日本Ngân hàng trung ương Nhật Bản không thể thắng trong cuộc chiến

Nguồn bài viết: Wall Street News

Từ ngày 28 tháng 4 đến ngày 27 tháng 5, Bộ Tài chính Nhật Bản đã chi 11,7 nghìn tỷ yên để mua vào đồng yên. Đây là đợt can thiệp ngoại hối lớn nhất trong một tháng trong lịch sử Nhật Bản.

Ngày 30 tháng 6, tỷ giá USD/JPY chạm mức 162,62 – mức thấp nhất kể từ tháng 12 năm 1986. Ngày 8 tháng 7, tỷ giá một lần nữa chạm mức này trong phiên giao dịch. Hôm nay, tỷ giá tiếp tục giao dịch trên mốc 162.

11,7 nghìn tỷ yên, cầm cự chưa đầy sáu tuần.

Không phải Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BOJ) đã không nỗ lực. Vào tháng 6, lãi suất chính sách được nâng lên 1%, mức cao nhất trong 31 năm. Kể từ khi chấm dứt lãi suất âm vào tháng 3 năm 2024, BOJ đã tăng lãi suất tổng cộng hơn 100 điểm cơ bản. Cộng với đợt can thiệp trị giá 9,8 nghìn tỷ yên vào năm 2024, Bộ Tài chính đã chi hơn 21 nghìn tỷ yên từ dự trữ đô la trong hai năm qua.

Goldman Sachs không mấy tin tưởng. Ngày 6 tháng 7, chiến lược gia Karen Reichgott Fishman đã nâng mục tiêu tỷ giá USD/JPY một năm từ 155 lên thẳng 165 – một trong những dự báo bi quan nhất trên Phố Wall. Định giá thị trường cho thấy các nhà giao dịch đặt xác suất chạm mốc 165 trước tháng 6 năm 2027 là 72%.

Đây không phải là vấn đề "tăng thêm 25 điểm cơ bản". BOJ đang đối mặt với một cuộc chiến mà ngay từ đầu nó đã được định sẵn là không thể thắng.

Lực hấp dẫn 275 điểm cơ bản

Thị trường ngoại hối không giao dịch giá trị tuyệt đối, nó giao dịch sự chênh lệch.

Lãi suất quỹ liên bang của Fed là 3,50-3,75%, BOJ là 1%. Chênh lệch 275 điểm cơ bản. Dữ liệu mới nhất từ CFTC cho thấy vị thế bán ròng của các quỹ đầu cơ đối với đồng yên đang ở mức cực đoan nhất trong những năm gần đây.

275 điểm cơ bản đồng nghĩa với một giao dịch được lặp lại vô số lần mỗi ngày: Vay yên – với lạm phát trên 3%, lãi suất 1% tương đương lãi suất thực âm – đổi lấy đô la, mua trái phiếu kho bạc Mỹ với lãi suất trên 4,5%. Chưa tính biến động tỷ giá, lợi suất từ carry trade đã hàng năm đã vượt quá 3%. Mỗi lần yên giảm, lợi nhuận lại càng thêm một chút.

Đây không phải là một loại "tâm lý thị trường" nào đó. Đây là một cơ chế. Carry trade không quan tâm BOJ tăng 25 hay 50 điểm cơ bản, nó chỉ quan tâm đến chênh lệch mực nước giữa Mỹ và Nhật. Chừng nào Fed chưa cắt giảm lãi suất – mà giá dầu đang tăng vọt, tình hình Iran đang leo thang, bóng ma lạm phát của Mỹ còn lâu mới tan biến – thì đồng yên không chỉ đối mặt với BOJ, mà là toàn bộ trường hấp dẫn của hệ thống đồng đô la.

Sở dĩ đợt can thiệp 11,7 nghìn tỷ yên bị thị trường hấp thụ sạch trong vòng chưa đầy sáu tuần không phải vì số tiền chưa đủ lớn. Mà là vì hướng đi sai.

