Gavin Baker全线押注AI基建：7月抛售与基本面完全背离，NVIDIA正处十年来最低远期市盈率

Biên soạn & Biên dịch: TechFlow

Khách mời: Gavin Baker, Nhà sáng lập kiêm Giám đốc Đầu tư của Atreides Management

Người dẫn chương trình: Patrick O'Shaughnessy, host của Invest Like The Best, CEO của Positive Sum

Nguồn podcast: Invest Like The Best

Tiêu đề gốc: The AI Selloff Doesn't Match the Data | Top AI Investor Explains

Ngày phát sóng: 4 tháng 8, 2026

Tuyên bố lợi ích: Atreides Management do khách mời của kỳ này Gavin Baker sáng lập quản lý khoảng 5 tỷ USD tài sản, nắm giữ tỷ trọng lớn các cổ phiếu hạ tầng AI được thảo luận trong bài như NVIDIA (hơn 20 năm), Astera Labs (chiếm khoảng 10% quỹ), Micron, Cerebras. Quan điểm của ông có liên quan trực tiếp đến lợi ích từ danh mục đầu tư này.

Tuy nhiên, ông thực sự là một nhà đầu tư công nghệ hàng đầu của Mỹ, từng là Giám đốc điều hành tại Fidelity, quản lý quỹ công nghệ với quy mô hàng chục tỷ USD. Là nhà đầu tư sớm và dài hạn vào NVIDIA, Tesla và SpaceX, Gavin có hơn hai mươi năm kinh nghiệm đầu tư vào lĩnh vực bán dẫn và công nghệ tiên phong. Trong làn sóng AI, ông nổi tiếng ở Thung lũng Silicon và Phố Wall nhờ những hiểu biết sâu sắc về chuỗi cung ứng chip, nút thắt cổ phiếu tính toán và con đường thương mại hóa AI.

Tóm tắt các điểm chính

Gavin Baker là nhà sáng lập Atreides Management, trong 20 năm qua liên tục nắm giữ tỷ trọng lớn cổ phiếu NVIDIA, là một trong những nhà đầu tư lạc quan nhất về lĩnh vực hạ tầng AI. Tập này được ghi âm sau đợt sụt giảm cổ phiếu AI vào tháng 7, ông đặc biệt từ Thung lũng Silicon trở về để "kiểm tra sức chịu đựng" tất cả các giả định của mình. Kết luận cốt lõi: đợt bán tháo tháng 7 hoàn toàn tách rời với dữ liệu cơ bản, tất cả các chỉ số định lượng đều đang tăng tốc, trong khi giá cổ phiếu lại rơi tự do.

Baker mô tả tháng 7 như "nén cả năm 2022 vào một tháng". Một loạt cổ phiếu AI đã giảm từ 40% đến 60% so với đỉnh, nhưng giá GPU giao ngay không những không giảm mà còn tăng (trong 6 tháng tăng 50%-60%), dòng tiền hoạt động của các nhà cung cấp cloud siêu quy mô tăng tốc từ 28% lên 35% (sau khi điều chỉnh các khoản mục bất thường), sản lượng token tiếp tục tăng trưởng. Ông cho rằng thị trường đã mắc ba sai lầm: hiểu nhầm việc Meta cho thuê sức mạnh tính toán là dư thừa công suất (thực chất là bắt chước SpaceX bán sức mạnh tính toán với giá cao), hiểu nhầm sự bùng nổ của các mô hình mã nguồn mở là nhu cầu suy giảm (thực chất chỉ là lợi nhuận chuyển từ tầng mô hình tiên phong sang tầng hạ tầng), và hiểu nhầm việc CDS spread nới rộng là tín hiệu khủng hoảng tín dụng (thực chất chỉ là các ngân hàng phòng hộ cho các cam kết). Điều duy nhất khiến ông thực sự căng thẳng là real yield tăng và thị trường tín dụng thắt chặt, nhưng tính toán của ông cho thấy, nếu công suất tính toán đã lắp đặt được định giá lại theo giá giao ngay hiện tại, các nhà cung cấp cloud siêu quy mô có thể gần như hoàn toàn dựa vào dòng tiền hoạt động để đầu tư hạ tầng AI, không cần phụ thuộc quá nhiều vào nợ.

