SEC đã tung ra quả bom tấn, liệu mùa xuân của việc huy động vốn bằng token tuân thủ cuối cùng đã đến?

Việc bán token công khai để gọi vốn đã có lại một con đường hợp pháp tại Mỹ.

Ngày 18/8, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC) đã công bố dự thảo "Quy định về tài sản tiền mã hóa" (Regulation Crypto Assets). Theo dự thảo này, các dự án khởi nghiệp có thể huy động tối đa 5 triệu USD trong thời gian tối đa bốn năm, trong khi các dự án lớn hơn có thể huy động 20 triệu USD hoặc 75 triệu USD trong vòng 12 tháng. Các dự án không cần phải hoàn tất toàn bộ thủ tục đăng ký chứng khoán vẫn có thể bán token cho nhà đầu tư để gây quỹ phát triển mạng lưới.

Nghe có vẻ, IC0 đã quay trở lại.

Nhưng SEC đưa ra nhiều hơn chỉ ba mức huy động vốn. Cơ quan này muốn thiết lập một bộ quy tắc cho token từ khi ra đời đến khi "tốt nghiệp": dự án có thể bán token để gọi vốn trước, nhưng phải nêu rõ số tiền đó sẽ được dùng vào việc gì; nếu những công việc quan trọng mà đội ngũ cam kết chưa hoàn thành, token vẫn phải chịu trách nhiệm giám sát theo các điều khoản đầu tư; chỉ khi các cam kết được hoàn thành, token mới có cơ hội thoát khỏi mối quan hệ này.

"Cam kết" mới là cốt lõi của toàn bộ dự thảo, dev phải "làm việc" cho đến khi token "tốt nghiệp" thì mới có thể "dev sell".

Quy tắc

Dự thảo đưa ra hai lựa chọn cho các bên dự án.

Lựa chọn đầu tiên phù hợp với các đội ngũ khởi nghiệp. Giả sử một dự án cần 3 triệu USD để phát triển, lựa chọn phổ biến trước đây là tìm quỹ đầu tư mạo hiểm, hạn chế người mua và phát hành token bên ngoài nước Mỹ, hoặc chịu chi phí cao để đăng ký chứng khoán. Dự thảo mới cho phép dự án sử dụng "miễn trừ doanh nghiệp khởi nghiệp", huy động tối đa 5 triệu USD trong thời gian tối đa bốn năm, đồng thời nộp hồ sơ lên SEC khi bắt đầu và kết thúc đợt gọi vốn.

Lựa chọn thứ hai phù hợp với các dự án có nhu cầu vốn lớn hơn. Hạng đầu tiên huy động tối đa 20 triệu USD mỗi 12 tháng, hạng thứ hai lên tới 75 triệu USD. So với miễn trừ 5 triệu USD cho doanh nghiệp khởi nghiệp, con đường này có thể sử dụng nhiều lần, nhưng các quy tắc cũng nghiêm ngặt hơn.

Các dự án không thể chỉ nộp một bản white paper rồi bắt đầu bán token. Cả hai loại miễn trừ đều yêu cầu đội ngũ công bố cách mạng lưới được quản trị, kế hoạch phát triển sản phẩm, các rủi ro bảo mật của mã nguồn, tình hình tài chính của công ty và ai đang quản lý dự án. Hai hạng mục gọi vốn lớn hơn còn phải cung cấp báo cáo tài chính và cập nhật liên tục, hạng 75 triệu USD cần phải kiểm toán.

SEC cũng không gỡ bỏ các rào cản vốn có. Các nhà phát hành và người nội bộ có tiền sử vi phạm nghiêm trọng không thể sử dụng các miễn trừ này, các trách nhiệm chống gian lận và chống thao túng vẫn tiếp tục có hiệu lực. Nếu dự án đồng thời sử dụng các miễn trừ chứng khoán khác, còn phải tuân thủ các quy tắc tổng hợp huy động vốn hiện hành.

Cách xác định "tốt nghiệp"

Phần phức tạp và quan trọng nhất của toàn bộ dự thảo là tách riêng token khỏi mối quan hệ đầu tư hình thành xung quanh token.

