Phân tích mười mô hình: ETH thực sự có giá trị bao nhiêu?

Tác giả gốc: Eric, Foresight News

Giá hợp lý của ETH là bao nhiêu?

Thị trường đã đưa ra nhiều mô hình định giá cho vấn đề này. Không giống như Bitcoin, vốn đã khẳng định vị thế là một tài sản lớn, Ethereum, với tư cách là một nền tảng hợp đồng thông minh, cần có một hệ thống định giá hợp lý và được chấp nhận rộng rãi. Tuy nhiên, dường như ngành công nghiệp Web3 vẫn chưa đạt được sự đồng thuận về vấn đề này.

Một trang web mới ra mắt của Hashed đã trình bày 10 mô hình định giá có khả năng được thị trường chấp nhận rộng rãi. Trong số 10 mô hình này, 8 mô hình cho thấy Ethereum đang bị định giá thấp, với mức giá trung bình có trọng số vượt quá 4.700 đô la.

Vậy mức giá này, gần với mức cao lịch sử, được tính toán như thế nào?

Từ TVL đến staking đến thu nhập

Hashed đã phân loại 10 mô hình thành ba cấp độ—thấp, trung bình và cao—dựa trên độ tin cậy của chúng. Chúng ta sẽ bắt đầu với các mô hình định giá có độ tin cậy thấp.

Hệ số nhân TVL

Mô hình này giả định rằng định giá của Ethereum nên là bội số của TVL DeFi, đơn giản là liên kết vốn hóa thị trường với TVL. Hashed đã sử dụng tỷ lệ vốn hóa thị trường trung bình trên TVL từ năm 2020 đến năm 2023 (theo hiểu biết cá nhân của tôi là từ đầu mùa hè DeFi cho đến khi cấu trúc lồng nhau chưa quá nghiêm trọng) là 7 lần. Bằng cách nhân TVL DeFi hiện tại trên Ethereum với 7 rồi chia cho nguồn cung, tức là TVL × 7 ÷ Nguồn cung, giá kết quả là 4128,9 đô la, tăng 36,5% so với giá hiện tại.

Phương pháp tính toán thô sơ này, chỉ xem xét TVL của DeFi và không thể suy ra chính xác TVL thực tế do cấu trúc lồng nhau phức tạp của nó, chắc chắn xứng đáng với độ tin cậy thấp.

Phí bảo hiểm khan hiếm phát sinh từ việc thế chấp

Mô hình này tính đến việc Ethereum không thể lưu hành trên thị trường do staking sẽ làm tăng "tính khan hiếm" của Ethereum. Nhân giá Ethereum hiện tại với căn bậc hai của tỷ lệ tổng cung trên tổng cung lưu hành, tức là Giá × √(Cung ÷ Thanh khoản), giá kết quả là 3528,2, tăng 16,6% so với giá hiện tại.

Mô hình này được chính Hashed phát triển, và phép tính căn bậc hai được sử dụng để giảm thiểu các trường hợp cực đoan. Tuy nhiên, theo thuật toán này, ETH luôn bị định giá thấp, chưa kể đến tính hợp lý của việc chỉ xem xét "sự khan hiếm" do việc staking gây ra và tính thanh khoản bổ sung của Ethereum được staking do LST phát hành, vốn cũng rất thô sơ.

Hệ số nhân Mainnet + L2 TVL

Tương tự như mô hình định giá đầu tiên, mô hình này cộng tổng TVL của tất cả L2 và cho trọng số 2x do mức tiêu thụ Ethereum của L2. Phương pháp tính toán là (TVL + L2_TVL×2) × 6 ÷ Nguồn cung, cho ra mức giá 4732,5, tăng 56,6% so với giá hiện tại.

Về con số 6, mặc dù không được chỉ định cụ thể, nhưng có khả năng đây là hệ số nhân được lấy từ dữ liệu lịch sử. Mặc dù L2 được đưa vào, phương pháp định giá này vẫn chỉ tham chiếu dữ liệu TVL và không tốt hơn đáng kể so với phương pháp đầu tiên.

Cam kết cao cấp

Cách tiếp cận này tương tự như mô hình thứ hai, ngoại trừ việc nó bổ sung thêm Ethereum bị khóa trong các giao thức DeFi. Hệ số nhân trong mô hình này được tính bằng cách chia tổng số ETH được staking và bị khóa trong các giao thức DeFi cho tổng nguồn cung ETH. Hệ số nhân này thể hiện mức chênh lệch phần trăm do "niềm tin nắm giữ dài hạn và nguồn cung thanh khoản thấp hơn". Cộng phần trăm này với 1 và nhân với chỉ số chênh lệch giá trị tài sản "đã cam kết" là 1,5 so với tài sản thanh khoản, ta sẽ có được mức giá ETH hợp lý theo mô hình này. Công thức là: Giá × [1 + (Staked + DeFi) ÷ Nguồn cung] × Hệ số nhân, ta được mức giá 5097,8 đô la, tăng 69,1% so với giá hiện tại.

Hashed cho biết mô hình này được lấy cảm hứng từ khái niệm rằng mã thông báo L1 nên được coi là tiền tệ chứ không phải cổ phiếu, nhưng nó vẫn gặp phải vấn đề là giá hợp lý luôn cao hơn giá hiện tại.

Vấn đề lớn nhất với bốn phương pháp định giá không đáng tin cậy được đề cập ở trên là thiếu tính hợp lý khi xem xét một khía cạnh duy nhất. Ví dụ, TVL (Tổng Giá trị Giới hạn) cao hơn không nhất thiết tốt hơn; việc cung cấp thanh khoản tốt hơn với TVL thấp hơn thực sự là một cải tiến. Về việc coi Ethereum, vốn không tham gia lưu thông, là một hình thức khan hiếm hoặc lòng trung thành tạo ra mức phí bảo hiểm, điều này dường như không thể giải thích cách định giá nó khi giá thực sự đạt đến mức giá kỳ vọng.

Sau khi thảo luận về bốn phương án định giá có độ tin cậy thấp, bây giờ chúng ta hãy xem xét năm phương án có độ tin cậy trung bình.

Vốn hóa thị trường/TVL (Giá trị hợp lý)

Mô hình này về cơ bản là một mô hình hồi quy trung bình. Phương pháp tính toán giả định rằng giá trị trung bình lịch sử của tỷ lệ vốn hóa thị trường/TVL là 6 lần. Nếu vượt quá 6 lần, cổ phiếu được coi là bị định giá quá cao, và nếu không đạt 6 lần, cổ phiếu được coi là bị định giá thấp. Công thức là Giá × (6 ÷ Tỷ lệ hiện tại), cho ra mức giá là 3.541,1 đô la, tương ứng với tiềm năng tăng giá 17,3% so với giá hiện tại.

Phương pháp tính toán này, về cơ bản là tham chiếu đến dữ liệu TVL, thực chất có tính đến các mô hình lịch sử và sử dụng phương pháp định giá thận trọng hơn, có vẻ hợp lý hơn so với việc chỉ tham chiếu đến TVL.

Định luật Metcalfe

Định luật Metcalfe là một định luật liên quan đến giá trị của mạng lưới và sự phát triển của công nghệ mạng. Được đề xuất bởi George Gilder vào năm 1993, định luật này được đặt theo tên của Robert Metcalfe, một nhà tiên phong trong lĩnh vực mạng máy tính và là người sáng lập 3Com, nhằm ghi nhận những đóng góp của ông cho Ethernet. Định luật này phát biểu rằng giá trị của một mạng lưới bằng bình phương số nút mạng, và giá trị của mạng lưới tỷ lệ thuận với bình phương số lượng người dùng được kết nối.

Hashed tuyên bố rằng mô hình đã được các nhà nghiên cứu học thuật (Alabi 2017, Peterson 2018) kiểm chứng thực nghiệm trên Bitcoin và Ethereum. TVL được sử dụng làm thước đo đại diện cho hoạt động mạng. Công thức tính toán là 2 × (TVL/1B)^1.5 × 1B ÷ Nguồn cung, cho ra mức giá 9957,6 đô la, tăng 231,6% so với giá hiện tại.

Đây là một mô hình tương đối chuyên nghiệp và cũng được Hashed đánh giá là một mô hình được xác thực về mặt học thuật và có liên quan chặt chẽ đến lịch sử. Tuy nhiên, việc coi TVL là yếu tố duy nhất có phần thiên vị.

Phương pháp dòng tiền chiết khấu

Mô hình định giá này hiện là cách hiệu quả nhất để định giá Ethereum với tư cách là một công ty, coi phần thưởng staking của Ethereum là doanh thu và tính toán giá trị hiện tại của nó bằng phương pháp dòng tiền chiết khấu (DCF). Phép tính của Hashed là Giá × (1 + APR) ÷ (0,10 - 0,03), trong đó 10% là lãi suất chiết khấu và 3% là tỷ lệ tăng trưởng vĩnh viễn. Công thức này rõ ràng là sai sót; kết quả thực tế phải là Giá × APR × (1/1,07 + 1/1,07^2 + ... + 1/1,07^n) khi n tiến tới vô cực.

Ngay cả khi sử dụng công thức do Hashed cung cấp, kết quả này cũng không thể tính toán được. Nếu tính với lãi suất hàng năm là 2,6%, mức giá hợp lý thực tế sẽ vào khoảng 37% giá hiện tại.

Đánh giá theo tỷ lệ giá trên doanh số

Trong Ethereum, tỷ lệ giá trên doanh thu (tỷ lệ P/S) đề cập đến tỷ lệ vốn hóa thị trường so với doanh thu phí giao dịch hàng năm. Vì phí giao dịch cuối cùng thuộc về các bên xác thực, nên mạng lưới không có tỷ lệ giá trên thu nhập (tỷ lệ P/E). Token Terminal sử dụng phương pháp này để định giá, với hệ số P/E gấp 25 lần thu nhập thể hiện mức định giá cổ phiếu công nghệ hướng đến tăng trưởng, mà Hashed gọi là "tiêu chuẩn ngành cho định giá giao thức L1". Công thức tính toán của mô hình là Annual_Fees × 25 ÷ Supply, cho ra mức giá 1.285,7 đô la, giảm 57,5% so với giá hiện tại.

Hai ví dụ trên cho thấy giá Ethereum bị định giá quá cao khi sử dụng các phương pháp định giá truyền thống. Tuy nhiên, Ethereum rõ ràng không phải là một ứng dụng, và theo tôi, phương pháp định giá này có sai sót ngay cả trong logic cơ bản của nó.

Định giá tổng tài sản trên chuỗi

Mô hình định giá này, thoạt nhìn có vẻ phi logic, nhưng khi xem xét kỹ hơn lại có vẻ hợp lý. Lập luận cốt lõi của nó là để Ethereum đảm bảo an ninh mạng, vốn hóa thị trường của nó phải tương ứng với giá trị của tất cả tài sản được lưu giữ trên đó. Do đó, phép tính rất đơn giản: chia tổng giá trị của tất cả tài sản trên Ethereum, bao gồm stablecoin, token ERC-20, NFT, v.v., cho tổng nguồn cung của Ethereum. Kết quả là 4.923,5 đô la, tăng 62,9% so với giá hiện tại.

Đây là mô hình định giá đơn giản nhất cho đến nay, nhưng các giả định cốt lõi của nó tạo ra ấn tượng rằng có điều gì đó không ổn, mặc dù khó có thể xác định chính xác điều gì không ổn.

Mô hình trái phiếu thu nhập

Mô hình định giá duy nhất có độ tin cậy cao trong số tất cả các mô hình hiện có, mà Hashed tuyên bố là được các nhà phân tích TradeFi ưa chuộng, những người đánh giá tiền điện tử như một loại tài sản thay thế, là mô hình định giá Ethereum như một trái phiếu lợi suất. Phương pháp tính toán này chia doanh thu hàng năm của Ethereum cho lợi suất staking để tính tổng vốn hóa thị trường, sử dụng công thức Annual_Revenue ÷ APR ÷ Supply. Kết quả là 1.941,5 đô la, giảm 36,7% so với giá hiện tại.

Trường hợp duy nhất, có lẽ do sự phổ biến rộng rãi trong lĩnh vực tài chính và độ tin cậy cao, là giá Ethereum đã bị "định giá thấp" bằng các phương pháp định giá truyền thống. Do đó, đây có thể là bằng chứng mạnh mẽ cho thấy Ethereum không phải là một loại chứng khoán.

Việc định giá một blockchain công khai có thể cần phải xem xét nhiều yếu tố khác nhau.

Hệ thống định giá token blockchain công khai có thể cần xem xét nhiều yếu tố. Hashed đã tính toán mức trung bình có trọng số của 10 phương pháp trên dựa trên độ tin cậy, và kết quả là khoảng 4.766 đô la. Tuy nhiên, do phương pháp tính toán dòng tiền chiết khấu có thể không chính xác, kết quả thực tế có thể thấp hơn một chút so với con số này.

Nếu tôi định giá Ethereum, thuật toán cốt lõi của tôi có thể sẽ tập trung vào cung và cầu. Vì Ethereum là một "đồng tiền" có những ứng dụng thực tế—dù là để trả phí gas, mua NFT hay tạo LP—nên ETH là bắt buộc. Do đó, có thể cần phải tính toán một tham số dựa trên mức độ hoạt động của mạng lưới để đo lường cung và cầu ETH trong một khoảng thời gian. Tham số này sau đó sẽ được kết hợp với chi phí thực tế của việc thực hiện các giao dịch trên Ethereum và so sánh với giá theo các thông số lịch sử tương tự để đưa ra một mức giá hợp lý.

Tuy nhiên, theo phương pháp này, nếu tốc độ tăng trưởng hoạt động trên Ethereum không theo kịp tốc độ giảm chi phí, giá ETH sẽ không tăng. Trong hai năm qua, mức độ hoạt động trên Ethereum thực tế đã cao hơn so với thị trường tăng giá năm 2021 tại một số thời điểm, nhưng do chi phí giảm, nhu cầu về Ethereum không cao, dẫn đến tình trạng dư cung Ethereum thực sự.

Tuy nhiên, điều duy nhất mà phương pháp định giá này, khi so sánh với lịch sử, không thể tính đến chính là tiềm năng của Ethereum. Có lẽ đến một lúc nào đó, khi Ethereum trải qua giai đoạn bùng nổ tương tự như thời kỳ DeFi mới nổi, chúng ta sẽ cần tính đến "tỷ lệ thị trường/ước mơ".