Tóm tắt các quan điểm nổi bật

1. Về sự tách rời giữa đợt bán tháo và các yếu tố cơ bản

"Tôi đã ở Thung lũng Silicon hai tháng, không nghe thấy một chỉ số định lượng tiêu cực nào. Lượng GPU khả dụng, giá thuê GPU, giá giao ngay DRAM, tăng trưởng token, tất cả các chỉ số đều đang tăng tốc."

"NVIDIA hiện đang ở mức P/E dự phóng thấp nhất trong mười năm qua. Thị trường tin 100% rằng các công ty AI đang định giá lợi nhuận quá cao."

"OpenAI đang tăng tốc, Anthropic đang tăng trưởng mạnh mẽ, các mô hình mã nguồn mở đang bùng nổ lớn. Nhưng thị trường công khai không thể nhìn thấy dữ liệu của Anthropic và OpenAI, điều này tạo ra sự bất cân xứng thông tin."

2. Về mô hình mã nguồn mở và nhu cầu sức mạnh tính toán

"Một token là một token. Dù được tạo ra bởi mô hình tiên phong hay mô hình mã nguồn mở, đều cần cùng một lượng sức mạnh tính toán, bộ nhớ và điện năng để sản xuất."

"Mô hình mã nguồn mở lấy đi của mô hình tiên phong là tỷ suất lợi nhuận, không phải nhu cầu sức mạnh tính toán. Nó biến token có lợi nhuận 90% thành token có lợi nhuận 30%, nhưng số giờ GPU tiêu tốn ở tầng cơ bản lại nhiều hơn."

"Jensen là người ủng hộ mã nguồn mở lớn nhất thế giới. Nếu điều này không tốt cho công việc kinh doanh của ông ấy, liệu ông ấy có thực sự coi đây là vấn đề chữ ký của mình không?"

3. Về tác động của Claude đối với thị trường

"Claude về cơ bản là Walter Cronkite của thị trường chứng khoán. Mọi người đều đưa tin tức vào Claude, sau đó giao dịch dựa trên cách giải thích của Claude. Claude rất thông minh, nhưng không phải lúc nào cũng đúng."

"Có người đăng biểu đồ cổ phiếu tụ điện Nhật Bản, nói rằng 'chúng ta đã đi hết một chu kỳ tụ điện trong 6 tuần'. Các yếu tố cơ bản chưa kịp đến, giá cổ phiếu đã tăng vọt rồi lao dốc."

4. Về lý thuyết trò chơi trong thị trường bộ nhớ

"Giả sử năm 2027 hoặc 2028 bạn muốn hủy một LTA (thỏa thuận dài hạn) để có giá thấp hơn. Nhưng nếu trong hai ba năm tới, đòn bẩy quay lại phía các nhà sản xuất bộ nhớ, bạn sẽ bị loại. Bạn có thể phá hủy toàn bộ công việc kinh doanh của mình."

"Điều NVIDIA đang làm, về bản chất là cung cấp cho người mua GPU một gói tín dụng, cộng với một khoản chia sẻ doanh thu trên mức giá sàn. Điều này thực sự giúp họ nhanh chóng xây dựng một doanh nghiệp cloud khổng lồ thông qua tiền bản quyền."

5. Về SpaceX và điện toán quỹ đạo

"Trong ba năm qua, SpaceX đã tiếp cận nhiều sức mạnh tính toán hơn với giá thấp hơn nhanh hơn bất kỳ ai. Giờ có báo cáo nói họ sẽ lên 8 gigawatt sức mạnh tính toán, tôi không bao giờ đặt cược chống lại Elon, nhưng đó thực sự là một con số rất đáng kinh ngạc."

"Điện toán quỹ đạo ngày càng trở nên thực tế hơn. Benchmark đã đầu tư vào StarCloud, một công ty điện toán quỹ đạo không có chi phí phóng nội bộ của SpaceX. Nếu Benchmark nghĩ điều này không đáng tin, họ sẽ không đầu tư."

