Học viện Phát triển Huobi | Báo cáo nghiên cứu vĩ mô thị trường tiền điện tử: Định giá lại tài sản tiền điện tử trong bối cảnh thanh khoản rút lui

1. Đỉnh Cao Lịch Sử của Định Giá Cổ Phiếu Mỹ: "Hiệu Ứng Trần" trong Định Giá Tài Sản Rủi Ro

Khi phân tích xu hướng thị trường tiền mã hóa, một bối cảnh vĩ mô không thể bỏ qua là định giá cổ phiếu Mỹ đang ở trong vùng cao kỷ lục. Là "mỏ neo định giá" cho tài sản rủi ro toàn cầu, mức định giá của cổ phiếu Mỹ không chỉ phản ánh kỳ vọng của thị trường về lợi nhuận doanh nghiệp Mỹ, mà còn ảnh hưởng sâu sắc đến trần định giá của thị trường tiền mã hóa thông qua các kênh như hiệu ứng so sánh tài sản, sở thích rủi ro của nhà đầu tư và dòng vốn toàn cầu. Nhiều chỉ số xác nhận định giá cao hiện tại của cổ phiếu Mỹ. Chỉ số Buffett cho thấy tỷ lệ tổng vốn hóa thị trường chứng khoán so với GDP đã tăng lên mức cực đoan 230%, cao hơn nhiều so với mức trước bong bóng dot-com năm 2000 và khủng hoảng tài chính 2007. Chỉ số P/E kỳ hạn 12 tháng của S&P 500 là 22.0 lần, cao hơn đáng kể so với mức trung bình 30 năm là 17.1 lần, gần với mức 25.2 lần thời kỳ bong bóng dot-com. Chỉ số P/E điều chỉnh theo chu kỳ Shiller vào khoảng 38 lần, chỉ đứng sau mức 44 lần năm 2000. Tỷ lệ Giá/Doanh thu vượt 3.0 lần, lập mức cao kỷ lục. Các chỉ số này cùng chỉ ra một kết luận: cổ phiếu Mỹ đang ở vùng định giá cao đáng kể.

Định giá cao của cổ phiếu Mỹ được truyền dẫn đến thị trường tiền mã hóa thông qua nhiều cơ chế. Xét từ hiệu ứng so sánh tài sản, khi định giá cổ phiếu Mỹ ở mức cao lịch sử, đồng nghĩa với việc tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai giảm, các nhà đầu tư hợp lý sẽ đánh giá lại tỷ lệ phân bổ toàn bộ tài sản rủi ro, tài sản tiền mã hóa với tư cách là "tài sản rủi ro biên" có biến động cao hơn thường bị cắt giảm đầu tiên. Xét từ ràng buộc chính sách của Fed, định giá cao cổ phiếu Mỹ đặt Fed vào tình thế tiến thoái lưỡng nan, không gian nới lỏng bị hạn chế, có thể duy trì lập trường diều hâu lâu hơn kỳ vọng của thị trường, điều này gây áp lực lên tất cả tài sản rủi ro. Xét từ việc chốt lời, sau nhiều năm tăng, các nhà đầu tư tổ chức phổ biến nắm giữ quá mức cổ phiếu Mỹ, khi định giá đạt mức cực đoan, họ sẽ hệ thống giảm mức độ phơi nhiễm rủi ro, quá trình này thường thể hiện bằng việc bán ra tài sản có mức tăng lớn nhất, thanh khoản tốt nhất – bao gồm cả Bitcoin. Xét từ tâm lý rủi ro, với tư cách là chỉ báo cho tài sản rủi ro toàn cầu, định giá cao của cổ phiếu Mỹ sẽ khiến nhà đầu tư cảnh giác với tất cả tài sản tăng quá mạnh, định giá khó định lượng, tài sản tiền mã hóa dễ bị bán tháo nhất.

Nhìn lại lịch sử, bất kỳ lần nào định giá đạt mức hiện tại, cuối cùng đều kết thúc bằng sự hồi quy về trung bình đau đớn. Bài học từ năm 1929, 2000, 2007 vẫn còn nguyên đó. Tính đặc biệt của định giá cổ phiếu Mỹ hiện tại nằm ở chỗ, nó là sản phẩm trực tiếp của thí nghiệm chính sách tiền tệ nới lỏng kéo dài nhất, quy mô lớn nhất trong 15 năm qua. Khi các chính sách này bắt đầu rút lui, trong khi định giá ở mức cao kỷ lục, quá trình hồi quy có thể diễn ra mạnh mẽ hơn trước. Đối với thị trường tiền mã hóa, điều này có nghĩa ngay cả khi cơ bản của ngành tiền mã hóa tiếp tục tốt lên, áp lực định giá từ tầng vĩ mô vẫn sẽ là lực cản quan trọng trong 1-2 năm tới. Chỉ khi định giá cổ phiếu Mỹ thông qua thời gian tiêu hóa hoặc điều chỉnh không gian trở về vùng hợp lý, thị trường tiền mã hóa mới thực sự mở ra chu kỳ tăng lành mạnh mới.