Thu 4 đồng, trả lãi 1 đồng

Còn chí mạng hơn chênh lệch lãi suất Mỹ-Nhật là tình hình tài khóa Nhật Bản – một sợi xích trói chân BOJ, và càng vùng vẫy càng siết chặt.

Ngân sách năm tài khóa 2026 có tổng chi tiêu 122,3 nghìn tỷ yên, mức kỷ lục lịch sử. Trong đó, "chi phí nợ công" – dùng để trả gốc và lãi trái phiếu chính phủ – là 31,3 nghìn tỷ yên, tăng 3 nghìn tỷ so với mức 28,2 nghìn tỷ của năm trước, chiếm một phần tư ngân sách.

Cứ mỗi 4 đồng tiền thuế chính phủ Nhật thu được, 1 đồng phải trả cho chủ nợ.

Vấn đề nghiêm trọng hơn là con số này đang tăng tốc.

Lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật kỳ hạn 10 năm đã tăng từ 0,25% năm 2022 lên 2,88% ngày hôm nay. Chính phủ Nhật không phải đang trả nợ cũ, mà là vay nợ mới để trả nợ cũ – nợ chính phủ vượt quá 250% GDP, các khoản nợ đáo hạn hàng năm phải dựa vào phát hành trái phiếu mới để thanh toán, và lãi suất của trái phiếu mới cao gấp hàng chục lần trái phiếu cũ. Trong 31,3 nghìn tỷ yên chi phí nợ công, tốc độ tăng của phần lãi suất nhanh hơn nhiều so với phần trả gốc. Lãi mẹ đẻ lãi con, quả cầu tuyết tự nó lớn lên.

Nếu lợi suất TPCP Nhật 10 năm tăng thêm 100 điểm cơ bản – không cần quá mạnh mẽ, chỉ cần BOJ tiếp tục tăng lãi suất, hoặc thậm chí chỉ cần thu hẹp mua trái phiếu – thì chi phí nợ công sẽ dễ dàng vượt 35 nghìn tỷ và tiến tới 40 nghìn tỷ yên. Khi đó, cứ thu 3 đồng tiền thuế, 1 đồng trả lãi vay.

Đây chính là trần tăng lãi suất của BOJ. Không phải lạm phát không cho phép, không phải chính trị không cho phép, mà là Bộ Tài chính đã tính một bài toán: Anh tăng thêm 50 điểm cơ bản, đồng yên chưa chắc lên được 100 pip, nhưng hóa đơn lãi vay của tôi trước hết đã tăng thêm vài nghìn tỷ. Thị trường cũng hiểu cái tính toán này – do đó việc tăng lãi suất không những không đẩy đồng yên lên, mà còn khiến thị trường càng chắc chắn rằng cuối cùng BOJ sẽ bị Bộ Tài chính trói tay trói chân.

Phanh và ga

Quan điểm về tài khóa của chính quyền Thủ tướng Ishiba Shigeru (Takaichi Sanae) hoàn toàn trái ngược với BOJ.

Trong hóa đơn năm tài khóa 2026, chi phí quốc phòng vượt 9 nghìn tỷ yên, tăng trưởng năm thứ 14 liên tiếp, tỷ trọng GDP đã đạt 2% trong năm tài khóa 2025. Việc tạm dừng thuế tiêu dùng thực phẩm mà liên minh cầm quyền đang thảo luận, nếu được thực thi, sẽ làm giảm thu ngân sách 4 đến 5 nghìn tỷ yên mỗi năm. Các gói kích thích kinh tế và trợ cấp hộ gia đình đủ loại tiếp tục được tăng cường. Nomura Securities đã cảnh báo từ đầu năm rằng mô hình "giao dịch Ishiba" này – cổ phiếu Nhật tăng, yên giảm, trái phiếu chính phủ dài hạn chịu áp lực – khiến logic định giá của thị trường giống hệt như "ngân sách nhỏ" của Liz Truss ở Anh năm 2022: chính phủ chi tiêu không giới hạn, thị trường tự định giá cho bạn.

Chỉ có một điểm khác biệt. Truss đã phải từ chức sau 45 ngày. Sự mở rộng tài khóa của Nhật Bản đã kéo dài suốt ba thập kỷ.

