Tác giả gốc: A1Research
Bản dịch gốc: Tim, PANews
Biến động giá Ethereum có vẻ đơn giản: nhà đầu tư bán lẻ hào hứng, giá cả tăng vọt, và sự lạc quan của thị trường tiếp tục lên cao. Nhưng ẩn sâu bên trong, thực chất là một cơ chế thị trường phức tạp về mặt cấu trúc. Sự đan xen giữa thị trường lãi suất huy động, hoạt động phòng ngừa rủi ro của các tổ chức chiến lược trung lập, và nhu cầu đòn bẩy đệ quy phơi bày sự mong manh mang tính hệ thống sâu sắc trong thị trường tiền điện tử hiện tại.
Chúng ta đang chứng kiến một hiện tượng hiếm gặp: đòn bẩy về cơ bản đã trở thành chính thanh khoản. Các vị thế mua lớn được đầu tư bởi các nhà đầu tư cá nhân đang định hình lại cơ bản cách vốn trung lập phân bổ rủi ro, từ đó làm nảy sinh những lỗ hổng mới trên thị trường mà hầu hết người tham gia thị trường vẫn chưa hiểu hết.
Hiện tượng các nhà đầu tư bán lẻ theo xu hướng và mua vào: khi hành vi thị trường có sự hội tụ cao
Nhu cầu bán lẻ tập trung vào các hợp đồng tương lai Ethereum vì các sản phẩm đòn bẩy này rất dễ tiếp cận. Các nhà giao dịch đang đổ xô vào các vị thế mua dài hạn có đòn bẩy với tốc độ vượt xa nhu cầu giao ngay thực tế. Số lượng người muốn đặt cược vào sự tăng giá của ETH vượt xa số lượng người thực sự mua giao ngay Ethereum.
Các vị thế này cần được bên đối tác nắm giữ. Tuy nhiên, khi nhu cầu mua trở nên cực kỳ mạnh mẽ, các vị thế bán khống ngày càng được hấp thụ bởi các tổ chức áp dụng chiến lược trung lập với Delta. Đây không phải là những nhà đầu cơ giá xuống theo xu hướng, mà là những người thu hoạch lãi suất tài trợ. Họ can thiệp không phải để bán khống ETH, mà là để tận dụng sự mất cân bằng cấu trúc để kinh doanh chênh lệch giá.
Trên thực tế, hoạt động này không phải là bán khống theo nghĩa truyền thống. Những nhà giao dịch này bán khống hợp đồng vĩnh viễn trong khi vẫn nắm giữ một lượng vị thế mua giao ngay hoặc tương lai tương đương. Kết quả là, mặc dù họ không chịu rủi ro về giá ETH, họ vẫn kiếm được thu nhập thông qua phí bảo hiểm lãi suất tài trợ (funding rate premium) mà các nhà đầu tư bán lẻ trả để duy trì các vị thế đòn bẩy.
Khi kiến trúc ETF Ethereum phát triển, giao dịch chênh lệch giá này có thể sớm được cải thiện bằng cách phủ lên một lớp lợi suất thụ động (thu nhập đặt cược được nhúng trong cấu trúc bao bọc ETF), qua đó củng cố thêm sức hấp dẫn của chiến lược trung lập delta.
Đây thực sự là một thỏa thuận tuyệt vời, nếu bạn có thể chấp nhận được sự phức tạp.
Chiến lược phòng ngừa rủi ro trung lập Delta: Cơ chế ứng phó với “In tiền” hợp pháp
Các nhà giao dịch tiếp nhận nhu cầu mua bán lẻ bằng cách bán khống hợp đồng ETH vĩnh viễn và phòng ngừa rủi ro bằng các vị thế mua giao ngay, qua đó biến sự mất cân bằng về cấu trúc do nhu cầu tỷ lệ tài trợ liên tục gây ra thành lợi nhuận.