2. Đóng Vị Thế Carry Trade Yên: "Máy Bơm Ngầm" Thanh Khoản Toàn Cầu

Sự đảo chiều của giao dịch carry trade Yên (Yen Carry Trade) là ngòi nổ cho đợt sụt giảm mạnh của thị trường tiền mã hóa lần này, và cũng là động lực vĩ mô then chốt nhất. Trong thời gian dài, chính sách lãi suất 0% được Ngân hàng Trung ương Nhật Bản duy trì khiến đồng Yên trở thành đồng tiền có chi phí vay thấp nhất toàn cầu, các nhà đầu tư quốc tế vay quy mô lớn Yên, chuyển đổi thành USD hoặc các đồng tiền lãi suất cao khác, đầu tư vào tài sản sinh lời cao toàn cầu – trong đó bao gồm tiền mã hóa có biến động cực cao.

Đầu năm 2026, logic cơ bản của mô hình carry trade này bắt đầu lung lay. Khi áp lực lạm phát trong nước Nhật Bản xuất hiện, kỳ vọng của thị trường về việc Ngân hàng Trung ương Nhật Bản rút khỏi chính sách lãi suất âm tăng mạnh. Lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản có nhiều lần nhảy vọt, lợi suất trái phiếu 10 năm vượt 1.2%, lập mức cao nhiều năm. Thay đổi này trực tiếp thu hẹp chênh lệch lãi suất giữa Yên và USD: khi chi phí vay Yên tăng, trong khi tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của tài sản USD không đổi hoặc thậm chí giảm, sức hấp dẫn của giao dịch carry trade giảm mạnh.

Nguy hiểm hơn, khi Yên bắt đầu tăng giá (tỷ giá USD/JPY giảm từ trên 150 xuống vùng 140), các nhà giao dịch carry trade không chỉ đối mặt với việc thu hẹp chênh lệch lãi suất, mà còn phải chịu tổn thất hối đoái. Trong tình huống này, lựa chọn hợp lý nhất là đóng vị thế: bán các tài sản nước ngoài đã nắm giữ trước đó (bao gồm tài sản tiền mã hóa như Bitcoin, Ethereum), đổi lại Yên để trả nợ. Điểm đặc biệt của thị trường tiền mã hóa là giao dịch 24/7 và thanh khoản cao, khiến nó trở thành "máy rút tiền" đầu tiên bị các nhà giao dịch carry trade bán ra. Dữ liệu cho thấy rõ ràng, trong vài ngày giao dịch Yên tăng giá nhanh vào giữa tháng 2, tỷ giá Bitcoin/Yên thể hiện mối tương quan nghịch cao, đây chính là đặc trưng điển hình của việc đóng vị thế carry trade.

Đáng chú ý, quy mô giao dịch carry trade Yên ước tính lên tới hàng nghìn tỷ USD, quá trình đóng vị thế thường có tính liên tục. Chỉ cần chênh lệch lãi suất Mỹ-Nhật không mở rộng trở lại, xu hướng tăng giá của Yên chưa đảo chiều, "máy bơm" này sẽ tiếp tục rút vốn khỏi thị trường tài sản rủi ro toàn cầu. Đối với thị trường tiền mã hóa phụ thuộc vào dòng vốn mới để thúc đẩy, điều này chẳng khác nào rút củi dưới đáy nồi.

3. Tái Thiết Tài Khoản TGA và Phát Hành Trái Phiếu: Hút Thanh Khoản của Chính Sách Tài Khóa

Nếu carry trade Yên là thắt chặt thanh khoản ở cấp độ quốc tế, thì biến động số dư Tài khoản Chung của Kho bạc Mỹ (TGA) chính là việc bơm hút trực tiếp bên trong hệ thống USD. Bản chất của tài khoản TGA là "ví tiền" của Bộ Tài chính: khi Bộ Tài chính thông qua phát hành trái phiếu hoặc thu thuế làm tăng số dư TGA, đồng nghĩa với việc vốn từ hệ thống ngân hàng thương mại chảy vào tài khoản Bộ Tài chính, dẫn đến dự trữ ngân hàng giảm, thanh khoản thị trường thắt chặt; ngược lại, khi Bộ Tài chính chi tiêu (như thanh toán hợp đồng chính phủ, an sinh xã hội), vốn chảy ngược lại thị trường, thanh khoản tăng.

