Bài viết này từ Pantera; tác giả gốc: Cosmo Jiang, Erik Lowe

Biên soạn bởi Odaily Planet Daily ( @OdailyChina ); Dịch bởi Azuma ( @azuma_eth )

Ghi chú của Biên tập viên: Tối ngày 11 tháng 8, BitMine Immersion Technologies, một công ty niêm yết trên Sàn giao dịch Chứng khoán New York, đã công bố rằng tính đến 10:59 tối ET ngày 10 tháng 8, tổng số ETH mà công ty nắm giữ đã đạt 1.150.263, trị giá hơn 4,96 tỷ đô la. Điều này không chỉ khiến BitMine trở thành kho ETH lớn nhất thế giới mà còn là đơn vị duy nhất hiện đang nắm giữ hơn 1 triệu ETH.

Vào tối ngày 12 tháng 8, các tài liệu công khai của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) cho thấy BitMine có kế hoạch tăng tổng số cổ phiếu phổ thông có thể bán theo thỏa thuận bán hàng lên tối đa 24,5 tỷ đô la Mỹ để mua thêm ETH.

Khi cơn sốt mua vào của BitMine tiếp tục, giá ETH cũng tiếp tục tăng, tiệm cận những đỉnh cao mới. Giá cổ phiếu BitMine đã tăng 1.300% kể từ cuối tháng 6. Dưới đây, Pantera, một công ty đầu tư mạo hiểm hàng đầu, sử dụng BitMine làm ví dụ để phân tích logic định giá đằng sau các công ty quỹ. Điều này có thể giúp chúng ta hiểu được chiến lược của BitMine trong việc tăng lượng nắm giữ và định giá cao của các cổ phiếu quỹ như BMNR.

Sau đây là nội dung gốc của Pantera, được dịch bởi Odaily Planet Daily.

Luận án đầu tư của chúng tôi dành cho các công ty Kho bạc tài sản kỹ thuật số (DAT) dựa trên một tiền đề đơn giản: DAT có thể tăng giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu (NAV/cổ phiếu) thông qua các chiến lược thu nhập và việc nắm giữ lâu dài sẽ dẫn đến quyền sở hữu lớn hơn đối với các mã thông báo cơ bản so với việc chỉ nắm giữ tài sản giao ngay.

Do đó, việc nắm giữ cổ phiếu DAT có thể mang lại tiềm năng lợi nhuận cao hơn so với việc nắm giữ trực tiếp token hoặc đầu tư thông qua ETF.

Pantera đã đầu tư hơn 300 triệu đô la vào các DAT trên nhiều khu vực và mã thông báo khác nhau. Các DAT này đang tận dụng những lợi thế độc đáo của mình để mở rộng danh mục tài sản kỹ thuật số thông qua các chiến lược tăng trưởng giá trị trên mỗi cổ phiếu. Dưới đây là tổng quan về danh mục DAT của chúng tôi.

Nghiên cứu điển hình BitMine (BMNR)

BitMine Immersion (BMNR) là khoản đầu tư đầu tiên của Quỹ Pantera DAT. BitMine có lộ trình chiến lược rõ ràng và khả năng thực thi mạnh mẽ. Nhà sáng lập Fundstrat, Tom Lee, với tư cách là chủ tịch của BitMine, đã vạch ra tầm nhìn dài hạn của công ty về việc sở hữu 5% tổng nguồn cung ETH - cái mà họ gọi là "5% Alchemy". Chúng tôi tin rằng việc khám phá giá trị tạo ra của BMNR thông qua nghiên cứu điển hình về một DAT được thực thi hiệu quả là rất hữu ích.

Kể từ khi BitMine triển khai chiến lược kho bạc, công ty này đã trở thành kho bạc ETH lớn nhất và DAT lớn thứ ba trên toàn cầu, hiện đang nắm giữ tổng cộng 1.150.263 ETH trị giá 4,9 tỷ đô la (tính đến ngày 10 tháng 8 năm 2025).

BMNR cũng là cổ phiếu thanh khoản cao thứ 25 tại Hoa Kỳ hiện nay, với khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày khoảng 2,2 tỷ đô la (trung bình động năm ngày tính đến ngày 8 tháng 8 năm 2025).

Tài sản cơ sở: Hỗ trợ giá trị của Ethereum

Thành công của một DAT phụ thuộc chủ yếu vào giá trị đầu tư dài hạn của token cơ sở . Niềm tin cốt lõi của BitMine là Ethereum sẽ trở thành một trong những xu hướng vĩ mô quan trọng nhất của thập kỷ tới khi Phố Wall chuyển sang on-chain. Như chúng ta đã thảo luận vào tháng trước, sự gia tăng của các tài sản thực tế được token hóa (RWA) và stablecoin đang thúc đẩy "cuộc di cư on-chain" - hiện tại, các blockchain công khai lớn đang nắm giữ 25 tỷ đô la RWA và 260 tỷ đô la stablecoin, trong đó stablecoin trở thành đơn vị nắm giữ trái phiếu kho bạc Mỹ lớn thứ 17.

Vào ngày 2 tháng 7 năm 2025, tại cuộc gọi hội nghị Pantera DAT, Tom Lee đã phát biểu: “Stablecoin đã trở thành câu chuyện ChatGPT về tiền điện tử.”

