宇树不值现在这个价

Odaily资深作者

2026-08-14 02:23

Bài viết này có khoảng 3324 từ, đọc toàn bộ bài viết mất khoảng 5 phút

数据视角的五大做空理由：市梦率虚高，场外价浮夸，机器人销售额仅仅只有3%用于工业，利润质量在恶化，机构分析师冷静谨慎。

Tóm tắt AI

Mở rộng

核心观点：宇树科技科创板发行定价市盈率高达219倍，远超行业平均，且场外及永续合约市场报价溢出发行估值近四倍。文章基于其工业应用收入占比极低、盈利增速放缓及机构看空等五大理由，警示该估值已透支未来，中期存在大幅回落风险。
关键要素：
1. 发行市盈率219.23倍，约为行业平均市盈率（38.56倍）的5.7倍，定价显著偏离基本面。
2. 2025年前9个月，人形机器人收入中科研教育占73.6%，真正用于制造巡检等工业场景的收入占比不足3%（仅1570万元）。
3. 2025年一季度扣非净利润同比下滑52.55%，营收增速从332.64%骤降至68.49%，盈利质量恶化。
4. 宇树在Hyperliquid等平台的盘前报价一度达90美元，对应市值约2390亿元，是发行市值609.93亿元的近四倍。
5. 机构与分析师普遍看空，有机构估算其2025年实际产业化场景使用的机器人仅约250台，而当年出货量超5500台。

Bài viết gốc: Odaily 星球日报（@OdailyChina）

Tác giả | jk

Tối ngày 6/8, Unitree Technology công bố giá phát hành trên sàn STAR Market (科创板) là 150,80 NDT/cổ phiếu, tương ứng với vốn hóa phát hành 60,993 tỷ NDT. Ngày 10/8, trong ngày đăng ký mua trực tuyến, 9,78 triệu nhà đầu tư cá nhân đã đổ vào, tỷ lệ đăng ký mua ban đầu có hiệu lực đạt 8.288,82 lần, với tỷ lệ trúng thầu thấp nhất trong lịch sử sàn STAR Market. Trên nền tảng hợp đồng vĩnh viễn Hyperliquid, giá trước phiên của Unitree từng vọt lên 90 USD, quy đổi sang vốn hóa thị trường bằng NDT vượt 240 tỷ NDT, gấp bốn lần vốn hóa phát hành 61 tỷ NDT. Những con số này đặt cạnh nhau tạo nên một bức tranh về đợt mua cổ phiếu mới gần như là lễ hội của toàn dân, nhưng đằng sau lễ hội ấy, ngày càng có nhiều tiếng nói đặt câu hỏi: liệu mức giá này đã phản ánh quá nhiều kỳ vọng hay chưa?

Hôm nay, Odaily sẽ cùng bạn điểm qua năm lý do có thể bán khống đằng sau sự cuồng nhiệt này.

1. Hệ số P/E vượt xa mức trung bình ngành

Unitree Technology công bố giá phát hành vào ngày 6/8, 150,80 NDT/cổ phiếu, tương ứng vốn hóa phát hành khoảng 60,99 tỷ NDT. Điều khiến thị trường thực sự kinh ngạc là hệ số P/E 219,23 lần; để so sánh, chỉ số ngành sản xuất thiết bị thông dụng do China Securities Index công bố có hệ số P/E tĩnh trung bình một tháng gần nhất chỉ khoảng 38,56 lần, tức định giá của Unitree cao gấp khoảng 5,7 lần mức trung bình ngành.

Phóng sự của CCTV về Unitree. Nguồn: CCTV

Nhiều nhà đầu tư đã mỉa mai gọi hệ số P/E này là "thị mộng suất" (hệ số giấc mơ thị trường), ngụ ý rằng với mức giá này, thứ họ mua không phải là khả năng sinh lời hiện tại mà là một giấc mơ xa vời.

2. Giá chào ngoài sàn còn vô lý hơn cả giá phát hành

Trên các nền tảng thị trường thứ cấp nước ngoài như Hiive, trong khoảng ngày 10-11/8, giá chào của Unitree có lúc đạt 61,63 USD/cổ phiếu, quy đổi tổng định giá gần 22,4 tỷ USD, gấp hơn hai lần định giá tương ứng với giá phát hành.

Trên Hyperliquid, tình hình còn cực đoan hơn. Dữ liệu đến thời điểm viết bài cho thấy, hợp đồng vĩnh viễn trước phiên UNITREE-USDC của Unitree từng được báo giá khoảng 90 USD, tính theo tổng số cổ phần 404 triệu cổ phiếu, vốn hóa tương ứng khoảng 35,47 tỷ USD, tương đương khoảng 239 tỷ NDT, gần gấp bốn lần vốn hóa phát hành 60,993 tỷ NDT.