Khi một dự án bán token để gây quỹ xây dựng mạng lưới, người mua lúc đó thường không chỉ mua một tài sản kỹ thuật số đã có thể sử dụng. Họ cũng đang kỳ vọng đội ngũ sẽ hoàn thiện sản phẩm, thu hút người dùng, gia tăng nhu cầu đối với token và kiếm lợi nhuận từ những công việc đó. Mối quan hệ phụ thuộc vào công việc tương lai của đội ngũ này chính là "điều khoản đầu tư" mà SEC đề cập.

Bản thân token chỉ có thể là một tài sản kỹ thuật số, nhưng cách dự án bán nó và những gì cam kết với người mua sẽ khiến token bị bao bọc bởi một lớp điều khoản đầu tư. Thứ SEC thực sự giám sát là mối quan hệ giữa nhà phát hành và người mua.

Dự thảo thiết kế một lộ trình thoát cho token. Chỉ khi nhà phát hành hoàn thành hoặc vĩnh viễn dừng toàn bộ các công việc quản lý quan trọng đã cam kết, không đưa ra thêm cam kết mới liên quan, và nộp chứng nhận công khai cùng bản phân tích lên SEC, token mới có thể bước vào "vùng an toàn".

Token từ đó có khái niệm "tốt nghiệp".

Khi dự án bán token để gọi vốn, họ cam kết với thị trường sẽ xây dựng; khi dự án hoàn thành và các công việc quan trọng đã xong, người mua không còn phụ thuộc vào đội ngũ để thực hiện các cam kết cũ, token mới có thể "tốt nghiệp" và bên dự án mới có thể thoát ra.

Quy định mới không quan tâm token có phải là chứng khoán hay không

Trước đây, thị trường thường đặt câu hỏi liệu mạng lưới có "đủ phi tập trung" hay không để xác định thời điểm một token không còn bị ràng buộc bởi luật chứng khoán. Chỉ cần quỹ, công ty phát triển hoặc đội ngũ sáng lập vẫn tiếp tục hoạt động, nhiều người sẽ hiểu rằng token vẫn phụ thuộc vào một thực thể trung tâm.

Dự thảo của SEC đặt một câu hỏi khác: Dự án đã bán token dựa trên những cam kết gì ban đầu, và những cam kết đó giờ đã hoàn thành chưa?

Ví dụ. Dự án A khi bán token đã nói với nhà đầu tư rằng đội ngũ sẽ phát triển mainnet, ra mắt tính năng chuyển tiền và staking, sau đó chuyển giao mạng lưới cho các validator phi tập trung vận hành. Sau đó mainnet ra mắt, các tính năng hoạt động, nhưng các validator vẫn do đội ngũ kiểm soát. Vì "phi tập trung hóa mạng lưới" cũng là một cam kết khi gọi vốn, token lúc này vẫn chưa thể "tốt nghiệp".

Dự án B khi bán token chỉ cam kết xây dựng một mạng lưới vận hành bình thường, không đưa "đội ngũ phải biến mất" hoặc "mạng lưới phải đạt mức độ phi tập trung nhất định" vào cam kết gọi vốn. Khi mạng lưới ra mắt, sản phẩm có thể sử dụng, đội ngũ sau đó tiếp tục sửa lỗi, cập nhật phiên bản, tài trợ cho nhà phát triển và quảng bá sản phẩm – những công việc bảo trì hàng ngày này không thuộc "điều khoản đầu tư". Sản phẩm mà nhà đầu tư ban đầu chờ đợi đã được bàn giao, giá trị của token bắt đầu đến nhiều hơn từ công dụng thực tế, vận hành mạng lưới và cung cầu thị trường.

SEC tập trung vào việc liệu thị trường có còn đang chờ đội ngũ hoàn thành các cam kết quan trọng khi bán token hay không. Việc đội ngũ cốt lõi vẫn tồn tại không còn là thước đo thống nhất cho việc token có thể "tốt nghiệp" hay không.

Đội ngũ cốt lõi có thể ở lại. Những cam kết chưa hoàn thành thì không thể.

Nói ít, làm ít

Cách xác định "dự án có hoàn thành cam kết hay không" này sẽ ảnh hưởng rất lớn đến chiến lược truyền thông của dự án.

