老 đề cổ phiếu định giá sụp đổ lớn, hệ tọa độ định giá của thế hệ tài sản đầu tiên đã chết

Tác giả gốc: Xiaobing

Ngày 19 tháng 9 năm 2014, Alibaba niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán New York, giá đóng cửa ngày đầu tiên là 93,89 USD. Hôm đó, vốn hóa thị trường của Alibaba là 231 tỷ USD, vượt qua tổng vốn hóa của Oracle và Intel cộng lại.

Ngày 25 tháng 6 năm 2026, giá đóng cửa của Alibaba là 95,07 USD.

Giữa hai con số này là cả một khoảng thời gian mười hai năm.

Cùng lúc đó, Meituan đóng cửa ở mức 65,45 HKD, giảm xuống dưới giá IPO 69 HKD năm 2018.

Pinduoduo dao động quanh mức 79 USD, trở lại mức của tháng 6 năm 2020.

Tỷ lệ P/E của Tencent bị nén xuống còn 12 lần, gần như giảm một nửa so với mức trung bình 25,7 lần của 10 năm qua.

Còn về những công ty Internet Trung Quốc trẻ hơn, Bilibili giảm từ đỉnh 156 USD xuống còn 18 USD, mức giảm 89%; Kuaishou từ đỉnh 417 HKD trong ngày IPO trên Hồng Kông giảm xuống 44 HKD, bốc hơi gần 90% vốn hóa; iQiyi, Zhihu, Douyu, Huya, mỗi công ty đều có mức giảm từ 85% đến 98%.

Cả một thế hệ tài sản Internet Trung Quốc đang trải qua quá trình tái định giá tập thể. Thị trường đang dùng khuôn khổ nào để định giá các công ty này? Hay tự bản thân khuôn khổ đó đã chết?

Thiết lập và Loại bỏ Điểm neo

Nhìn lại, logic định giá của Internet Trung Quốc đã trải qua một quá trình "thiết lập neo - loại bỏ neo" vô cùng rõ ràng.

Từ năm 2014 đến 2017, câu chuyện cốt lõi mà thị trường vốn toàn cầu dành cho Internet Trung Quốc là "chiết khấu so với đối tác Mỹ".

Alibaba là Amazon của Trung Quốc, Tencent là Facebook của Trung Quốc cộng với Visa của Trung Quốc, Baidu là Google của Trung Quốc.

Phương pháp luận này rất đơn giản và mạnh mẽ: đầu tiên tìm bội số định giá của công ty đối tác Mỹ, sau đó nhân với mức tăng trưởng cao hơn và chiết khấu quản trị của thị trường Trung Quốc để có được một mức giá hợp lý. Trong khuôn khổ này, các công ty Internet Trung Quốc thường được hưởng mức P/E từ 20 đến 40 lần.

Dòng vốn ngoại đổ vào, cổ phiếu Trung Quốc niêm yết tại Mỹ (Trung khái cổ) là tài sản bắt buộc phải có, đây là điểm neo đầu tiên.

Năm 2018, chiến tranh thương mại Mỹ-Trung nổ ra. Lần đầu tiên, vốn toàn cầu buộc phải suy nghĩ về một vấn đề mà trước đây cố tình né tránh: Nếu quan hệ Mỹ-Trung chuyển từ hợp tác sang cạnh tranh, thì cấu trúc pháp lý của những công ty hoạt động tại Trung Quốc nhưng niêm yết tại Mỹ còn đáng tin cậy không? Cấu trúc VIE chưa bao giờ được pháp luật Trung Quốc công nhận rõ ràng, nhưng trong thị trường giá lên, không ai quan tâm. Chiến tranh thương mại lần đầu tiên phơi bày vết thương lòng này dưới ánh sáng mặt trời. Điểm neo định giá bắt đầu lung lay, nhưng chưa bị loại bỏ.

Tháng 10 năm 2020, việc niêm yết của Tập đoàn Ant Group bị đình chỉ, khiến thị trường vốn quốc tế định giá "rủi ro quản lý của Trung Quốc" từ một yếu tố chiết khấu mờ nhạt trở thành một biến số cốt lõi hiện hữu. Cơn bão chống độc quyền năm 2021 đã đẩy logic này đến cực điểm. Alibaba bị phạt 18,2 tỷ nhân dân tệ, Didi bị điều tra ngay ngày hôm sau khi niêm yết, ngành giáo dục đào tạo trở về con số không chỉ sau một đêm. Cổ phiếu Trung khái cổ chuyển từ "mức tăng trưởng cao" sang "chiết khấu quản lý".