Giá trước phiên của Unitree trên Hyperliquid. Nguồn: Hyperliquid

Nhưng tâm lý mà nó phản ánh là có thật, đó là không gian tưởng tượng của thị trường dành cho Unitree đã bị đẩy đến mức vô cùng cực đoan.

3. Doanh số robot thực sự dùng cho công nghiệp hóa chỉ chiếm 3%

Câu chuyện chống đỡ định giá này là viễn cảnh robot hình người sắp được đưa vào nhà máy quy mô lớn để thay thế sức người. Nhưng mở bản cáo bạch của chính Unitree ra, câu chuyện này hiện vẫn chỉ là câu chuyện.

Trong chín tháng đầu năm 2025, 73,6% doanh thu robot hình người của Unitree đến từ phân khúc nghiên cứu khoa học và giáo dục, 17,4% đến từ trưng bày và trình diễn thương mại, tỷ trọng doanh thu thực sự ứng dụng vào công nghiệp chỉ là 9,01%. Và trong 9% đó, doanh thu thực sự dùng cho sản xuất, kiểm tra, logistics trong các công việc thực tế chiếm chưa đến 3%, chỉ 15,7 triệu NDT trong chín tháng đầu năm, phần lớn còn lại là phục vụ tiếp đón khách tham quan doanh nghiệp.

Trong bài viết "Robot hình người, chưa 'mang phúc' đã 'tạo phú'" (人形机器人，还未“造福”先“造富”), 36Kr đã nêu một câu hỏi rất sắc bén: "Unitree kiếm được tiền, có đại diện cho việc robot hình người chắc chắn sẽ kiếm được tiền hay không?", đồng thời đưa ra số liệu cụ thể để ủng hộ nghi vấn này.

Trong chín tháng đầu năm 2025, nghiên cứu khoa học và giáo dục chiếm 73,60% doanh thu mảng robot hình người, tiêu dùng thương mại chiếm 17,39%, ứng dụng công nghiệp chỉ có 9,01%. Và trong 9,01% đó, hướng dẫn tham quan doanh nghiệp lại chiếm 70%, doanh thu thực sự dùng trong các kịch bản công nghiệp rõ ràng như sản xuất thông minh, kiểm tra thông minh chỉ là 15,702 triệu NDT, chiếm 29,29% doanh thu ứng dụng công nghiệp.

Nguồn gốc của bộ dữ liệu này thực ra là văn bản trả lời bằng văn bản của chính Unitree cho vòng hỏi thứ hai của Sở Giao dịch Chứng khoán Thượng Hải:

Văn bản trả lời của Unitree Technology. Nguồn: Sở Giao dịch Chứng khoán Thượng Hải

Nói một cách đơn giản, nhóm khách hàng lớn nhất hiện tại của robot hình người là các trường đại học, viện nghiên cứu và công ty công nghệ. Họ mua robot để nghiên cứu thuật toán, huấn luyện mô hình và thí nghiệm giảng dạy, nhưng nhu cầu của thị trường nghiên cứu khoa học và giáo dục là có hạn, và rất có thể sẽ sớm chạm trần.

Và trong 9,01% ứng dụng công nghiệp đó, doanh thu thực sự tương ứng với các kịch bản công nghiệp rõ ràng như sản xuất thông minh, kiểm tra thông minh, giao hàng logistics là 15,702 triệu NDT, chiếm 29,29%. Khoảng 70% còn lại, theo mô tả của chính công ty, "được hiểu là chủ yếu dùng cho hướng dẫn tham quan doanh nghiệp". Cái gọi là hướng dẫn tham quan doanh nghiệp, tức là robot hình người sau khi được phát triển thứ cấp, thực hiện các công việc như tiếp đón, hướng dẫn lộ trình, thuyết minh nội dung, hỏi đáp tương tác trong nội bộ doanh nghiệp, về bản chất là một sản phẩm trưng bày trong phòng triển lãm biết nói và biết đi.

Nếu lấy tỷ trọng 9,01% ứng dụng công nghiệp này nhân với khoảng 70% tỷ trọng hướng dẫn tham quan doanh nghiệp, thì phần doanh thu được tính vào "ứng dụng công nghiệp" - một cơ cấu thống kê nghe rất giống với việc ứng dụng công nghiệp hóa - một phần khá lớn thực chất là tiếp tân, lễ tân và thuyết minh phòng trưng bày, khác xa với hình dung của giới bên ngoài về việc robot vào nhà máy vặn ốc, bốc vác hàng hóa.

