Tiger Research: DeFi Không Còn Theo Đuổi Lãi Suất Cao, Stablecoin Sinh Lời Mới Là Hạ Tầng Cốt Lõi
- Quan điểm cốt lõi: Thị trường stablecoin sinh lời (YBS) đang trải qua một sự thay đổi cấu trúc, dòng vốn chuyển từ các sản phẩm tổng hợp có lợi nhuận cao nhưng biến động mạnh (ví dụ sUSDe) sang các sản phẩm được hỗ trợ bởi trái phiếu chính phủ có lợi nhuận thấp hơn nhưng dễ dự đoán hơn (ví dụ USYC). Động lực cốt lõi đang chuyển từ việc theo đuổi APY sang coi trọng khả năng dự đoán của tài sản và mức độ chấp nhận của tổ chức.
- Các yếu tố chính:
- Trong 90 ngày qua, nguồn cung sUSDe giảm 49% (khoảng 1,8 tỷ USD), nhưng tổng TVL của YBS không giảm, vốn chảy vào USYC (1,4 tỷ USD) và sUSDS (1,2 tỷ USD), cho thấy vốn đang luân chuyển trong nội bộ ngành chứ không rời đi.
- Sự khác biệt về cơ sở người nắm giữ USYC và sUSDe rất rõ rệt: Số dư trung bình mỗi ví của USYC gấp 800 lần sUSDe, được thiết kế tập trung vào các tổ chức. USYC đã được Binance chấp nhận làm tài sản thế chấp cho phái sinh, thúc đẩy nhu cầu.
- Tính ổn định của nguồn thu nhập là khác biệt cốt lõi: Lợi nhuận từ cấu trúc trung lập delta của sUSDe phụ thuộc vào phí tài trợ của thị trường crypto, biến động mạnh (từng giảm từ 47% xuống 3%); Lợi nhuận của USYC đến từ trái phiếu chính phủ, gắn liền với lãi suất thực tế và dễ dự đoán hơn.
- S&P Global lần đầu tiên xếp hạng tín nhiệm B- cho một giao thức DeFi (Sky Protocol/USDS), đồng thời gắn mức rủi ro 1250% cho USDe (dựa trên Basel III), làm nổi bật sự coi trọng của các tổ chức đối với khả năng dự đoán.
- Để đối phó với những hạn chế về cấu trúc, Ethena sẽ cải cách cấu trúc tài sản thế chấp của USDe vào tháng 4 năm 2026, chuyển từ mô hình thuần túy tổng hợp sang mô hình hỗn hợp, cắt giảm đáng kể tỷ trọng hợp đồng vĩnh viễn, đồng thời tăng cường các hạng mục như dự trữ stablecoin, RWA và tín dụng.
- Thị trường YBS có thể được phân loại dọc theo "tính ổn định của lợi nhuận" và "khả năng xác minh nguồn thu nhập". Loại được hỗ trợ bởi trái phiếu chính phủ dễ định lượng nhất, loại tổng hợp biến động mạnh, loại tín dụng khó xác minh, và dòng vốn đang chuyển dịch về phía loại được hỗ trợ bởi trái phiếu chính phủ dễ dự đoán hơn.
- YBS đang chuyển từ sản xuất lợi nhuận crypto nguyên bản sang "nhập khẩu" lợi nhuận tài chính truyền thống (ví dụ trái phiếu chính phủ). Mặc dù điều này có vẻ mâu thuẫn với tinh thần phi tập trung, nhưng cơ sở hạ tầng ổn định sẽ hỗ trợ sự đổi mới ở các tầng trên, cũng giống như internet đối với blockchain.
Báo cáo này do Tiger Research thực hiện. DeFi đang chuyển từ thị trường tạo ra lợi nhuận sang thị trường nhập khẩu và phân phối lợi nhuận từ tài chính truyền thống. Nền móng càng vững chắc, cấu trúc bên trên mới càng mạnh mẽ.
Những điểm chính
- Khi nguồn cung sUSDe giảm một nửa, dòng vốn đã chảy vào USYC và sUSDS có lợi suất thấp hơn. Đây không phải là sự rút lui của vốn, mà là sự thay đổi tiêu chí lựa chọn.
- APY không còn là ranh giới phân chia tài sản. Quan trọng hơn là khả năng được chấp nhận làm tài sản thế chấp, sản phẩm tiết kiệm hoặc dự trữ.
- S&P đã xếp hạng tín nhiệm đầu tiên trong lịch sử cho một giao thức DeFi đối với USDS, đồng thời gán cho USDe mức rủi ro 1250%.
