Báo cáo nghiên cứu chuyên sâu về thị trường hợp đồng cổ phiếu: Mặt trận nghìn tỷ đô la tiếp theo của các công cụ phái sinh trên chuỗi

I. Bản chất sản phẩm: Sự tích hợp cấu trúc giữa tài sản truyền thống và phái sinh trên chuỗi

Bản chất của hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu là một công cụ phái sinh tổng hợp trên chuỗi được neo theo biến động giá của cổ phiếu truyền thống. Người dùng bằng cách gửi tiền ký quỹ stablecoin, có thể tiếp xúc với vị thế mua/bán đối với xu hướng giá của các tài sản cơ sở như Apple, Tesla, NVIDIA, mà không thực sự nắm giữ cổ phiếu và cũng không có các quyền cổ đông như cổ tức, biểu quyết. Thiết kế sản phẩm này khéo léo kết hợp cơ sở tài sản của thị trường tài chính truyền thống với cơ chế hợp đồng vĩnh viễn đã trưởng thành của thị trường tiền mã hóa, tạo ra một công cụ tài chính mới vừa giữ lại đặc điểm rủi ro giá cổ phiếu, vừa có tính linh hoạt giao dịch trên chuỗi.

Xét về định vị sản phẩm, cần phân biệt rõ ràng sự khác biệt cơ bản giữa hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu và cổ phiếu được mã hóa (RWA Stock Tokens). Cổ phiếu được mã hóa thường do tổ chức lưu ký nắm giữ cổ phiếu thực tế tương ứng và phát hành trên chuỗi chứng chỉ mã hóa đại diện cho quyền sở hữu cổ phần thực, thuộc tính pháp lý và khung quy định của nó rất phù hợp với chứng khoán truyền thống. Trong khi hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu hoàn toàn không liên quan đến quan hệ cổ phần, chỉ thông qua oracle theo dõi giá cổ phiếu và xây dựng thị trường giao dịch rủi ro giá thuần túy trên chuỗi dựa trên cơ chế funding rate, ký quỹ và thanh lý. Sự khác biệt này đặt hai loại vào những đường đua hoàn toàn khác nhau: cái trước là giải pháp lưu ký và lưu thông tài sản lên chuỗi, cái sau là đổi mới phái sinh trong giao dịch rủi ro.

Sự trỗi dậy của hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu không phải là ngẫu nhiên, mà là kết quả của nhiều yếu tố cùng tác động. Về phía nhu cầu, người dùng toàn cầu có nhu cầu bị kìm nén lâu dài đối với giao dịch cổ phiếu Mỹ - quy trình mở tài khoản môi giới truyền thống phức tạp, dòng vốn xuyên biên giới bị hạn chế, khung giờ giao dịch cố định, tương phản rõ rệt với thói quen giao dịch "24/7, thanh toán bằng stablecoin, đòn bẩy cao linh hoạt" của người dùng tiền mã hóa. Hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu cung cấp cho người dùng con đường thay thế để vượt qua hệ thống tài chính truyền thống, tham gia trực tiếp vào biến động giá cổ phiếu Mỹ. Về phía cung cấp, từ năm 2025, công nghệ oracle trưởng thành, cơ sở hạ tầng chuỗi hiệu suất cao phổ biến, cạnh tranh Perp DEX gay gắt, đã cung cấp nền tảng kỹ thuật và động lực thị trường cho việc triển khai sản phẩm hóa hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu. Quan trọng hơn, hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu đứng đúng tại giao điểm của hai chủ đề chính "RWA tài sản thế giới thực" và "phái sinh trên chuỗi", vừa có cơ sở vốn khổng lồ của tài sản truyền thống, vừa có tiềm năng tăng trưởng cao của phái sinh tiền mã hóa, tự nhiên trở thành tâm điểm chú ý của thị trường.