Năm 2022, nỗi lo sợ về việc hủy niêm yết cổ phiếu Trung Quốc tại Mỹ lên đến đỉnh điểm.

SEC đã đưa hàng trăm cổ phiếu Trung khái cổ như Alibaba, Baidu, JD.com vào "danh sách hủy niêm yết dự kiến". Mặc dù cuối cùng Mỹ và Trung Quốc đã đạt được thỏa hiệp về vấn đề hồ sơ kiểm toán, nhưng thiệt hại đã gây ra. Các quỹ chỉ số toàn cầu bắt đầu giảm tỷ trọng cổ phiếu Trung khái cổ một cách có hệ thống, một số nhà đầu tư tổ chức đã thanh lý trực tiếp do yêu cầu tuân thủ. Sự rút lui mang tính cấu trúc từ phía nguồn vốn đã nén định giá từ yếu tố cảm xúc sang yếu tố dòng tiền.

Đầu năm 2025, sự xuất hiện đột ngột của DeepSeek đã từng thắp lên một tia hy vọng ngắn ngủi. Deutsche Bank gọi đây là "Khoảnh khắc Sputnik" của Trung Quốc, dự đoán mức chiết khấu định giá của tài sản Trung Quốc sẽ biến mất.

Cổ phiếu của Alibaba và Tencent đã từng phục hồi hơn 60% trong hai tháng đầu năm 2025. Nhưng làn sóng tái định giá do câu chuyện AI này thúc đẩy đã tắt lịm sau chưa đầy nửa năm. Bước sang năm 2026, Lầu Năm Góc đưa Alibaba và Tencent vào danh sách "các công ty liên kết quân sự Trung Quốc", Anthropic công khai cáo buộc các công ty Trung Quốc tiến hành các cuộc tấn công chưng cất quy mô lớn vào mô hình Claude của họ, Nasdaq ban hành các quy tắc niêm yết mới nhắm vào cổ phiếu Trung Quốc để thắt chặt các điều kiện thanh khoản. Mỗi nỗ lực nhằm tái thiết lập điểm neo định giá đều bị các cú sốc địa chính trị mới phá hủy nhanh chóng.

Cho đến nay, phương pháp định giá "chiết khấu so với đối tác Mỹ" đã hoàn toàn mất hiệu lực. Thị trường không còn định giá các công ty này dựa trên mô hình kinh doanh, tốc độ tăng trưởng hay khả năng sinh lời của chúng nữa.

Nhưng mọi chuyện không đơn giản như vậy.

"Cổ phiếu lão làng" ở hai bên bờ Thái Bình Dương

Chuyển ánh nhìn từ cổ phiếu Trung Quốc niêm yết tại Mỹ (Trung khái cổ) trên Sàn NYSE sang các gã khổng lồ công nghệ Mỹ cũng được giao dịch trong cùng tòa nhà đó, chúng ta sẽ thấy: Không chỉ có Internet Trung Quốc bị thị trường bỏ rơi.

Microsoft là cổ phiếu hoạt động kém nhất trong nhóm "Magnificent Seven" (Bảy kỳ quan) vào năm 2026, giảm hơn 20% trong năm, từ đỉnh gần 490 USD vào cuối năm 2025 xuống còn khoảng 360 USD. Tỷ lệ P/E giảm từ mức trung bình 34 lần trong 5 năm xuống còn 22 lần, mức thấp nhất trong ba năm.

Các chỉ số cơ bản của công ty này vẫn hoàn hảo: Doanh thu Azure Cloud tăng trưởng 39% so với cùng kỳ, doanh thu hàng năm từ mảng AI vượt 37 tỷ USD, lợi nhuận ròng hàng quý đạt 31,8 tỷ USD, mức cao kỷ lục.

Thị trường không quan tâm đến những con số này, mà quan tâm đến một con số khác: 190 tỷ USD, ngân sách chi tiêu vốn cả năm 2026 của Microsoft, gần như đổ toàn bộ vào cơ sở hạ tầng AI. Chi tiêu vốn trong một quý đã vượt quá tổng chi tiêu của cả năm năm trước. Dòng tiền tự do giảm từ 20,3 tỷ USD xuống còn 15,8 tỷ USD, khoảng cách giữa lợi nhuận và tiền mặt ngày càng rộng.