- Ethena sẽ tái cấu trúc hoàn toàn cơ cấu tài sản thế chấp vào tháng 4 năm 2026, chuyển từ mô hình tổng hợp sang mô hình hỗn hợp. Một nguồn lợi nhuận duy nhất không đủ để tồn tại trong thị trường YBS.
- DeFi đang chuyển từ thị trường tạo ra lợi nhuận sang thị trường nhập khẩu và phân phối lợi nhuận từ tài chính truyền thống. Nền móng càng vững chắc, cấu trúc bên trên mới càng mạnh mẽ.
Điều gì đã xảy ra đằng sau sự sụt giảm của sUSDe
Stablecoin sinh lời (YBS) là loại token neo theo đồng đô la Mỹ và sinh lời ngay khi nắm giữ. USDC và USDT giống như tiền mặt, còn YBS giống như tiền gửi tiết kiệm, giá trị tăng lên theo lãi suất.
Thị trường này đang có những biến động bất thường. Sản phẩm chủ lực của Ethena là sUSDe, từng chiếm hơn 30% thị phần YBS, nhưng trong 90 ngày qua, nguồn cung đã giảm khoảng 1,8 tỷ đô la, giảm 49% so với đỉnh. Không có vụ tấn công mạng, không có lỗi giao thức.
Nhưng bản thân thị trường không hề thu hẹp. Tổng TVL của YBS trong cùng kỳ thực tế đã tăng. Trong 90 ngày, USYC (stablecoin được hỗ trợ bởi trái phiếu kho bạc của Circle) đã thu hút 1,4 tỷ đô la, và sUSDS (stablecoin lai của Sky) thu hút 1,2 tỷ đô la. Hai dòng vốn này cộng lại đã vượt quá mức giảm của sUSDe.
Chỉ nhìn vào dòng vốn cũng có thể kể một câu chuyện khác. Vốn không rời khỏi thị trường, mà chỉ luân chuyển trong cùng một thị trường.
Quan trọng hơn APY: Cơ sở người nắm giữ và tài sản cơ bản
Chỉ nhìn vào APY, không có lý do gì để vốn dịch chuyển. Theo chuẩn 30 ngày, USYC khoảng 3%, sUSDS khoảng 3.6%, sUSDe thực tế cao hơn, khoảng 4%. Nếu lợi suất là động lực, vốn lẽ ra phải tập trung vào sUSDe. Sự dịch chuyển dường như không đến từ lợi suất, mà từ hai yếu tố khác: (1) cơ sở người nắm giữ, và (2) tài sản cơ bản.
Nhà đầu tư bán lẻ và tổ chức
Tính theo lượng nắm giữ trung bình mỗi ví, người nắm giữ USDe chỉ bằng khoảng 1/800 so với người nắm giữ USYC. Sau khi loại trừ các giao dịch mua khối lượng lớn, khoảng cách còn lớn hơn. USYC được thiết kế ngay từ đầu để chỉ thu hút dòng vốn lớn, trong khi USDe phụ thuộc nhiều vào nhà đầu tư bán lẻ.
USDe và USYC đã rẽ theo hai hướng khác nhau về cơ sở người nắm giữ.
Đối với USDe, luận điểm đầu tư của cả nhà đầu tư bán lẻ và tổ chức đều xoay quanh lợi suất. Họ đến vì APY, và khi APY giảm, họ rời đi. USYC đi theo một con đường khác: không có nhà đầu tư bán lẻ, lấy ứng dụng tổ chức làm trọng tâm.
USYC chỉ mở cho các nhà đầu tư đủ điều kiện, với mức mua tối thiểu 100.000 đô la. Vào tháng 7 năm 2025, Binance đã chấp nhận nó làm tài sản thế chấp cho các sản phẩm phái sinh tổ chức. Một khi các nhà giao dịch có thể thế chấp tài sản sinh lời trên sàn giao dịch lớn nhất, nhu cầu sẽ tự nhiên đến. Chỉ riêng trên BNB Chain đã phát hành 2,54 tỷ đô la.
Delta trung tính vs RWA
Sự khác biệt giữa USDe và USDS đến từ tài sản dự trữ. Các tổ chức muốn sự có thể dự đoán được – cách lợi nhuận được tạo ra và mức độ biến động của nó phải có thể dự đoán được.
USDe vận hành theo cấu trúc delta trung tính: một bên là tài sản thế chấp tiền điện tử, bên kia là vị thế bán hợp đồng vĩnh viễn để bù đắp biến động giá. Lợi nhuận gắn liền với phí tài trợ hợp đồng vĩnh viễn. Trong thị trường tăng giá năm 2024, APY của sUSDe đã vượt quá 47%. Khi thị trường chuyển sang đi ngang, nó giảm xuống mức 3%. Biến động hơn mười lần trong vài tháng. Lợi suất dao động đồng bộ với điều kiện thị trường.