6. Về quản lý và khủng hoảng quan hệ công chúng

"Trung tâm dữ liệu là điều tốt nhất mà tôi từng thấy trong đời đối với tiền lương của công nhân cổ xanh. Nhưng đảng Dân chủ, đảng lẽ ra đại diện cho công nhân cổ xanh, lại đang đẩy công việc của họ ra ngoài."

"Có người trong một cuốn sách học thuật đã ước tính lượng nước tiêu thụ của trung tâm dữ liệu cao gấp mười nghìn lần. Tác giả đã nhiều lần thừa nhận sai lầm, nhưng điều này giống như câu chuyện về hàm lượng sắt trong rau bina: khi lời nói dối chạy khắp thế giới, sự thật vẫn chưa kịp mặc quần."

Chương 1: "Nén 2022 vào một tháng"

Patrick O'Shaughnessy: Tháng này đã xảy ra chuyện gì?

Gavin Baker: Tôi sẽ mô tả tháng 7 như "nén cả năm 2022 vào một tháng". Thực sự có một số yếu tố cơ bản tiêu cực cần thảo luận, nhưng nhìn chung, sự cân bằng của các yếu tố cơ bản đang được cải thiện rõ rệt. Một loạt cổ phiếu AI đã giảm từ 40% đến 60% so với đỉnh, giảm thẳng đứng. Tôi hỏi bạn, bạn đã ở Thung lũng Silicon cả mùa hè, có nghe thấy dù chỉ một chỉ số định lượng tiêu cực nào về AI không?

Patrick O'Shaughnessy: Một tín hiệu giảm tốc?

Không có. Thực tế mọi chỉ số đều đang tăng tốc. Dù là lượng GPU khả dụng, giá thuê GPU, giá giao ngay DRAM tháng này, hay tăng trưởng token, tất cả đều đang tăng tốc.

Tôi nghĩ một phần lớn vấn đề nằm ở chỗ thị trường công khai không có tầm nhìn về Anthropic và OpenAI. Sau đó còn có các cloud suy luận mã nguồn mở như Fireworks, Baseten, Modal, Together, chúng đang thương mại hóa hoạt động suy luận. Các mô hình mã nguồn mở đang tăng tốc mạnh nhờ GLM 5.2, Kimi K3, Nemotron cũng đang tiến triển đều đặn. OpenAI đang tăng tốc, Anthropic đang tăng trưởng mạnh mẽ, gần như chắc chắn đang tạo ra nhiều dòng tiền tự do.

Mọi người đều đã xem biểu đồ đó: dòng tiền của ngành bán dẫn đang đi lên, dòng tiền tự do của các nhà cung cấp cloud siêu quy mô đang đi xuống. Nhưng bạn bỏ sót các công ty tư nhân. Dòng tiền của OpenAI và Anthropic không nằm trong biểu đồ đó. Tôi nghĩ biểu đồ này còn bỏ sót một điều quan trọng: năm 2024 và 2025, dù bạn là người lạc quan nhất, bạn cũng nghĩ giá thuê GPU sẽ giảm chậm. Người bi quan thì nghĩ sẽ giảm mạnh. Tôi không nghĩ năm 2024 hay 2025 có ai ngờ rằng, năm 2026 giá GPU cũ vẫn sẽ tăng vọt.

Chương 2: Ai sẽ trả tiền cho việc xây dựng AI

Patrick O'Shaughnessy: Môi trường huy động vốn trong sáu tháng tới sẽ như thế nào? Việc xây dựng lần này cần bao nhiêu tín dụng?

Điều này liên quan đến vấn đề chu kỳ vốn cổ điển. Nếu cung cầu mất cân bằng, mọi thứ có thể tan vỡ rất nhanh, giống như bong bóng dot-com. Nếu bạn tin rằng các nhà cung cấp cloud siêu quy mô có thể dựa vào dòng tiền hoạt động để tài trợ cho việc xây dựng này, thì việc thắt chặt tín dụng không đáng sợ đến thế.

Tính toán của tôi như sau: đồng thuận thị trường giả định rằng các nhà cung cấp cloud siêu quy mô sử dụng sức mạnh tính toán Blackwell và Rubin để tạo doanh thu với