Doanh thu thực sự tương ứng với sản xuất thông minh, kiểm tra thông minh, giao hàng logistics chỉ chiếm chưa đến 3% trong tổng doanh thu robot hình người của công ty.

Bài viết cũng đề cập rằng, mặc dù robot hình người của đối thủ UBTech liên tục giành được các đơn hàng lớn, nhưng lũy kế lỗ từ năm 2020 đến nửa đầu năm 2025 đã vượt 5 tỷ NDT, đến nay vẫn chưa xoay chuyển được tình thế. Như một sự đối chiếu, ngay cả khi đơn hàng ấn tượng, cũng không có nghĩa là công việc kinh doanh này đã suôn sẻ. Một bài phân tích khác về việc săn cổ phiếu mới đã chỉ thẳng rằng, nghiên cứu khoa học và giáo dục là một công việc kinh doanh tốt, nhưng nó không thể chống đỡ phần định giá "robot thông dụng tiến vào hàng ngàn hộ gia đình" trong 61 tỷ NDT vốn hóa; phần định giá này cần các kịch bản công nghiệp và thị trường tiêu dùng nối tiếp, trong khi cả hai kịch bản này hiện vẫn đang ở giai đoạn thí điểm.

4. Tăng trưởng lợi nhuận chậm lại, chất lượng lợi nhuận xấu đi

Trong quý 1 năm nay, doanh thu của Unitree đạt 423 triệu NDT, tăng 68,49% so với cùng kỳ, trông vẫn mạnh mẽ, nhưng so với mức tăng 332,64% của quý 1/2025, đây đã là một sự sụt giảm dựng đứng. Lợi nhuận ròng sau khi trừ các khoản không thường xuyên (deducted non-recurring) trong quý 1 giảm từ 84,8365 triệu NDT cùng kỳ năm trước xuống còn 40,2536 triệu NDT, giảm 52,55% so với cùng kỳ, trực tiếp cắt giảm một nửa. Công ty giải thích rằng chi phí nghiên cứu và phát triển tăng ròng 38,328 triệu NDT so với cùng kỳ, chủ yếu đầu tư vào các mô hình lớn trí tuệ nhúng thể xác (embodied intelligence), thuật toán điều khiển chuyển động và nghiên cứu cấu trúc cơ thể, đồng thời tăng cường quảng bá thương hiệu thông qua các nền tảng như Gala mùa xuân CCTV, đẩy chi phí bán hàng lên cao.

Văn bản trả lời tài chính của Unitree Technology. Nguồn: Sở Giao dịch Chứng khoán Thượng Hải

So sánh giữa bản dự thảo đệ trình công bố tháng 3 và bản trình hội đồng xét duyệt tháng 5 năm nay, Unitree Technology đã thực hiện năm thay đổi đối với phần cảnh báo rủi ro đặc biệt. Điểm quan trọng nhất là bổ sung "cảnh báo lợi nhuận ròng giảm so với cùng kỳ" và thay thế rủi ro tương đối rộng ban đầu là "kỳ vọng không đạt trong đột phá công nghệ và đổi mới sản phẩm" bằng "rủi ro tăng trưởng chậm lại và biến động kết quả kinh doanh", đặt lên vị trí đầu tiên trong bảy cảnh báo rủi ro đặc biệt. Bản cáo bạch cũng lần đầu tiên nhắc đến mối đe dọa từ Tesla, thừa nhận rằng với khả năng sản xuất hàng loạt quy mô lớn và năng lực tích hợp chuỗi cung ứng, robot hình người Optimus Gen-3 của Tesla đã bắt đầu sản xuất thử nghiệm quy mô nhỏ, công suất kế hoạch hàng năm đạt 1 triệu chiếc, một khi đạt được sản xuất hàng loạt sẽ tạo ra sự cạnh tranh trực tiếp với Unitree.

Wang Feili, nhà phân tích ngành công nghiệp Trung Quốc của UBS Securities, cho biết ngay cả khi nhiều nhà sản xuất năm nay đang hướng tới việc xuất xưởng 10.000 chiếc, robot hình người cũng chưa chắc đã thực sự bước đến bước ngoặt thương mại hóa, bởi vì các đơn hàng hiện tại của ngành vẫn chủ yếu là các đơn hàng mua mang tính xác minh, chứ không phải là các đơn hàng mua mở rộng dựa trên nhu cầu về năng suất.