Tăng lãi suất là thắt chặt tiền tệ, phát hành trái phiếu là bơm tiền. Ngân hàng Trung ương đạp phanh, Bộ Tài chính đạp ga. Trớ trêu thay, chính BOJ lại là người nắm giữ trái phiếu chính phủ Nhật lớn nhất – mặc dù chương trình mua trái phiếu trị giá vài nghìn tỷ yên mỗi tháng đang được thu hẹp, nhưng chỉ cần còn mua, mỗi 1 yên trái phiếu mua vào cũng là bơm 1 yên ra thị trường. Một bên tăng lãi suất để rút nước, một bên mua trái phiếu để xả nước, hai động thái triệt tiêu lẫn nhau.

Thị trường không cần phải là nhà kinh tế học cũng có thể hiểu: mọi con bài trên tay BOJ đều bị một con bài khác vô hiệu hóa.

5.346 doanh nghiệp

Đằng sau những con số là những cái giá thực sự.

Ngày 8 tháng 7, Công ty nghiên cứu thương mại Tokyo (Tokyo Shoko Research) công bố: trong nửa đầu năm 2026, số doanh nghiệp Nhật Bản phá sản với số nợ từ 10 triệu yên trở lên là 5.346, tăng 7,1% so với cùng kỳ, tăng năm thứ năm liên tiếp, lần đầu tiên trong 12 năm vượt quá 5.000 trong nửa đầu năm.

Số doanh nghiệp phá sản trực tiếp do đồng yên mất giá là 45, tăng 32,3% so với cùng kỳ, mức cao nhất kể từ khi có thống kê. Ngành bán buôn hứng chịu một nửa – 23 trong số 45 doanh nghiệp, trong khi cùng kỳ năm ngoái chỉ có 14. Ngoài ra, số vụ phá sản do thiếu hụt lao động tăng 37,7%, do tăng giá tăng 27,6%.

Những con số này cho thấy một sự thật đang bị che lấp bởi "lợi nhuận doanh nghiệp lớn đạt mức cao kỷ lục": đồng yên mất giá không mang lại lợi ích cho tất cả mọi người.

Toyota, Sony, Hitachi được hưởng lợi từ xuất khẩu, lợi nhuận từ nước ngoài được phóng đại tự động khi quy đổi sang yên. Nhưng đại đa số doanh nghiệp Nhật Bản không phải là Toyota – họ phụ thuộc vào nguyên liệu thô nhập khẩu, phục vụ thị trường nội địa và không dám tăng giá. Ba thập kỷ lãi suất bằng không và đồng yên rẻ đã nuôi dưỡng một hệ sinh thái doanh nghiệp vừa và nhỏ rộng lớn. Giờ đây, lãi suất tăng, yên giảm, giá cả tăng, hệ sinh thái này đang sụp đổ.

Thiếu hụt lao động là mặt còn lại của cùng một đồng xu. Các doanh nghiệp lớn thu hút lao động trẻ bằng lương cao, các doanh nghiệp nhỏ không thiếu đơn hàng, mà là không có người làm. Dữ liệu cùng kỳ từ Teikoku Databank cho thấy "phá sản do thiếu nhân lực" đạt mức cao kỷ lục.

Không có cửa thắng

Ba con đường, ba hướng đi kèm cái giá.

Không tăng lãi suất. Yên tiếp tục giảm, chi phí nhập khẩu tiếp tục tăng, doanh nghiệp nhỏ và vừa tiếp tục đổ vỡ. Bất mãn xã hội tiếp tục tích tụ.

Tăng lãi suất. Lãi suất trái phiếu chính phủ tăng vọt, tài khóa không bền vững, thị trường đặt cược rằng cuối cùng chính phủ sẽ ra lệnh dừng BOJ – yên tiếp tục giảm, vì thị trường nhìn thấy là "ảo ảnh rút lui", chứ không phải quyết tâm thắt chặt.

Tăng lãi suất kết hợp thu hẹp bảng cân đối kế toán. Lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật