Phân tích báo cáo tài chính Riot: Khi BTC giảm xuống dưới $74K, thợ đào không thể thu hồi cả chi phí điện

Tác giả gốc: CryptoSlate

Biên dịch: TechFlow

Dẫn nhập: Hiện tại BTC khoảng 67K USD, chi phí điện của thợ đào chỉ vừa đủ hòa vốn, nhưng chi phí vận hành và khấu hao khiến tổng thể vẫn đang thua lỗ. Bài viết này sử dụng dữ liệu tài chính thực tế của Riot Platforms để xây dựng mô hình chi phí ba tầng, phân tích kỹ lưỡng con số "chi phí đào coin" vốn thường bị đơn giản hóa quá mức — có giá trị tham khảo trực tiếp cho việc hiểu định giá cổ phiếu công ty đào và các mức áp lực giá của BTC.

Hiện tại mua Bitcoin rẻ hơn đào Bitcoin, trừ khi giá điện của bạn dưới 7 cent/kWh.

Toàn văn như sau:

Trường hợp Riot tiết lộ cấu trúc lãi lỗ ba tầng của thợ đào Mỹ

Chi phí đào Bitcoin thường được đơn giản hóa thành một con số: "chi phí để đào một BTC". Trên thực tế, con số này phụ thuộc vào việc bạn đo lường hoạt động kinh doanh ở cấp độ nào.

Chi phí điện quyết định hôm nay có nên bật máy hay không, chi phí hoạt động quyết định trang trại đào có thể duy trì toàn bộ công ty hay không, chi phí kế toán quyết định liệu việc kinh doanh này cuối cùng có báo cáo lãi hay không.

Để phân tích ba cấp độ này rõ ràng hơn, CryptoSlate đã xây dựng một mô hình chi phí đào Bitcoin, xuất phát từ nguyên lý cơ bản, dựa trên độ khó toàn mạng, phần thưởng khối, phí giao dịch, hiệu suất năng lượng của ASIC và giá điện để tính toán hiệu quả kinh tế của việc đào.

Mô hình sau đó đưa vào dữ liệu chi phí cấp công ty từ hồ sơ tài chính công khai của Riot Platforms, cho thấy tình hình kinh tế thực tế.

Trong điều kiện mạng hiện tại, mô hình cho thấy thợ đào có thể trang trải chi phí điện, nhưng vẫn không thể trang trải các chi phí hoạt động và kế toán rộng hơn.

Hoạt động của Riot tại Texas tiết lộ: Ngay cả sau khi giá BTC phục hồi, điểm hòa vốn về điện, điểm hòa vốn về hoạt động và điểm lợi nhuận kế toán hoàn chỉnh vẫn còn cách xa nhau.

Hiệu quả kinh tế đào của Riot tiết lộ cấu trúc lãi lỗ ba tầng

Ở mức giá BTC hiện tại là 67,200 USD, Riot đã vượt qua một điểm hòa vốn, nhưng không vượt qua được hai điểm sau.

Mô hình được xây dựng dựa trên các điều kiện mạng hiện tại sau: Độ khó Bitcoin 145,042,165,424,850, phần thưởng khối 3.125 BTC, hiệu suất năng lượng ASIC hiện đại khoảng 17-19 J/TH, giá điện công nghiệp Texas khoảng 0.0667 USD/kWh. Do phí giao dịch trung bình hiện tại khoảng 0.02 BTC/khối, mô hình này bỏ qua phí khối.

Các tham số trên tạo ra kết quả sau: Tổng hash rate mạng mỗi khối 622.95 EH, hash rate cần thiết cho mỗi BTC 199.34 EH, năng lượng tiêu thụ cho mỗi BTC 969.04 MWh.

Theo đó, chi phí điện để đào một BTC ở mức giá hiện tại là 64,635 USD, lợi nhuận từ điện là 2,565 USD/BTC.

Sau khi thêm chi phí hoạt động phi điện khoảng 9,809 USD/BTC từ hồ sơ tài chính của Riot, lợi nhuận hoạt động trở thành âm 7,243 USD, tổng chi phí tăng lên tương ứng. Thêm khoản khấu hao phi tiền mặt khoảng 39,687 USD/BTC, lợi nhuận kế toán giảm xuống âm 46,930 USD.

Điều này cho thấy rõ ràng rằng, đối với các công ty đào lớn của Mỹ, không có một con số duy nhất cho "chi phí đào một BTC".

Tầng thứ nhất: Chi phí điện, quyết định việc có đáng bật máy trong ngắn hạn hay không.

Tầng thứ hai: Thêm các chi phí hoạt động rộng hơn, quyết định liệu việc tự đào có thể trang trải toàn bộ hoạt động kinh doanh hay không.

Tầng thứ ba: Thêm khấu hao, quyết định liệu lợi nhuận sổ sách có đồng bộ với lợi nhuận tiền mặt hay không.

Mô hình trình bày ba tầng này song song, tiết lộ khoảng cách giữa chúng vẫn lớn thế nào sau khi thị trường phục hồi.