Trong thị trường tăng giá, tỷ lệ tài trợ chuyển sang dương, và các lệnh mua phải trả cho các lệnh bán. Các tổ chức áp dụng chiến lược trung lập có thể phòng ngừa rủi ro đồng thời kiếm lợi nhuận bằng cách cung cấp thanh khoản, từ đó hình thành các hoạt động chênh lệch giá sinh lời. Mô hình này thu hút dòng vốn liên tục từ các tổ chức.
Tuy nhiên, điều này tạo ra một ảo tưởng nguy hiểm: thị trường có vẻ sâu sắc và ổn định, nhưng tính thanh khoản này phụ thuộc vào môi trường tài trợ thuận lợi.
Ngay khi cơ chế khuyến khích biến mất, cấu trúc hỗ trợ cũng sẽ sụp đổ. Độ sâu thị trường rõ ràng sẽ ngay lập tức trở nên trống rỗng, và khi khuôn khổ thị trường sụp đổ, giá cả có thể biến động dữ dội.
Động lực này không chỉ giới hạn ở các nền tảng tiền điện tử. Ngay cả trên Sàn giao dịch hàng hóa Chicago (CME) do các tổ chức chi phối, hầu hết các dòng tiền bán khống đều không phải là các khoản cược định hướng. Các nhà giao dịch chuyên nghiệp bán khống hợp đồng tương lai CME vì chiến lược đầu tư của họ bị cấm mở giao dịch giao ngay.
Các nhà tạo lập thị trường quyền chọn sử dụng hợp đồng tương lai để phòng ngừa rủi ro delta nhằm tối ưu hóa hiệu quả ký quỹ. Các tổ chức phòng ngừa rủi ro cho dòng lệnh của khách hàng tổ chức. Đây là những giao dịch cần thiết về mặt cấu trúc, không phản ánh kỳ vọng giảm giá. Khối lượng mở có thể tăng, nhưng điều này hiếm khi phản ánh sự đồng thuận của thị trường.
Cấu trúc rủi ro không đối xứng: Tại sao nó thực sự không công bằng
Các lệnh mua bán lẻ đối mặt với nguy cơ bị thanh lý khi giá biến động theo hướng bất lợi. Ngược lại, các lệnh bán khống trung lập delta thường được các nhóm chuyên nghiệp tài trợ và quản lý tốt hơn.
Họ thế chấp ETH của mình làm tài sản thế chấp và có thể bán khống các hợp đồng vĩnh viễn trong một cơ chế hiệu quả về vốn, được phòng ngừa hoàn toàn, có thể duy trì đòn bẩy vừa phải một cách an toàn mà không gây ra thanh lý.
Có sự khác biệt về mặt cấu trúc giữa hai loại hình này. Các nhà đầu cơ bán khống có khả năng chịu đựng áp lực lâu dài và hệ thống quản lý rủi ro vững chắc để chống chọi với biến động, trong khi các nhà đầu cơ bán lẻ có đòn bẩy dài hạn có khả năng chịu đựng yếu và thiếu các công cụ kiểm soát rủi ro, và khả năng chịu đựng hoạt động của họ gần như bằng không.
Khi động lực thị trường thay đổi, lệnh mua có thể nhanh chóng sụp đổ trong khi lệnh bán vẫn giữ nguyên. Sự mất cân bằng này có thể gây ra một loạt các đợt thanh lý, thoạt nhìn có vẻ đột ngột nhưng về mặt cấu trúc là không thể tránh khỏi.
Vòng phản hồi đệ quy: Khi hành vi thị trường trở nên tự can thiệp
Nhu cầu dài hạn đối với hợp đồng vĩnh viễn Ethereum vẫn tiếp tục tồn tại, và các nhà giao dịch chiến lược trung lập Delta cần đóng vai trò là đối tác để phòng ngừa các vị thế bán khống. Cơ chế này duy trì mức phí bảo hiểm lãi suất tài trợ. Nhiều giao thức và sản phẩm lợi suất khác nhau cạnh tranh để giành được mức phí bảo hiểm này, từ đó thu hút thêm vốn trở lại hệ thống lưu thông này.
Một cỗ máy kiếm tiền không bao giờ ngừng hoạt động không hề tồn tại trong thực tế.