Là nền tảng chính cho quá trình di chuyển này, Ethereum sẽ tiếp tục được hưởng lợi từ nhu cầu ngày càng tăng về không gian khối. Việc các tổ chức tài chính tin tưởng vào tính bảo mật của Ethereum sẽ càng khuyến khích họ tham gia vào mạng lưới Proof-of-Stake, từ đó thúc đẩy nhu cầu về ETH.

Tăng EPS

Sau khi xác định giá trị đầu tư của token cơ sở, mô hình kinh doanh của DAT là tối đa hóa số lượng token nắm giữ trên mỗi cổ phiếu. Các phương pháp chính để tăng "số lượng token nắm giữ trên mỗi cổ phiếu" là:

• Phát hành thêm cổ phiếu: phát hành thêm cổ phiếu với giá cao hơn giá trị tài sản ròng (NAV) của mỗi token;
• Phát hành trái phiếu chuyển đổi : Lợi nhuận từ sự biến động kép của cổ phiếu và token;
• Kiếm thu nhập trên chuỗi : Nhận thêm token thông qua phần thưởng staking, thu nhập DeFi, v.v. (Đây là lợi thế độc đáo của ETH DAT so với Bitcoin DAT đời đầu);
• Sáp nhập và mua lại các DAT khác : Mua lại các công ty tương tự với giá giao dịch gần bằng hoặc thấp hơn NAV;

Trong tháng đầu tiên triển khai chiến lược quỹ ETH, lượng ETH nắm giữ trên mỗi cổ phiếu của BitMine đã tăng nhanh hơn hiệu suất tích lũy của Strategy (trước đây là MicroStrategy) trong sáu tháng đầu. Hiện tại, tăng trưởng chủ yếu đạt được thông qua phát hành cổ phiếu và phần thưởng staking, và có thể mở rộng sang các công cụ như trái phiếu chuyển đổi trong tương lai.

Ba động lực tạo ra giá trị

Giá cổ phiếu của DAT có thể được chia thành ba yếu tố chính:

1. Số lượng token trên mỗi cổ phiếu;
2. Giá của token cơ sở;
3. Bội số phí bảo hiểm NAV (mNAV);

Lấy BMNR làm ví dụ: Vào cuối tháng 6, BMNR được giao dịch ở mức 4,27 đô la một cổ phiếu, gấp khoảng 1,1 lần NAV là 4 đô la một cổ phiếu sau khi huy động vốn DAT ban đầu; hơn một tháng sau, cổ phiếu đóng cửa ở mức 51 đô la (Lưu ý của Odaily: giá cổ phiếu hiện tại đã tăng lên 62,44 đô la, tương ứng với giá vào ngày 26 tháng 6, tăng hơn 1.300% ), gấp khoảng 1,7 lần NAV ước tính là 30 đô la một cổ phiếu.

Trong mức tăng giá 1100% chỉ sau hơn một tháng:

1. Số lượng token trên mỗi cổ phiếu tăng 330% đã đóng góp khoảng 60% vào mức tăng trưởng;
2. Sự tăng giá của tài sản cơ bản ETH (2500 → 4300 USD) đóng góp khoảng 20% vào mức tăng trưởng;
3. Sự gia tăng mNAV lên 1,7 lần đã đóng góp khoảng 20% vào mức tăng trưởng;

Điều này cho thấy sự tăng giá cổ phiếu BMNR chủ yếu đến từ sự tăng giá của ETH trên mỗi cổ phiếu mà ban quản lý có thể kiểm soát, đây là lợi thế cốt lõi của DAT so với nắm giữ giao ngay .

Có một yếu tố khác liên quan đến mNAV mà chúng ta chưa khám phá.

Một câu hỏi tự nhiên là: Tại sao ai đó lại mua một DAT với mức giá cao hơn NAV của nó? Tôi nghĩ một phép so sánh hữu ích ở đây là với các doanh nghiệp tài chính dựa trên bảng cân đối kế toán, bao gồm cả ngân hàng. Các ngân hàng tìm cách tạo ra thu nhập từ tài sản của mình, và các nhà đầu tư áp dụng mức định giá cao hơn cho các ngân hàng mà họ tin rằng có thể liên tục tạo ra thu nhập cao hơn chi phí vốn. Các ngân hàng chất lượng cao nhất được giao dịch với mức giá cao hơn NAV (hay giá trị sổ sách); ví dụ, JPMorgan Chase & Co. được giao dịch ở mức hơn 2 lần NAV. Tương tự, nếu các nhà đầu tư tin rằng một DAT có thể liên tục tăng NAV trên mỗi cổ phiếu, họ có thể chọn định giá nó ở mức cao hơn NAV.

Chúng tôi tin rằng mức tăng trưởng NAV trên mỗi cổ phiếu (mNAV) khoảng 640% hàng tháng của BMNR là hợp lý cho mức chênh lệch mNAV này. Khả năng thực hiện chiến lược một cách nhất quán của BitMine sẽ được chứng minh theo thời gian, mặc dù chắc chắn sẽ có những thách thức trên chặng đường này. Đội ngũ quản lý và thành tích của BitMine cho đến nay đã nhận được sự ủng hộ từ các tổ chức tài chính truyền thống, bao gồm Stan Druckenmiller, Bill Miller và ARK Invest. Chúng tôi kỳ vọng những câu chuyện tăng trưởng của các quỹ DAT chất lượng cao nhất, như Strategy, sẽ dần được nhiều nhà đầu tư tổ chức đánh giá cao.