解锁20%，1.25亿美元压顶，PUMP顶得住吗？

Bài viết gốc từ Odaily Tinh Cầu Nhật Báo (@OdailyChina)

Tác giả: Asher (@Asher_ 0210)

Ngay cả khi thị trường Meme đã hạ nhiệt đáng kể so với thời kỳ đỉnh cao, Pump.fun vẫn là một trong những giao thức kiếm tiền tốt nhất trong Web3. Theo dữ liệu từ DefiLlama, trong 30 ngày qua, doanh thu của giao thức Pump.fun đạt 28,4 triệu USD, cao hơn Polymarket (doanh thu tháng 22,12 triệu USD), chỉ thấp hơn Hyperliquid (doanh thu tháng 43,93 triệu USD).

Xếp hạng doanh thu hàng tháng của các giao thức Web3

Có người phát hành coin, nó thu phí; có người giao dịch, nó thu phí; một đồng Meme từ khi sinh ra cho đến khi về 0, nó có thể thu phí giao dịch từ mỗi lần mua bán. Kể từ khi ra mắt hơn hai năm, Pump.fun đã phát hành hơn 12 triệu token, tổng doanh thu nền tảng khoảng 1,05 tỷ USD, từng trở thành ứng dụng đầu tiên trên Solana có doanh thu vượt 1 tỷ USD.

Pump.fun sử dụng một phần doanh thu để mua lại và đốt PUMP, biến lợi nhuận của nền tảng thành sức mua token. Nhưng vào lúc 10 giờ tối qua, vòng tuần hoàn giá trị này đã phải đối mặt với thử thách lớn nhất. Lần đầu tiên, PUMP mở khóa token cho đội ngũ và nhà đầu tư, tổng cộng 82,5 tỷ token, chiếm 8,25% tổng nguồn cung, tương đương 20,23% khối lượng lưu thông trước khi mở khóa, trị giá khoảng 125 triệu USD.

So sánh, khối lượng giao dịch của PUMP trong 24 giờ qua chỉ đạt 28 triệu USD. Vậy, áp lực bán tiềm ẩn trị giá 125 triệu USD này sẽ khiến giá PUMP giảm mạnh như vỡ đê? Lực mua lại từ nền tảng có thể hấp thụ được bao nhiêu? Liệu PUMP có còn đáng mua?

Tháng 4 vừa đốt 129 tỷ PUMP, tại sao vẫn không ngăn được áp lực mở khóa?

Vào ngày 29 tháng 4 năm nay, Pump.fun đã đốt một lần 129 tỷ PUMP, chiếm 12,9% tổng nguồn cung tối đa, đây là đợt đốt lớn nhất trong lịch sử PUMP.

Về số lượng, 129 tỷ token bị đốt thậm chí còn nhiều hơn 82,5 tỷ token được mở khóa lần này, nhưng hai điều này không thể triệt tiêu lẫn nhau. Phần lớn PUMP bị đốt đã được nền tảng mua lại từ trước và lưu trữ trong các ví cụ thể, vốn dĩ không được lưu thông tự do trên thị trường. Việc đốt tập trung chỉ loại bỏ hoàn toàn những token này, chứ không tạo thêm 129 tỷ lệnh mua vào ngày hôm đó.

Lần mở khóa này hoàn toàn ngược lại. 82,5 tỷ token của đội ngũ và nhà đầu tư vốn không thể giao dịch, từ tối qua đã có khả năng gia nhập thị trường. Tháng 4 giảm tổng nguồn cung trên sổ sách, tháng 7 lại tăng thêm lượng token có thể bán tiềm năng.

Hơn nữa, 82,5 tỷ chỉ là đợt đầu tiên. Đội ngũ và nhà đầu tư nắm giữ tổng cộng 330 tỷ PUMP, lần này chỉ mở khóa một phần tư trong số đó, vẫn còn 247,5 tỷ đang bị khóa. Đáng chú ý, vẫn còn 240 tỷ token cộng đồng chưa có lịch trình giải phóng rõ ràng.

Biểu đồ phân bổ token PUMP

Tổng cộng hai phần này là 487,5 tỷ token, tương đương 1,2 lần khối lượng lưu thông trước khi mở khóa. Thị trường không chỉ phải hấp thụ 82,5 tỷ token trước mắt, mà còn phải đối mặt lâu dài với sự bất định của nguồn cung trong tương lai.

Khi cửa mở khóa mở ra, sức mua lại đang giảm dần

Lực mua ổn định nhất của Pump.fun trong quá khứ đến từ việc nền tảng mua lại token.