Điều này sẽ tiếp tục tạo ra áp lực tăng, nhưng hoàn toàn phụ thuộc vào một điều kiện tiên quyết: người mua phải sẵn sàng chịu chi phí đòn bẩy.
Cơ chế tỷ lệ tài trợ có giới hạn trên. Trên hầu hết các sàn giao dịch (như Binance), tỷ lệ tài trợ cho hợp đồng vĩnh viễn được giới hạn ở mức 0,01% mỗi 8 giờ, tương đương với tỷ lệ lợi nhuận hàng năm khoảng 10,5%. Khi đạt đến giới hạn trên này, ngay cả khi nhu cầu mua tiếp tục tăng, những người bán khống tìm kiếm lợi nhuận sẽ không còn được khuyến khích mở lệnh nữa.
Rủi ro tích lũy đạt đến điểm tới hạn: lợi nhuận chênh lệch giá cố định, nhưng rủi ro cấu trúc tiếp tục gia tăng. Khi điểm tới hạn này đến, thị trường có khả năng sẽ nhanh chóng đóng các vị thế.
Tại sao ETH giảm mạnh hơn BTC? Cuộc chiến giữa hai hệ sinh thái
Bitcoin đang được hưởng lợi từ việc mua không đòn bẩy từ các chiến lược tài chính doanh nghiệp, và thị trường phái sinh BTC có tính thanh khoản mạnh hơn. Hợp đồng tương lai Ethereum được tích hợp sâu vào chiến lược lợi suất và hệ sinh thái giao thức DeFi, và tài sản thế chấp ETH tiếp tục được chuyển vào các sản phẩm có cấu trúc như Ethena và Pendle, mang lại lợi nhuận cho người dùng tham gia vào hoạt động chênh lệch lãi suất tài trợ.
Bitcoin thường được cho là được thúc đẩy bởi nhu cầu giao ngay tự nhiên từ các ETF và công ty. Tuy nhiên, phần lớn dòng tiền ETF thực chất là kết quả của hoạt động phòng ngừa rủi ro cơ học: các nhà giao dịch tài chính truyền thống mua cổ phiếu ETF trong khi bán khống hợp đồng tương lai CME để khóa chênh lệch giá cố định giữa giá giao ngay và giá tương lai cho mục đích kinh doanh chênh lệch giá.
Về cơ bản, điều này giống với giao dịch cơ sở trung lập delta của ETH, ngoại trừ việc nó được thực hiện thông qua một cấu trúc wrapper được quản lý và được tài trợ với chi phí 4-5% USD. Theo cách này, đòn bẩy của ETH trở thành một cơ sở hạ tầng lợi suất, trong khi đòn bẩy của BTC tạo thành một mô hình chênh lệch giá có cấu trúc. Cả hai đều là các hoạt động không định hướng và đều hướng đến mục tiêu lợi nhuận.
Vấn đề phụ thuộc tuần hoàn: khi âm nhạc dừng lại
Đây là một câu hỏi có thể khiến bạn trăn trở: động lực này vốn dĩ mang tính chu kỳ. Các chiến lược trung lập với Delta dựa vào tỷ lệ tài trợ dương liên tục để có lợi nhuận, điều này đòi hỏi nhu cầu bán lẻ tiếp tục tăng trong dài hạn và môi trường thị trường tăng giá.
Phí bảo hiểm tài trợ không phải là vĩnh viễn, nó rất mong manh. Khi phí bảo hiểm giảm, làn sóng thanh lý sẽ bắt đầu. Nếu sự nhiệt tình của nhà đầu tư bán lẻ giảm sút, tỷ lệ tài trợ sẽ chuyển sang âm, nghĩa là người bán khống sẽ phải trả phí cho người bán khống thay vì nhận được phí bảo hiểm.
Cơ chế năng động này tạo ra nhiều lỗ hổng khi dòng vốn lớn đổ vào. Thứ nhất, khi dòng vốn đổ vào các chiến lược trung hòa delta ngày càng nhiều, cơ sở giá sẽ tiếp tục co lại. Lãi suất huy động giảm, và lợi nhuận từ giao dịch chênh lệch lãi suất cũng giảm.