Trường hợp của Microsoft không phải là cá biệt.

Tất cả Bảy kỳ quan trong năm 2026 đều hoạt động kém hơn chỉ số S&P 500. Bốn nhà cung cấp dịch vụ đám mây siêu quy mô (Amazon, Microsoft, Alphabet, Meta) có tổng chi tiêu vốn trong năm nay lên tới gần 700 tỷ USD. Số tiền này dùng để mua các cụm GPU và trung tâm dữ liệu, sẽ chỉ tạo ra doanh thu trong chu kỳ khấu hao từ 3 đến 5 năm tới. Đầu tư phải trả trước, lợi nhuận đến sau, dòng tiền tự do bị nghiền nát ở giữa.

Vấn đề sâu xa hơn là: Các công ty này đang sử dụng nguồn vốn khổng lồ để theo đuổi một mô hình công nghệ có thể phá vỡ chính mô hình kinh doanh hiện tại của họ.

Doanh thu cốt lõi của Microsoft đến từ đăng ký Office và giấy phép Windows, một mô hình SaaS tính phí theo số lượng người dùng, tăng trưởng gần như chạm trần. Logic kinh doanh trong kỷ nguyên AI là tính phí theo mức tiêu thụ, dùng bao nhiêu token trả bấy nhiêu tiền.

CEO Satya Nadella đã công khai thừa nhận rằng mọi mảng kinh doanh tính phí theo người dùng của Microsoft sẽ chuyển sang mô hình kết hợp "người dùng + mức sử dụng". GitHub Copilot đã chuyển hoàn toàn sang định giá theo mức tiêu thụ vào tháng 6 năm 2026, nhưng chính xác mối lo ngại của thị trường là: tỷ suất lợi nhuận của mô hình cũ cực kỳ cao, liệu mô hình mới có duy trì được mức độ tương tự hay không, không ai biết.

Nhìn từ xa, bức tranh này tạo ra một sự phản chiếu có tính cấu trúc với những khó khăn của Alibaba và Tencent.

Mảng thương mại điện tử cốt lõi của Alibaba là một cỗ máy quảng cáo có tỷ suất lợi nhuận cực cao, ổn định như Office của Microsoft, nhưng thị trường ngày càng định giá nó với bội số thấp hơn. Hệ sinh thái WeChat của Tencent vẫn là con hào vững chắc nhất của Internet Trung Quốc, nhưng tăng trưởng doanh thu từ mảng game chậm lại, mảng quảng cáo phải đối mặt với sự xâm lấn từ các nền tảng video ngắn, tương tự như tình cảnh của Microsoft khi bị Alphabet chèn ép trong mảng quảng cáo tìm kiếm.

Cả hai gã khổng lồ già cỗi đều đang đổ tiền vào AI để tự cứu mình. Alibaba chi 55 tỷ USD xây dựng cơ sở hạ tầng AI, Microsoft chi 190 tỷ USD. Nhưng thị trường cả hai bên đều bỏ phiếu bất tín nhiệm cho câu hỏi "liệu số tiền này có kiếm lại được không".

Những người làm trong ngành Internet Trung Quốc thường đổ lỗi cho sự sụt giảm của công ty mình là do áp lực quản lý và địa chính trị. Những người làm công nghệ Mỹ thường đổ lỗi cho sự sụt giảm của Microsoft là do "chi tiêu quá mạnh tay". Nhưng nếu bóc tách lớp vỏ bề mặt của những câu chuyện này, điều thực sự xảy ra ở tầng sâu là một và giống nhau: Các công ty AI bản địa đang xác định lại toàn bộ chuỗi giá trị của ngành công nghệ, và những gã khổng lồ nền tảng của thế hệ trước, bất kể quốc tịch nào, đều đang chuyển từ "công ty định hình tương lai" thành "công ty cần chứng minh rằng mình sẽ không bị tương lai bỏ lại phía sau".

Trên Internet Trung Quốc, loại cổ phiếu này có một biệt danh chính xác - Cổ phiếu Lão làng (Lão Đăng Cổ).

Nikkei