II. Cơ chế cơ bản: Ba thách thức về giá, thanh lý và đòn bẩy

Hoạt động ổn định của hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu phụ thuộc vào một bộ cơ chế cơ bản được thiết kế tinh vi, bao gồm nhiều khía cạnh như khám phá giá, tổng hợp tài sản, kiểm soát rủi ro và quản lý đòn bẩy. Trong đó, nguồn giá (oracle) là nền tảng của toàn bộ hệ thống. Vì giao thức trên chuỗi không thể trực tiếp kết nối với dữ liệu thị trường thời gian thực của Nasdaq hoặc NYSE, nên phải thông qua oracle phi tập trung để truyền dữ liệu giá từ thị trường truyền thống một cách đáng tin cậy đến blockchain. Các giải pháp chính hiện nay bao gồm Pyth Network, Switchboard, Chainlink và một số hệ thống Oracle tự phát triển của các giao thức. Pyth thông qua hợp tác trực tiếp với các nhà tạo lập thị trường, sàn giao dịch để lấy báo giá cấp một, nhấn mạnh cập nhật tần suất cao và khả năng chống thao túng; Switchboard cung cấp giải pháp tổng hợp nguồn giá có thể tùy chỉnh cao, cho phép giao thức chuyển đổi chiến lược cập nhật theo các khung giờ khác nhau; Chainlink dựa vào mạng lưới node phi tập trung, cung cấp nguồn cấp dữ liệu giá ổn định, liên tục và có thể xác minh. Một số giao thức hàng đầu như Hyperliquid sử dụng Oracle tự phát triển, thông qua tổng hợp dữ liệu thị trường đa nguồn, xây dựng chỉ số nội bộ và kiểm tra kiểm soát rủi ro off-chain, đạt được quyền tự chủ định giá ở mức độ cao hơn.

Vấn đề cốt lõi mà oracle cần giải quyết còn nhiều hơn việc truyền dữ liệu. Thị trường cổ phiếu Mỹ có cấu trúc độc đáo như giới hạn khung giờ giao dịch (không phải 24/7), biến động trước và sau giờ giao dịch, cơ chế tạm ngừng giao dịch, điều này yêu cầu oracle phải xử lý thông minh việc chuyển đổi trạng thái thị trường. Các giải pháp chính thông qua việc giới thiệu các cơ chế như đánh dấu mở/đóng cửa thị trường, thuật toán làm mịn TWAP, lọc giá trị ngoại lai, đảm bảo giá trên chuỗi không tách rời điểm neo thực tế trong thời gian thị trường cổ phiếu Mỹ đóng cửa, đồng thời tránh rủi ro thao túng giá do thanh khoản không đủ. Ví dụ, sau khi thị trường cổ phiếu Mỹ đóng cửa, oracle có thể tự động chuyển sang chế độ cập nhật tần suất thấp, hoặc dựa trên giá hiệu lực cuối cùng kết hợp với cung cầu trên chuỗi để tạo ra giá tham chiếu nội bộ, vừa duy trì tính liên tục giao dịch, vừa kiểm soát rủi ro đuôi.

Ở cấp độ xây dựng tài sản tổng hợp, hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu không đúc token đại diện cho quyền sở hữu cổ phần thực, mà thông qua hợp đồng thông minh tạo ra vị thế ảo liên kết với giá của cổ phiếu cơ sở. Người dùng gửi stablecoin như USDC làm tiền ký quỹ, có thể mở vị thế mua/bán, lãi lỗ của họ hoàn toàn do giá hợp đồng và quy tắc thanh toán quyết định. Giao thức điều chỉnh cân bằng mua/bán thông qua cơ chế funding rate - khi vị thế một hướng tập trung quá mức, funding rate sẽ hướng dẫn người dùng mở vị thế theo hướng ngược lại, giữ cho toàn bộ hệ thống có mức phơi nhiễm rủi ro tương đối trung lập. So với hợp đồng vĩnh viễn tiền mã hóa, funding rate của hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu còn cần xem xét các yếu tố bổ sung như chi phí qua đêm của bản thân cổ phiếu Mỹ, nhịp độ giao dịch thị trường thực tế, thể hiện đặc điểm chu kỳ phức tạp hơn.