USDS được hỗ trợ bởi trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn và quỹ thị trường tiền tệ. Lợi suất gắn với lãi suất thực tế của thế giới. Vào cuối năm 2024, APY ở mức 9% và phải mất hơn một năm để giảm xuống mức 3%.
Sự khác biệt này cũng được phản ánh trong đánh giá của S&P. Vào tháng 8 năm 2025, S&P Global đã xếp hạng tín nhiệm B- cho Sky Protocol, đây là lần đầu tiên trong lịch sử xếp hạng tín nhiệm được cấp cho một giao thức DeFi. Bản thân xếp hạng không cao, nhưng điều quan trọng là giao thức DeFi đã nhận được xếp hạng tín nhiệm.
Trong cùng một báo cáo, USDe bị gán mức rủi ro 1250%. Lý do là "cơ chế duy trì phức tạp" của nó. Theo Basel III (khuôn khổ tỷ lệ an toàn vốn ngân hàng do Ngân hàng Thanh toán Quốc tế BIS thiết lập), USDe được xếp vào loại tài sản tiền điện tử có rủi ro cao nhất. Độc lập với bất kỳ sự cố nào, sUSDe nằm ngoài phạm vi phê duyệt của ủy ban rủi ro các tổ chức.
Đối với các tổ chức, khả năng dự đoán cũng quan trọng như lợi suất. Ethena có thể cung cấp lợi nhuận cao hơn tùy theo điều kiện thị trường, nhưng các bộ phận giao dịch của tổ chức có thể khó chấp nhận bảo lãnh hơn.
Hướng đi của thị trường YBS
Tài sản YBS được phân loại theo hai trục: "Lợi suất ổn định đến mức nào" và "Nguồn lợi nhuận có thể được xác minh hay không". APY 4% không phải lúc nào cũng là cùng một mức 4%. Loại rủi ro phụ thuộc vào ai đang trả lãi. Phần lớn vốn đang dịch chuyển về phía có thể dự đoán được nhiều hơn.
YBS được hỗ trợ bởi trái phiếu kho bạc (OUSG, sfrxUSD, USYC) là dễ mô tả nhất.
Lợi suất trái phiếu kho bạc ngắn hạn chảy từ tổ chức phát hành đến người nắm giữ thông qua lớp vận hành. Tính đến tháng 5 năm 2026, APY trung bình nằm trong khoảng 3.1% đến 3.5%. Hạn chế là lợi suất gắn với lãi suất trái phiếu kho bạc.
YBS tổng hợp (sUSDe) cung cấp nguồn lợi nhuận minh bạch, nhưng nhạy cảm với điều kiện thị trường.
Phí tài trợ hợp đồng vĩnh viễn là nguồn thu nhập chính. Lợi suất có thể được xác minh trên chuỗi, nhưng biến động mạnh theo điều kiện thị trường. APY đã vượt quá 15% vào tháng 9 năm 2025, và theo chuẩn 7 ngày tính đến ngày 12 tháng 5 năm 2026, nó ở mức 4%.
YBS tín dụng (syrupUSDC, syrupUSDT) có độ ổn định lợi suất cao nhưng khả năng xác minh thấp.
Thông qua Maple Finance, lãi suất trả bởi các quỹ phòng hộ và công ty giao dịch chảy ngược lại cho người nắm giữ. Cấu trúc lãi suất cố định ở mức 4% giữ cho biến động thấp. Rất khó để kiểm tra từ bên ngoài tín dụng của người vay và giá trị tài sản thế chấp.
YBS lai (sUSDS) nằm ở giữa hai đầu.
Lợi suất là sự kết hợp của phí cho vay Spark, lợi nhuận RWA, quản lý dự trữ và tỷ lệ tiết kiệm do quản trị đặt ra. Lãi suất 7 ngày là 3.6%, thấp hơn sUSDe. Về mặt rủi ro, việc thiếu một điểm lỗi duy nhất là hữu ích. Sự đánh đổi là rất khó để phân tích cấu trúc lợi nhuận từ bên ngoài.
Sự phân loại này chỉ ra một mô hình duy nhất: ngoại trừ mô hình tổng hợp của Ethena, mọi loại khác đều đang đưa các nguồn lợi nhuận từ tài chính truyền thống lên chuỗi.
Ethena đã biết điều này từ lâu
Tín hiệu đầu tiên cho thấy Ethena nhận ra những hạn chế về cấu trúc của mình là việc ra mắt USDtb. USDtb là đồng đô la được hỗ trợ bởi trái phiếu kho bạc, sử dụng trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn làm dự trữ. Nó được thiết kế để làm vùng đệm cho USDe khi phí tài
