162 cảnh báo: Đám đông bán khống đông đúc nhất trong 20 năm đang thách thức ranh giới của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản

TL;DR

• JPY/USD đang tiến gần mốc 162, vị thế bán ròng JPY của các quỹ đòn bẩy tính đến ngày 30 tháng 6 gần đạt 138.000 hợp đồng.
• Can thiệp có thể khuếch đại biến động ngắn hạn, nhưng sự đảo chiều xu hướng vẫn phụ thuộc vào lộ trình lãi suất của BoJ và Fed.
• Tài sản liên quan: USD/JPY, cặp chéo JPY, Nikkei 225, tiền tệ châu Á, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ.

Khi JPY/USD tiến sát mốc 162, Bộ trưởng Tài chính Nhật Bản Shunichi Suzuki một lần nữa phát tín hiệu sẵn sàng phản ứng trước các biến động tỷ giá. Trong khi đó, theo số liệu từ CFTC, tính đến ngày 30 tháng 6, vị thế bán ròng JPY của các nhà giao dịch đòn bẩy gần chạm 138.000 hợp đồng, mức cao nhất kể từ năm 2007.

Đây không chỉ đơn thuần là giao dịch 'đô la Mỹ mạnh, JPY yếu'. Ngay cả khi đồng đô la Mỹ yếu đi theo từng giai đoạn, đồng JPY cũng không có dấu hiệu phục hồi rõ rệt, cho thấy thị trường đang định giá lại lãi suất, dòng vốn và độ tin cậy chính sách của chính Nhật Bản.

Điều các nhà đầu tư cần theo dõi lúc này không phải là một mốc giá cụ thể nào đó có được bảo vệ hay không, mà là liệu giới chức Nhật Bản có thể dùng can thiệp để ngăn chặn đợt bán khống dày đặc do chênh lệch lãi suất thúc đẩy hay không. JPY càng tiến gần mức thấp nhất kể từ năm 1986, lợi nhuận trên sổ sách của phe bán khống càng lớn, nhưng vị thế càng đông đúc thì biến động ngược chiều cũng sẽ càng dữ dội hơn.

Áp lực lên JPY không thuyên giảm ngay cả khi đồng đô la Mỹ hạ nhiệt

Vấn đề của JPY trước hết đến từ chênh lệch lãi suất. BoJ đã nâng lãi suất chính sách ngắn hạn lên 1,0% vào tháng 6, nhưng so với các thị trường lớn như Mỹ, chi phí vốn tại Nhật Bản vẫn ở mức thấp. Điều này để lại dư địa cho các giao dịch carry trade.

Logic của carry trade rất trực tiếp: vay JPY lãi suất thấp, đổi sang USD hoặc các tài sản có lợi suất cao khác để hưởng chênh lệch lãi suất. Nếu JPY tiếp tục mất giá, nhà giao dịch còn kiếm thêm lợi nhuận từ tỷ giá, và sự yếu đi của JPY do đó dễ tự củng cố.

Nếu chỉ là sức mạnh đơn phương của đồng USD, thì khi USD hạ nhiệt, JPY thường sẽ phục hồi phần nào. Nhưng lần này, áp lực lên JPY không giảm đáng kể, thị trường quan tâm nhiều hơn đến việc liệu BoJ có còn đi sau so với lạm phát và biến động tỷ giá hay không.

Mốc 162 vì thế trở nên nhạy cảm. Nó không phải là một phòng tuyến cố định, nhưng lại gần vùng giá thấp nhất kể từ những năm 1980, và còn chồng lên lịch sử can thiệp quy mô lớn trước đây của giới chức Nhật Bản. Đây vừa là điểm thử nghiệm cho việc xu hướng tiếp diễn, vừa là vùng nguy hiểm có thể kích hoạt phản ứng chính sách.

