左手PYUSD，右手Open USD：PayPal的稳定币风险“对冲”

Bài viết gốc: Odaily 星球日报 (@OdailyChina)

Tác giả: jk

Gần đây, gã khổng lồ thanh toán PayPal đã công bố báo cáo tài chính quý 2: doanh thu đạt 8,68 tỷ USD, vượt kỳ vọng của thị trường, tổng khối lượng thanh toán đạt 486,4 tỷ USD, tăng 10% so với cùng kỳ năm ngoái.

Ngoài ra, PayPal còn định vị PYUSD (PayPal USD) là "yếu tố thúc đẩy chính" (major enabler) cho nền tảng PayPal World, đồng thời nhấn mạnh vai trò cốt lõi của nó như một stablecoin "commerce-first" (lấy thương mại làm trọng tâm), hướng tới các kịch bản giao dịch dành cho người tiêu dùng phổ thông và doanh nghiệp.

Trong thị trường stablecoin cạnh tranh khốc liệt, PYUSD vẫn chưa thực sự bứt phá. Triển vọng phát triển trong tương lai sẽ ra sao? Liệu PayPal có thực sự chịu nổi cái giá phải trả này không?

Báo cáo tài chính quý 2: Vị trí của PYUSD ở đâu?

Doanh thu quý này của PayPal đạt 8,68 tỷ USD, tăng khoảng 5% so với cùng kỳ năm ngoái, vượt kỳ vọng của các nhà phân tích là 8,47 tỷ USD so với con số thực tế 8,68 tỷ USD; thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) điều chỉnh đạt 1,38 USD, cũng tốt hơn mức dự kiến 1,28 USD của thị trường, trong khi EPS theo GAAP là 1,26 USD, thấp hơn một chút so với dự kiến. Tổng khối lượng thanh toán đạt 486,4 tỷ USD, tăng 10% so với cùng kỳ năm ngoái, tăng 9% nếu tính theo điều kiện tiền tệ cố định. Dự báo EPS điều chỉnh cả năm đã được nâng lên khoảng 5,38 USD.

Chỉ nhìn vào các chỉ số cốt lõi này, đây là một báo cáo tài chính vượt kỳ vọng một chút.

Giá cổ phiếu đã tăng trong tháng qua. Nguồn: Google

Nhưng mặt còn lại của biên lợi nhuận lại kể một câu chuyện khác. Biên lợi nhuận GAAP đã giảm từ 18,1% cùng kỳ năm ngoái xuống 16,4%, và công ty đã quy khoản lỗ ròng 81 triệu USD cho các khoản đầu tư chiến lược và tài sản tiền mã hóa phục vụ mục đích đầu tư, đồng thời loại trừ khoản này khỏi kết quả kinh doanh phi GAAP. Nói cách khác, tài sản tiền mã hóa đã gây ra một áp lực nhất định lên lợi nhuận trên sổ sách của PayPal. Nhưng khoản lỗ này chỉ là khoản lỗ chưa thực hiện theo chu kỳ do thị trường đi xuống, hay là việc công ty chủ động chịu chi phí để thúc đẩy mở rộng mảng kinh doanh liên quan, hiện vẫn còn quá sớm để kết luận.

Đồng thời, trong quý này, PayPal đã thành lập một bộ phận mới là "Payment Services & Crypto", đưa PYUSD và hoạt động xử lý thanh toán cho doanh nghiệp vào cùng một mảng. CEO Enrique Lores đã phát biểu trong cuộc họp báo cáo tài chính rằng công ty có kế hoạch tung ra nhiều sản phẩm dành cho doanh nghiệp hơn được hỗ trợ bởi PYUSD và thanh toán do AI đại lý thúc đẩy (agentic payments). PYUSD đã được đưa vào hệ thống thanh toán doanh nghiệp cốt lõi của PayPal, không còn chỉ là một dự án sáng tạo tương đối độc lập. So với những phát biểu mang tính "giá trị chiến lược" bằng lời nói của ban quản lý, sự điều chỉnh cơ cấu tổ chức lần này phản ánh rõ hơn định vị thực tế của PayPal đối với PYUSD.