Thang hòa vốn xác định toàn cảnh hoạt động

Thang hòa vốn mà mô hình đưa ra có ý nghĩa minh họa hơn bất kỳ con số tổng chi phí đơn lẻ nào.

Điểm hòa vốn chỉ tính chi phí điện: 64,635 USD/BTC.

Sau khi thêm chi phí hoạt động phi điện của Riot, điểm hòa vốn tăng lên khoảng 74,444 USD.

Sau khi thêm khấu hao kế toán, điểm hòa vốn kế toán hoàn chỉnh tăng lên 114,130 USD.

Do đó, công ty đào có thể báo cáo lợi nhuận dương ở cấp độ điện, trong khi vẫn thua lỗ ở cấp độ hoạt động hoặc kế toán.

Tôi đã xây dựng bốn kịch bản giá để minh họa cách thức hoạt động thực tế của thang này.

Trong kịch bản thị trường gấu 49,000 USD, Riot âm ở tất cả các cấp độ: Lợi nhuận điện -15,635 USD/BTC, lợi nhuận hoạt động -25,443 USD/BTC, lợi nhuận kế toán -65,130 USD/BTC.

Trong kịch bản giá hiện tại 67,200 USD, Riot vừa vượt qua điểm hòa vốn về điện, chỉ cao hơn một chút so với ngưỡng tới hạn. Lợi nhuận điện chuyển sang dương, nhưng góc nhìn hoạt động và kế toán vẫn âm.

Trong kịch bản phục hồi 80,000 USD, Riot vượt qua điểm hòa vốn hoạt động, lợi nhuận hoạt động là 5,557 USD/BTC, nhưng cấp độ kế toán vẫn lỗ 34,130 USD.

Cả ba cấp độ cùng chuyển sang dương đòi hỏi BTC quay trở lại mức cao kỷ lục 126,000 USD, khi đó lợi nhuận kế toán sẽ là 11,870 USD/BTC.

Sự phân biệt này có ý nghĩa thực chất. Tầng khấu hao của Riot được xác định rõ ràng là chi phí phi tiền mặt, được tính dựa trên thời gian sử dụng ba năm, là phân bổ kế toán chứ không phải dòng tiền ra ngắn hạn có thể tránh được.

Nhưng nó vẫn là một phần của bức tranh này, bởi vì các công ty đào niêm yết không thể tồn tại chỉ bằng lợi nhuận từ điện — họ phải báo cáo báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, phải thay thế máy móc, phải chịu chi phí vận hành công ty.

Do đó, câu hỏi thực sự có giá trị là: Nhà đầu tư, nhà phân tích và ban lãnh đạo thực sự đang nhìn vào đường lợi nhuận nào khi đánh giá lợi nhuận của công ty đào.

Kiểm tra áp lực giá của Riot trước lần giảm một nửa tiếp theo

Chúng tôi sau đó mở rộng mô hình chi phí đến năm 2028, lần giảm một nửa tiếp theo.

Dựa trên hồ sơ công khai mới nhất của Riot, giả định hash rate hiện tại là 38.5 EH/s, tăng lên 45 EH/s trước ngày 31 tháng 3 năm 2026, sau đó duy trì mức này cho đến cửa sổ giảm một nửa tiếp theo.

Mô hình này không phải để tái tạo toàn bộ thị trường, mà là giữ nguyên hiệu quả kinh tế trên mỗi BTC hiện tại, và dự báo dựa trên con đường hash rate tự đào mà Riot đã báo cáo và lên kế hoạch.

Đây là một phân tích kịch bản tập trung vào đòn bẩy hoạt động, với độ nhạy cảm về giá được thể hiện rõ ràng.

Trong cả bốn kịch bản, tổng lượng BTC đào tích lũy dự kiến đều là 15,000 coin, thay đổi nằm ở cấu trúc lợi nhuận.

Trong kịch bản 49,000 USD, lợi nhuận điện tích lũy của Riot là -239,436,036 USD, lợi nhuận hoạt động tích lũy là -389,648,124 USD, lợi nhuận kế toán tích lũy là -997,428,094 USD.

Trong kịch bản 67,200 USD, lợi nhuận điện tích lũy chuyển sang dương lên 39,286,667 USD, nhưng lợi nhuận hoạt động tích lũy vẫn là -110,925,420 USD, lợi nhuận kế toán tích lũy là -718,705,391 USD.

Trong kịch bản 80,000 USD, lợi nhuận hoạt động tích lũy chuyển sang dương lên 85,099,338 USD, nhưng lợi nhuận kế toán tích lũy vẫn là -522,680,632 USD.

Chỉ trong kịch bản 126,000 USD, cả ba đường đều chuyển sang dương, lợi nhuận kế toán tích lũy là 181,783,343 USD.

Công ty đào có thể duy trì lợi nhuận điện dương trong thời gian dài, nhưng vẫn không thể trang trải chi phí hoạt động rộng hơn; cũng có thể hoạt động chuyển sang dương, trong khi vẫn còn cách xa l