Luật sư chứng khoán doanh nghiệp Gabriel Shapiro chỉ ra rằng, SEC gắn việc token có thể thoát khỏi điều khoản đầu tư với các cam kết công khai của bên dự án, vì vậy trong tương lai đội ngũ sẽ có động lực nói ít hơn, cam kết ít hơn. Dự án cam kết càng ít, thì càng ít công việc cần chứng minh đã hoàn thành trước khi "tốt nghiệp".

Roadmap vì thế không còn chỉ là tài liệu marketing. Nếu dự án cam kết ra mắt mainnet, tăng trưởng doanh thu, đạt được phi tập trung hóa, xây dựng một tính năng nào đó, trong tương lai đều phải trả lời cùng một câu hỏi: Những công việc này đã hoàn thành chưa? Đội ngũ kể câu chuyện càng đầy đủ khi gọi vốn, thì càng khó thoát ra sau TGE.

Ở đây cũng ẩn chứa một nhóm mâu thuẫn mới. Người mua cần đủ thông tin để đánh giá dự án có đáng đầu tư hay không, trong khi bên dự án lại có động lực hạ thấp cam kết để sớm bước vào "vùng an toàn". Công bố quá ít, nhà đầu tư không thể đánh giá rủi ro; cam kết quá nhiều, dự án khó "tốt nghiệp".

Mô hình mới cho airdrop

Dự thảo này cũng sẽ ảnh hưởng đến thiết kế các chương trình airdrop và tích điểm.

Trường hợp thứ nhất là airdrop hồi tố. Dự án không cam kết phát hành token từ trước, chỉ thưởng cho người dùng sớm sau đó. Người nhận không phải trả tiền, cung cấp dịch vụ cho đợt airdrop này, cũng không cần giao dịch hoặc làm nhiệm vụ sau khi thông báo. Loại airdrop tài sản tiền mã hóa không phải chứng khoán này có thể nằm trong phạm vi SEC đã giải thích trước đó.

Trường hợp thứ hai là chương trình tích điểm có thông báo trước. Dự án nói trước với người dùng rằng giao dịch, mua một tài sản nào đó, sử dụng dịch vụ hoặc hoàn thành nhiệm vụ có thể đổi lấy token trong tương lai. Người tham gia đã bỏ ra tiền, dịch vụ hoặc hành động, kiểu phân phối này dễ hình thành điều khoản đầu tư hơn và bị tính vào hạn mức miễn trừ IC0 5 triệu USD.

Vì vậy, có người liên hệ dự thảo với Hyperliquid và đợt airdrop Season 3 chưa được xác nhận công khai từ lâu. Nếu dự án chỉ thưởng cho hành vi trong quá khứ sau đó, mối quan hệ pháp lý sẽ đơn giản hơn nhiều; nếu dự án công bố quy tắc tích điểm trước, rồi dùng token tương lai để thu hút khối lượng giao dịch, chương trình tích điểm sẽ tạo thêm gánh nặng quy định.

Thông tin hiện có không thể chứng minh Hyperliquid biết trước định hướng chính sách của SEC, liên hệ này vẫn chỉ là suy đoán của thị trường. Quan trọng hơn, chính SEC cũng đang lấy ý kiến: giá trị của token airdrop nên tính thế nào, liệu miễn trừ doanh nghiệp khởi nghiệp có cần bổ sung quy tắc riêng hay không, hiện vẫn chưa có câu trả lời cuối cùng.

Regulation Crypto Assets hiện tại vẫn chỉ là một dự thảo. Ba ủy viên SEC đương nhiệm đều bỏ phiếu thuận, nhưng quy tắc vẫn còn chờ công chúng góp ý.

Mô hình IC0 kiểu "Dự án của tôi rất ngầu, hãy gửi tiền cho tôi" đã không còn nữa. Trong tương lai, dự án huy động được bao nhiêu tiền sẽ do hạn mức miễn trừ quyết định. Token có "tốt nghiệp" được hay không phụ thuộc vào những gì đội ngũ đã nói với thị trường và những gì họ thực sự hoàn thành.