Sau khi chương trình mua lại khởi động vào tháng 7 năm 2025, Pump.fun đã từng sử dụng 100% phí giao thức ròng để mua PUMP. Vào tháng 9 năm ngoái, giá trị mua lại hàng tháng đã lên tới 55,3 triệu USD, thậm chí còn cao hơn doanh thu giao thức hàng tháng là 42,8 triệu USD.

Tuy nhiên, ngay vào tháng 4 năm nay, Pump.fun tuyên bố giảm tỷ lệ mua lại từ 100% xuống còn 50%, nửa còn lại để lại cho công ty phục vụ tuyển dụng, tiếp thị và mua lại. Vào tháng 6 năm nay, giá trị mua lại hàng tháng của PUMP chỉ còn 9,2 triệu USD, giảm hơn 80% so với đỉnh điểm.

Biểu đồ so sánh doanh thu và mua lại token PUMP

Nhìn xa hơn trong nửa năm, sự khác biệt còn rõ rệt hơn. Trong nửa cuối năm 2025, Pump.fun đã đầu tư khoảng 217 triệu USD để mua lại PUMP; nửa đầu năm 2026 chỉ đầu tư 72,2 triệu USD, giảm 67%, trong khi doanh thu giao thức cùng kỳ chỉ giảm 18%.

Pump.fun vẫn rất kiếm tiền, nhưng dòng tiền thực sự chảy vào PUMP đã giảm đi nhiều. Theo quy mô mua lại 9,2 triệu USD của tháng 6, việc bán ra chỉ cần khoảng 7% lượng token được mở khóa lần này là đủ để triệt tiêu một tháng mua lại của nền tảng.

Trong đám lùn tìm người cao, PUMP vẫn là mục tiêu khan hiếm trong thị trường gấu

Áp lực bán ra là hiện hữu, nhưng nhìn ra toàn bộ thị trường, thực sự không có nhiều nền tảng có thể duy trì doanh thu cao một cách bền vững.

Hyperliquid có doanh thu cao hơn Pump.fun, với doanh thu giao thức 30 ngày qua khoảng 43,93 triệu USD, nhưng vốn hóa thị trường hiện tại của HYPE đã gần 15 tỷ USD, gấp hơn 20 lần PUMP. Polymarket có doanh thu 30 ngày qua khoảng 22,12 triệu USD, hiện chưa phát hành token, và định giá huy động vốn trước đây của công ty đã đạt 15 tỷ USD. Ngay cả khi phát hành token trong tương lai, định giá rất có thể cũng không hề rẻ.

So sánh, doanh thu 30 ngày qua của Pump.fun đạt 28,4 triệu USD, nhưng vốn hóa thị trường của PUMP chỉ khoảng 610 triệu USD. Nó có áp lực mở khóa, việc mua lại cũng đang thu hẹp, nhưng ít nhất doanh thu nền tảng là thực tế, mô hình kinh doanh ổn định, và token đã giảm xuống mức định giá thấp.

Quan trọng hơn, Pump.fun không phụ thuộc vào một đồng Meme bùng nổ cụ thể nào. Miễn là thị trường vẫn tiếp tục phát hành và giao dịch coin, nền tảng có thể liên tục thu phí giao dịch. Đặt cược vào PUMP, về bản chất không phải là đánh cược vào đồng Meme tiếp theo, mà là đánh cược rằng dù thị trường gấu hay bò, thị trường Meme vẫn sẽ liên tục tạo ra các chủ đề nóng, và Pump.fun có thể tiếp tục giữ vững cửa ngõ dòng chảy này.

Trong thị trường gấu, việc chọn lựa mục tiêu đầu tư định kỳ vốn không phải là tìm kiếm dự án hoàn hảo không vấn đề, mà là ưu tiên chọn những giao thức vẫn có người dùng, vẫn kiếm ra tiền, và vẫn có khả năng mua lại, giữa một rừng rủi ro. Nhìn từ góc độ này, PUMP không hoàn hảo, nhưng vẫn là một trong số ít lựa chọn trong số các token nền tảng có doanh thu cao mà định giá chưa bị đẩy lên quá cao.

82,5 tỷ token mở khóa là bài kiểm tra khả năng hấp thụ ngắn hạn, còn doanh thu của Pump.fun mới quyết định PUMP có thể đi xa đến đâu. Miễn là cỗ máy Meme này vẫn tiếp tục kiếm tiền, PUMP không nhất thiết sẽ đi theo kịch bản "mở khóa là về 0", và hiện tại thậm chí có thể là một thời điểm tốt để đầu tư định kỳ dài hạn.