Nếu nhu cầu đảo chiều hoặc thanh khoản cạn kiệt, hợp đồng vĩnh viễn có thể rơi vào trạng thái chiết khấu, tức là giá hợp đồng thấp hơn giá giao ngay. Hiện tượng này sẽ cản trở việc gia nhập các vị thế trung lập delta mới và có thể buộc các tổ chức hiện tại phải đóng vị thế. Đồng thời, các vị thế mua có đòn bẩy thiếu không gian đệm ký quỹ, và ngay cả một đợt điều chỉnh thị trường nhẹ cũng có thể kích hoạt thanh lý chuỗi.
Khi các nhà giao dịch trung lập rút thanh khoản và các đợt thanh lý bắt buộc kéo dài xuất hiện như thác nước, một khoảng trống thanh khoản được hình thành, và không có người mua định hướng thực sự nào dưới giá, chỉ có người bán mang tính cấu trúc. Hệ sinh thái chênh lệch giá ban đầu ổn định nhanh chóng đảo chiều và phát triển thành một làn sóng thanh lý hỗn loạn.
Hiểu sai tín hiệu thị trường: Ảo tưởng về sự cân bằng
Những người tham gia thị trường thường nhầm lẫn dòng tiền của quỹ đầu cơ với xu hướng giảm. Trên thực tế, các vị thế bán khống ETH cao thường phản ánh các giao dịch cơ bản có lợi nhuận hơn là kỳ vọng về xu hướng.
Trong nhiều trường hợp, độ sâu thị trường phái sinh có vẻ mạnh thực chất được hỗ trợ bởi tính thanh khoản do các sàn giao dịch trung lập cung cấp, tạm thời cho thuê tính thanh khoản và những nhà giao dịch này kiếm lợi nhuận bằng cách thu phí bảo hiểm tài trợ.
Mặc dù dòng tiền đổ vào ETF giao ngay có thể tạo ra một mức độ nhu cầu tự nhiên nhất định, nhưng phần lớn các giao dịch trên thị trường hợp đồng vĩnh viễn về cơ bản là các hoạt động nhân tạo mang tính cấu trúc.
Tính thanh khoản của Ethereum không bắt nguồn từ niềm tin vào tương lai của nó; nó tồn tại miễn là môi trường tài trợ vẫn có lợi nhuận. Một khi lợi nhuận biến mất, tính thanh khoản cũng sẽ biến mất theo.
Phần kết luận
Thị trường có thể hoạt động trong một thời gian dài với sự hỗ trợ của thanh khoản cấu trúc, tạo ra cảm giác an toàn giả tạo. Nhưng khi điều kiện đảo ngược và các nhà đầu tư dài hạn không thể duy trì nghĩa vụ tài chính của mình, sự sụp đổ chỉ diễn ra trong vài giây. Một bên bị đè bẹp hoàn toàn, trong khi bên kia bình tĩnh rút lui.
Đối với những người tham gia thị trường, việc xác định các mô hình này mang lại cả cơ hội lẫn rủi ro. Các tổ chức có thể hưởng lợi từ việc hiểu rõ hơn về điều kiện tài trợ, trong khi các nhà đầu tư cá nhân nên phân biệt giữa độ sâu nhân tạo và độ sâu thực tế.
Động lực thúc đẩy thị trường phái sinh Ethereum không phải là sự đồng thuận về điện toán phi tập trung, mà là việc thu thập có cấu trúc các khoản phí bảo hiểm lãi suất tài trợ. Miễn là lãi suất tài trợ duy trì lợi nhuận dương, toàn bộ hệ thống có thể hoạt động trơn tru. Tuy nhiên, khi tình hình đảo ngược, mọi người cuối cùng sẽ nhận ra rằng vẻ ngoài cân bằng đó thực chất chỉ là một trò chơi đòn bẩy được ngụy trang cẩn thận.