138.000 hợp đồng bán khống đẩy giao dịch vào vùng đông đúc

Theo số liệu từ CFTC, tính đến ngày 30 tháng 6, vị thế bán ròng JPY của các quỹ đòn bẩy gần đạt 138.000 hợp đồng, mức cao nhất kể từ năm 2007. Chỉ số này có thể hiểu là quy mô ròng mà các tổ chức lớn đặt cược vào việc 'JPY sẽ tiếp tục giảm' trên thị trường hợp đồng tương lai và quyền chọn JPY.

Con số này trước hết cho thấy xu hướng rất mạnh. Các quỹ phòng hộ không tự nhiên mua vào chỉ vì JPY rẻ; họ quan tâm nhiều hơn đến việc xu hướng và chênh lệch lãi suất còn đó hay không. Chừng nào lãi suất Nhật Bản tăng chậm và chênh lệch lãi suất Mỹ-Nhật còn hấp dẫn, thì việc bán khống JPY vẫn có cơ sở về dòng vốn.

Con số tương tự này cũng cho thấy giao dịch đang trở nên đông đúc. Quá nhiều vị thế bán không đồng nghĩa với việc đảo chiều ngay lập tức, nhưng nó khiến thị trường nhạy cảm hơn với các chất xúc tác ngược chiều. Can thiệp thực tế, tín hiệu diều hâu bất ngờ từ BoJ, hay thay đổi kỳ vọng về chính sách của Fed, đều có thể kích hoạt đợt đóng vị thế tập trung.

Vì vậy, 138.000 hợp đồng bán khống không thể được hiểu là 'JPY sắp bật tăng hình chữ V'. Cách đọc chính xác hơn là nó chứng minh thị trường vẫn đang giao dịch theo chênh lệch lãi suất, đồng thời cũng khiến giao dịch này dễ bị gián đoạn hơn bởi các tín hiệu chính sách bất ngờ.

Can thiệp có thể tạo ra sự phục hồi, khó một mình thay đổi xu hướng

Giới chức Nhật Bản không phải là chưa hành động. Theo số liệu từ Bộ Tài chính Nhật Bản, từ ngày 28 tháng 4 đến ngày 27 tháng 5, Nhật Bản đã sử dụng 11,73 nghìn tỷ JPY để can thiệp ngoại hối. Quy mô không nhỏ, nhưng áp lực mất giá sau đó đã nhanh chóng xuất hiện trở lại.

Tác dụng của can thiệp giống như việc tăng chi phí bán khống hơn là trực tiếp thay đổi xu hướng tỷ giá. Can thiệp thực tế thường là mua JPY, bán USD; can thiệp bằng lời nói là các cảnh báo trước từ quan chức, cố gắng hạ nhiệt độ đầu cơ. Cả hai đều có thể tạo ra biến động ngắn hạn, nhưng nếu chênh lệch lãi suất và dòng vốn không thay đổi, thị trường thường có xu hướng kiểm tra lại ranh giới của giới chức.

Tuyên bố của Bộ trưởng Suzuki giống như một đường cảnh báo: Nhật Bản không muốn thị trường coi sự mất giá của JPY là một canh bạc một chiều. Vấn đề là thị trường đã chứng kiến sự thoái lui sau can thiệp. Trừ khi can thiệp đi kèm với chính sách mạnh mẽ hơn từ BoJ, các nhà giao dịch có xu hướng coi nó là rủi ro ngắn hạn, chứ không phải là điểm kết thúc xu hướng.

Đây cũng chính là phần khó khăn nhất của giao dịch hiện tại. Tiếp tục bán khống JPY có sự hỗ trợ của chênh lệch lãi suất, nhưng càng đến gần các mức giá cực đoan, càng dễ bị gián đoạn bởi các đợt can thiệp bất ngờ; mua vào JPY có tiềm năng về một đợt siết vị thế (short squeeze), nhưng nếu không có thay đổi chính sách, nó chỉ có thể là một lần bắt đáy phục hồi.