Từ tháng 2 đến tháng 3 năm 2026, thị trường đang đối mặt với giai đoạn tái thiết nhanh số dư TGA. Theo kế hoạch tài trợ do Bộ Tài chính Mỹ công bố, mục tiêu số dư TGA cuối tháng 3 duy trì ở mức 8500 tỷ USD, mùa thu thuế tháng 4 sẽ đạt đỉnh khoảng 1.025 nghìn tỷ USD. Điều này có nghĩa trong vòng hai tháng ngắn ngủi, Bộ Tài chính sẽ rút gần 2000 tỷ USD từ hệ thống tài chính. Đồng thời, để bổ sung TGA và tài trợ thâm hụt ngân sách, Bộ Tài chính đã công bố kế hoạch tái tài trợ quý lớn vào đầu tháng 2, lượng phát hành trái phiếu chính phủ vượt kỳ vọng thị trường.

Hoạt động kết hợp "phát hành trái phiếu + tăng số dư TGA" này trực tiếp dẫn đến việc dự trữ ngân hàng tiếp tục giảm. Đối với thị trường tiền mã hóa, cơ chế truyền dẫn gián tiếp hơn nhưng cũng chí mạng: dự trữ ngân hàng giảm → tổ chức tài chính thu hẹp tín dụng → khả năng tài trợ của quỹ phòng hộ và nhà tạo lập thị trường giảm → buộc phải nén mức độ phơi nhiễm rủi ro → tài sản tiền mã hóa bị giảm nắm giữ. Tài sản dự trữ chính của nhà phát hành stablecoin là trái phiếu chính phủ Mỹ, việc tái thiết TGA khiến lợi suất trái phiếu Mỹ biến động mạnh, cũng gián tiếp ảnh hưởng đến áp lực đổi thưởng và khả năng hỗ trợ thanh khoản của stablecoin.

Từ kinh nghiệm lịch sử, biến động mạnh số dư TGA thường tương quan cao với biến động giá tài sản rủi ro. Đầu năm 2021 khi số dư TGA giảm nhanh (chi tiêu chính phủ), Bitcoin đón đỉnh cao của thị trường bò; trong khi quá trình tái thiết TGA đầu năm 2026, lại tương ứng với đợt giảm âm ỉ kéo dài và cuối cùng là sụp đổ của thị trường tiền mã hóa. Đây không phải trùng hợp, mà là sự phản ánh tất yếu của chu kỳ thanh khoản.

4. Tăng Ký Quỹ và Giảm Đòn Bẩy Phái Sinh: Thanh Lý Cưỡng Chế ở Cấp Độ Sàn Giao Dịch

Ngoài việc thắt chặt thanh khoản ở tầng vĩ mô, tính dễ tổn thương trong cấu trúc phái sinh của chính thị trường tiền mã hóa cũng là bộ khuếch đại quan trọng cho đợt sụt giảm mạnh. Đầu tháng 2, khi thị trường kim loại quý như vàng, bạc xuất hiện biến động cực đoan, Sở Giao dịch Hàng hóa Chicago (CME) liên tục nhiều lần điều chỉnh tăng yêu cầu ký quỹ cho hợp đồng tương lai vàng bạc. Mặc dù biện pháp này trực tiếp nhắm vào thị trường kim loại quý, nhưng phản ứng dây chuyền nhanh chóng lan sang thị trường tiền mã hóa.

Thứ nhất, CME với tư cách là sàn giao dịch phái sinh quan trọng nhất toàn cầu, việc điều chỉnh ký quỹ của nó có hiệu ứng làm gương. Các bộ phận quản lý rủi ro của các sàn giao dịch tiền mã hóa lớn, sau khi quan sát thấy biến động thị trường tăng, đều lần lượt tăng tỷ lệ ký quỹ cho hợp đồng vĩnh cửu và hợp đồng tương lai, giảm giới hạn đòn bẩy. Đối với thị trường tiền mã hóa phụ thuộc cao vào giao dịch đòn bẩy, điều này chẳng khác nào buộc giảm đòn bẩy cưỡng chế. Một lượng lớn vị thế đòn