho các dự án khó định giá theo kiểu private truyền thống.

Các quỹ tham gia vòng hạt giống, nếu token sau khi lên s