Ảnh hưởng lan tỏa của JPY yếu kéo dài đến thị trường trái phiếu

Áp lực lên JPY không chỉ ảnh hưởng đến thị trường ngoại hối. Lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản (JGB) kỳ hạn 10 năm gần đây đã tăng lên gần 2,8% và hiện vẫn đang ở trên mức 2,7%. Lãi suất dài hạn tăng đồng thời với JPY yếu đi sẽ khiến các nhà đầu tư trái phiếu toàn cầu thận trọng hơn.

Thị trường lo ngại về một vòng lặp phản hồi. Các quỹ dài hạn của Nhật Bản trước đây là những người mua quan trọng trên thị trường trái phiếu toàn cầu. Khi lợi suất trong nước của Nhật Bản tăng lên, sức hấp dẫn tương đối của trái phiếu nước ngoài sẽ giảm; nếu JPY tiếp tục mất giá, chi phí phòng ngừa rủi ro tỷ giá và rủi ro lỗ tỷ giá cũng sẽ ảnh hưởng đến việc phân bổ vốn của Nhật Bản.

Kết quả có thể là thị trường trái phiếu nước ngoài mất đi một lực cầu ổn định. Lợi suất trái phiếu chính phủ các nước phát triển như Mỹ, Anh, Đức đều có thể chịu áp lực biên. Điều này không có nghĩa là thị trường trái phiếu toàn cầu đã bị kéo sụp bởi JPY, mà là JPY đang chuyển đổi từ một biến số ngoại hối thành một biến số xuyên suốt các lớp tài sản.

Tiền tệ châu Á cũng sẽ bị ảnh hưởng. Một đồng JPY yếu làm suy giảm sức cạnh tranh về giá của các nền kinh tế xuất khẩu như Hàn Quốc, Thái Lan, và có thể buộc các ngân hàng trung ương trong khu vực phải quan tâm hơn đến sự ổn định của đồng nội tệ. Đối với các nhà đầu tư, JPY cũng đang tác động đến biến động của tiền tệ châu Á và lợi suất toàn cầu.

Sự thoái lui của phe bán khống phụ thuộc vào sự thay đổi cấu trúc lợi nhuận

Giao dịch JPY hiện tại, cốt lõi không phải là đoán xem Nhật Bản có can thiệp vào một ngày nào đó hay không, mà là đánh giá loại sức mạnh nào đủ để thay đổi cấu trúc lợi nhuận của phe bán khống.

Nếu Bộ Tài chính Nhật Bản lại can thiệp thực tế, USD/JPY có thể giảm nhanh. Nhưng chỉ dựa vào việc mua JPY, bán USD thì khó có thể đảo ngược xu hướng một cách bền vững. Thị trường sẽ quan sát tốc độ thoái lui sau can thiệp: nếu tỷ giá quay lại vị trí cũ trong vài ngày hoặc vài tuần, phe bán khống sẽ cho rằng giới chức chỉ đang làm tăng biến động, chứ không thay đổi xu hướng.

Biến số trực tiếp hơn là BoJ. Nếu BoJ đưa ra tín hiệu về việc tăng lãi suất nhanh hơn, giảm nới lỏng hoặc chấp nhận lãi suất ngắn hạn cao hơn, thì nền tảng chênh lệch lãi suất cho việc bán khống JPY mới bị suy yếu. Ngược lại, nếu BoJ vẫn duy trì lộ trình từng bước, phe bán khống vẫn có lý do để vào lại thị trường sau các đợt điều chỉnh.

Sự thay đổi về vị thế cũng sẽ đưa ra tín hiệu. Nếu vị thế bán ròng của các quỹ đòn bẩy theo số liệu CFTC bắt đầu giảm rõ rệt, điều đó cho thấy giao dịch đông đúc đang hạ nhiệt và rủi ro siết vị thế ngắn hạn có thể đã được giải tỏa; nếu vị thế tiếp tục chất cao trong khi tỷ giá dừng lại quanh mốc 162, thị trường sẽ bước vào trạng thái dễ tổn thương hơn. Xu hướng vẫn còn đó, nhưng mỗi tuyên bố chính thức đều dễ dàng khuếch đại biến động hơn.