Tuy nhiên, cho đến nay công ty vẫn chưa công bố riêng đóng góp cụ thể của PYUSD vào doanh thu, tỷ lệ giữ chân doanh nghiệp hay biên lợi nhuận giao dịch. Các nhà đầu tư chỉ có thể suy luận từ dữ liệu tổng thể và cách diễn đạt của ban quản lý xem stablecoin này đã thúc đẩy hiệu quả kinh doanh ở mức độ nào, và đây cũng là khoảng trống thông tin đáng theo dõi nhất trong các quý tới.

Ý nghĩa chiến lược của PYUSD đối với PayPal: Câu chuyện mở rộng và nguồn cung thu hẹp

Kể từ khi được phát hành vào tháng 8 năm 2023, PYUSD đã bắt đầu một chu kỳ mở rộng và thu hẹp theo các chu kỳ tăng giá và giảm giá.

Vào tháng 3 năm nay, công ty đã mở rộng phạm vi phủ sóng lên 70 thị trường, nguồn cung từng chạm mức khoảng 4,2 tỷ USD, tốc độ tăng trưởng theo năm từng đạt gần 680%, trở thành stablecoin có tốc độ tăng trưởng nhanh nhất trong số các stablecoin chính. Tính đến hiện tại, PYUSD đã được triển khai trên chín chuỗi công khai bao gồm Ethereum, Solana, Arbitrum, Stellar, Avalanche, Aptos, Sei, Tron và Abstract. Vào tháng 2 năm nay, PayPal cũng đã đặt Solana làm mạng lưới xử lý thanh toán mặc định.

Vào ngày 9 tháng 7, PYUSD đã được triển khai nguyên bản thông qua Open Money Stack của Polygon, tích hợp ví, kênh nạp tiền pháp định, công cụ tuân thủ và khả năng thanh toán trên chuỗi, nhắm rõ ràng vào các kịch bản thanh toán xuyên biên giới cấp doanh nghiệp. Khuôn khổ PYUSDx được PayPal hợp tác với MoonPay ra mắt cho phép các nhà phát triển phát hành stablecoin chuyên dụng cho ứng dụng dựa trên dự trữ PYUSD, cố gắng biến PYUSD thành một tầng cơ sở hạ tầng mà người khác có thể xây dựng trên đó, thay vì chỉ là một sản phẩm tiêu dùng cuối. Kraken gần đây cũng đã thông báo sẽ hỗ trợ nạp/rút PYUSD trên mạng lưới Stellar, mở rộng hơn nữa ứng dụng của nó ở phía sàn giao dịch.

Những hành động này kết hợp lại với nhau, phác họa câu chuyện mà PayPal muốn kể: PYUSD đang chuyển mình từ một công cụ số dư dành cho người dùng PayPal thành một tầng cơ sở hạ tầng thanh toán mà các ví, sàn giao dịch và nhà phát triển bên thứ ba có thể trực tiếp gọi tới.

Nói cách khác, khi doanh nghiệp có kế hoạch thu tiền toàn cầu trong tương lai, họ có thể trực tiếp sử dụng hoặc tự phát triển các công cụ thu tiền dựa trên PYUSD để nhận thanh toán từ khắp nơi trên thế giới, vừa không cần trải qua quy trình khai báo hải quan và xử lý ngoại hối rườm rà như tiền pháp định, vừa không chỉ giới hạn ở những người dùng liên quan đến tiền mã hóa như các stablecoin khác. Đây là một kịch bản mà mọi người làm ngoại thương đều mơ ước: mọi khoản tiền đều được ghi có theo thời gian thực, chi phí thấp hơn trước, và người trả phí gần như không có cảm giác bị tính phí. Tiền pháp định do bên trả thanh toán được quy đổi thành PYUSD ở hậu trường, sau đó được quy đổi lại thành một loại tiền pháp định khác ở bên nhận, toàn bộ quy trình nhanh chóng và thuận tiện.

Và đây cũng là lý do tại sao PayPal nhắc đến nó cùng với AI trong báo cáo tài chính. Công ty cho biết đang sử dụng máy học để tối ưu hóa phát hiện gian lận, giảm chi phí xử lý, đồng thời hỗ trợ tự động chuyển đổi giữa tiền pháp định và stablecoin dựa trên tỷ giá hối đoái và hành vi người dùng.

Nhưng dữ liệu trên chuỗi lại không mấy khả quan: sau khi chạm đỉnh 4,2 tỷ USD vào tháng 3, nguồn cung PYUSD đã giảm khoảng 31% vào cuối quý 2, xuống còn khoảng 2,7 tỷ USD, đây là lần đầu tiên sụt giảm mạnh kể từ khi phát hành. Nguyên nhân chính là do các chương trình ưu đãi bị cắt giảm và dòng vốn luân chuyển sang các tài sản khác. Tính đến đầu tháng 8, nguồn cung lưu thông PYUSD là khoảng 2,7 tỷ token, vốn hóa thị trường khoảng 2,72 tỷ USD, đứng khoảng vị trí thứ 32 trong bảng xếp hạng stablecoin của CoinGecko.

Quy mô của PYUSD đang suy giảm. Nguồn: Coingecko

Điều này có nghĩa là khi câu chuyện trong báo cáo tài chính nhấn mạnh đến phạm vi phủ sóng và độ rộng của tích hợp trên chuỗi, thì quy mô lưu thông thực tế lại thu hẹp gần một phần ba trong cùng khoảng thời gian đó. Câu chuyện mở rộng và nguồn cung thu hẹp cùng tồn tại, phản ánh một thực tế rất khắc nghiệt: sự độc đáo về thị phần và vị thế pháp lý (PYUSD là stablecoin USD đầu tiên do tổ chức được quản lý liên bang Paxos phát hành, danh tính này càng được củng cố khi Paxos chuyển sang quản lý liên bang OCC vào cuối năm 2025) không nhất thiết chuyển hóa thành nhu cầu nắm giữ tăng trưởng bền vững. Khi các biện pháp khuyến khích rút lui, số lượng ban đầu không chuyển hóa thành lượng sử dụng ổn định, và cuộc cạnh tranh với USDC vẫn còn một chặng đường rất dài. Nếu các khoản trợ cấp và cách làm của ngành tiền mã hóa thời kỳ đầu không còn hiệu quả như trước, thì miếng bánh hiện tại của PYUSD cũng không thể làm lớn hơn được nữa.

PYUSD và Open USD: Tại sao PYUSD có mặt sớm hơn nhưng ảnh hưởng lại nhỏ hơn?

Nếu PYUSD đại diện cho mô hình stablecoin phát hành đơn nhất, thì Open USD ra mắt vào ngày 30 tháng 6 đại diện cho một hướng đi khác biệt về mặt cấu trúc, và thời điểm này trùng khớp chỉ chưa đầy một tháng trước khi PayPal công bố báo cáo tài chính quý 2.

Open USD do một công ty độc lập mới thành lập tên là Open Standard vận hành, CEO sáng lập là Zach Abrams, đồng sáng lập của Bridge thuộc Stripe. Số lượng đối tác ký kết vượt qua 140, gần như bao phủ toàn bộ danh sách các tên tuổi hàng đầu trong ngành thanh toán và tài chính: về mạng lưới thanh toán có Visa, Mastercard; về cơ sở hạ tầng thanh toán có Stripe, Shopify; về quản lý tài sản và ngân hàng có BlackRock, BNY, Standard Chartered; về nền tảng công nghệ có Google, IBM; nhóm thuộc hệ sinh thái tiền mã hóa có Coinbase, Solana, Aave. Dự án dự kiến ra mắt vào nửa cuối năm 2026, hiện chưa chính thức phát hành.

Sự khác biệt cốt lõi nhất giữa Open USD và PYUSD nằm ở cấu trúc kinh tế và mô hình quản trị: nói một cách đơn giản nhất, PYUSD chỉ có mình PayPal hưởng lợi, còn Open USD thì tất cả mọi người đều được hưởng lợi.

PYUSD do Paxos đóng vai trò là đơn vị phát hành duy nhất giữ tài sản dự trữ và thu lợi nhuận biến động, PayPal với vai trò chủ thương hiệu dẫn dắt lộ trình sản phẩm và chiến lược thị trường – đây là mô hình kinh điển mà USDT và USDC vẫn áp dụng cho đến nay. Ngược lại, Open USD lại làm điều ngược lại: việc đúc và đốt hoàn toàn miễn phí cho các đối tác và không có giới hạn về hạn mức, lợi nhuận từ tài sản dự trữ sau khi trừ đi một khoản phí quản lý nhỏ sẽ được hoàn trả cho các tổ chức phân phối tham gia, thay vì chỉ do đơn vị phát hành duy nhất độc hưởng; quyền quản trị cũng được giao cho một hội đồng quản trị bao gồm các tổ chức đối tác,