Cơ chế thanh lý là khâu cốt lõi trong hệ thống kiểm soát rủi ro của hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu, thách thức nằm ở việc đồng thời ứng phó với biến động của hai thị trường không đồng bộ: cổ phiếu Mỹ chỉ giao dịch trong khung giờ cụ thể, trong khi thị trường tiền mã hóa hoạt động 24/7. Khi thị trường cổ phiếu Mỹ đóng cửa mà thị trường tiền mã hóa biến động mạnh, giá trị tài sản thế chấp của người dùng có thể giảm nhanh, dẫn đến vị thế hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu đối mặt với rủi ro thanh lý. Vì vậy, các giao thức chính đã giới thiệu cơ chế động cơ rủi ro xuyên tài sản và điều chỉnh tham số động. Trong thời gian thị trường cổ phiếu Mỹ đóng cửa, hệ thống tự động tăng tỷ lệ ký quỹ duy trì, giảm giới hạn đòn bẩy tối đa, ngưỡng thanh lý sớm, để đối phó với rủi khoảng trống giá do thông tin không liên tục. Một khi thị trường cổ phiếu Mỹ mở cửa, các tham số kiểm soát rủi ro dần trở lại bình thường. Thiết kế này vừa giữ được tính liên tục giao dịch trên chuỗi, vừa giảm rủi ro hệ thống do sai lệch thị trường chéo thông qua kiểm soát rủi ro động.

Thiết kế đòn bẩy cũng thể hiện sự khác biệt giữa tài sản truyền thống và sản phẩm tiền mã hóa. Trong hợp đồng vĩnh viễn tài sản tiền mã hóa, một số nền tảng cung cấp đòn bẩy hàng trăm lần hoặc thậm chí cao hơn, nhưng trong lĩnh vực hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu, các giao thức chính phổ biến giới hạn đòn bẩy tối đa trong khoảng từ 5 đến 25 lần. Đằng sau đó là nhiều cân nhắc: Thứ nhất, giá cổ phiếu chịu ảnh hưởng của các yếu tố cơ bản như báo cáo tài chính công ty, sự kiện vĩ mô, chính sách ngành, cấu trúc biến động khác với tài sản tiền mã hóa; Thứ hai, thị trường cổ phiếu Mỹ có các kịch bản đặc biệt như mở cửa có khoảng trống giá, giao dịch ngoài giờ, đòn bẩy cao rất dễ gây ra thanh lý dây chuyền; Cuối cùng, về mặt quy định, các cơ quan luôn thận trọng với các công cụ phái sinh liên quan đến cổ phiếu, kiềm chế đòn bẩy giúp giảm rủi ro tuân thủ. Ngay cả khi giao diện nền tảng hiển thị đòn bẩy tối đa 20 lần, đòn bẩy thực tế có sẵn cũng thường được điều chỉnh động theo các yếu tố như trạng thái thị trường, thanh khoản tài sản cơ sở, mức độ tập trung vị thế người dùng, hình thành một hệ thống kiểm soát rủi ro "linh hoạt bề mặt, nghiêm ngặt cốt lõi".

III. Cục diện thị trường: Cạnh tranh khác biệt và tiến hóa hệ sinh thái của Perp DEX

Thị trường hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu hiện tại đã hình thành cục diện cạnh tranh của các Perp DEX hàng đầu đại diện bởi Hyperliquid, Aster, Lighter, ApeX, mỗi bên thể hiện sự phân hóa rõ ràng về kiến trúc kỹ thuật, thiết kế sản phẩm, chiến lược thanh khoản.

Hyperliquid dựa vào cơ sở hạ tầng hiệu suất cao của chuỗi tự phát triển và khung xây dựng bên thứ ba HIP-3, thông qua các dự án như Trade.xyz nhanh chóng thâm nhập vào đường đua hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu. Lợi thế cốt lõi của nó nằm ở sổ lệnh sâu và thanh khoản cấp tổ chức - XYZ100 (hợp đồng tổng hợp chỉ số Nasdaq 100) khối lượng giao dịch trong ngày có thể đạt cấp độ hàng trăm triệu USD, số lượng mở chưa thanh toán của các tài sản cơ sở hàng hóa như SILVER, GOLD ổn định ở mức hàng chục triệu USD. Hyperliquid sử dụng cơ chế định giá trung vị đa nguồn, tổng hợp giá oracle bên ngoài, giá làm mịn EMA nội bộ và giá thị trường từ sổ lệnh, tạo ra giá đánh dấu ổn định để sử dụng cho thanh lý và tính toán ký quỹ. Thiết kế kênh đôi "khớp lệnh chuyên nghiệp + định giá tổng hợp" này giúp nó đạt được sự cân bằng tốt giữa giao dịch tần suất cao và kiểm soát rủi ro.

Aster đổi mới bằng cách ra mắt kiến trúc song song hai chế độ Simple và Pro, bao phủ các nhóm người dùng có mức độ chấp nhận rủi ro khác nhau. Chế độ Simple sử dụng cơ chế pool thanh khoản AMM, người dùng mở/