Đổi mới quản trị cơ sở hạ tầng tín dụng trên chuỗi: Thực tiễn của ngành từ DAO đến mô hình quản lý

Giới thiệu: Khi DeFi gặp "Khủng hoảng tuổi trung niên"

Kể từ nửa cuối năm 2024, một hiện tượng đáng chú ý đã xuất hiện trong lĩnh vực cho vay DeFi: một số giao thức hàng đầu đã đồng loạt bắt đầu điều chỉnh cấu trúc quản trị, chuyển từ quản trị DAO thuần túy sang các mô hình lai linh hoạt hơn. Đằng sau sự thay đổi này là quá trình khám phá tập thể của toàn ngành trước sự thể chế hóa, áp lực pháp lý và những điểm nghẽn về hiệu quả. Hệ thống quản lý MetaMorpho của Morpho ra mắt năm 2024, nỗ lực của Aave nhằm tạo ra một thị trường chỉ dành cho tổ chức, và các cuộc thảo luận của Compound về Kho bạc đều hướng đến một hướng: mô hình quản trị "một người, một phiếu bầu" truyền thống đang bộc lộ những hạn chế trước nhu cầu thị trường thay đổi nhanh chóng. Bài viết này cố gắng trả lời một câu hỏi cốt lõi bằng cách so sánh và phân tích những điều chỉnh chiến lược của một số giao thức lớn trong giai đoạn 2024-2025: Làm thế nào để các giao thức cho vay DeFi tìm được sự cân bằng giữa lý tưởng phi tập trung và hiệu quả thương mại? Chúng tôi sẽ sử dụng mô hình Permissionless của Gearbox Protocol ra mắt vào tháng 3 năm 2025 làm nghiên cứu điển hình chính và tiến hành so sánh theo chiều ngang với các hoạt động của các giao thức như Morpho, Aave và Compound để đánh giá sự khác biệt về hiệu suất của các mô hình quản trị khác nhau trong hoạt động thực tế.

"Bệnh mãn tính" do DAO quản lý

Trong năm qua, thị trường cho vay trực tuyến đã trải qua một cuộc khủng hoảng bản sắc sâu sắc. Câu chuyện từ năm 2020 đến 2022 xoay quanh "sự dân chủ hóa của tài chính không cần cấp phép", nhưng đến năm 2024, khi các gã khổng lồ tài chính truyền thống như Coinbase và BlackRock thực sự bắt đầu triển khai cho vay trực tuyến, toàn bộ ngành công nghiệp đột nhiên nhận ra mình không còn phải đối mặt với thách thức "làm thế nào để thu hút nhà đầu tư bán lẻ", mà là "làm thế nào để phục vụ khách hàng tổ chức trong khi vẫn tuân thủ các nguyên tắc phi tập trung ban đầu". Biểu hiện trực tiếp nhất của tình trạng khó khăn này là sự sụp đổ của hiệu quả quản trị. Lấy Compound làm ví dụ: một đề xuất vào năm 2024 về việc bổ sung các loại tài sản thế chấp mới đã mất hơn tám tuần từ khi thảo luận đến khi phê duyệt cuối cùng, trong thời gian đó, cửa sổ thị trường đã đóng. Mặc dù Aave đã cải thiện phần nào điều này thông qua quy trình phê duyệt nhanh (bỏ phiếu Snapshot), nhưng vấn đề cơ bản vẫn chưa được giải quyết: khi một giao thức cần phục vụ 50 nhóm người dùng với khẩu vị rủi ro khác nhau, logic "bao trùm tất cả" của DAO chắc chắn sẽ dẫn đến "sự chậm chạp".

Một thách thức khác bị đánh giá thấp là khả năng tương thích với quy định. Các quy định MiCA của EU và các hành động thực thi của SEC Hoa Kỳ đã khiến toàn bộ ngành công nghiệp nhận ra rằng "phi tập trung thuần túy" không phải là lá chắn cho các miễn trừ quy định cũng như không có lợi cho việc tích hợp với các tổ chức tài chính truyền thống. Các quỹ của tổ chức yêu cầu các bên chịu trách nhiệm được xác định rõ ràng, quy trình kiểm soát rủi ro minh bạch và hồ sơ ra quyết định có thể kiểm toán - chính xác là những điểm yếu của quản trị DAO truyền thống. Trong bối cảnh này, một làn sóng "tái cấu trúc mô hình quản trị" đã nổi lên vào năm 2024. Morpho tiên phong trong MetaMorpho, cho phép các nhóm chuyên nghiệp tạo kho lưu trữ và quản lý các thông số rủi ro một cách tự chủ; Aave đã ra mắt chương trình Aave Arc, cung cấp cho khách hàng tổ chức một thị trường KYC chuyên dụng; Euler đã ra mắt EVC (Ethereum Vault Connector) để đạt được sự cô lập rủi ro theo mô-đun hơn. Điểm chung giữa những nỗ lực này là: trong khi vẫn duy trì tính phi tập trung ở lớp giao thức, ủy quyền quyết định vận hành cho các thị trường cụ thể cho các nhóm chuyên nghiệp.

"Bản đồ loài" của bốn mô hình quản trị

Compound: Là một công ty bảo thủ, Compound vẫn tuân thủ quy trình quản trị on-chain hoàn chỉnh, yêu cầu một quy trình đầy đủ các đề xuất, bỏ phiếu và khóa thời gian cho bất kỳ điều chỉnh tham số nào. Ưu điểm của mô hình này là tính minh bạch cao và sự tham gia mạnh mẽ của cộng đồng, nhưng cái giá phải trả là chu kỳ ra quyết định dài (thường từ 2-4 tuần) và khó khăn trong việc phản ứng nhanh chóng với những thay đổi của thị trường. Năm 2024, tổng số thị trường của Compound chỉ tăng từ 32 lên 41, tụt hậu đáng kể so với các đối thủ cạnh tranh. Tuy nhiên, công bằng mà nói, định vị của Compound là "ổn định là trên hết", và thành tích ba năm không có nợ xấu chứng minh lợi thế kiểm soát rủi ro của mô hình này. Trong một ngành công nghiệp thường theo đuổi tốc độ, Compound giống như một người thợ thủ công già nua, kiên quyết với việc ủ bia thủ công - chậm nhưng chất lượng đáng tin cậy.

Morpho: Một nền tảng phi tập trung triệt để. Hệ thống MetaMorpho của Morpho có lẽ là nỗ lực phi tập trung triệt để nhất cho đến nay. Bản thân giao thức chỉ chịu trách nhiệm về logic cho vay và cơ chế thanh lý cơ bản; việc tạo ra các thị trường cụ thể, lựa chọn tài sản và các thông số rủi ro hoàn toàn do người quản lý quyết định. Điều này đã dẫn đến tốc độ mở rộng đáng kinh ngạc: vào năm 2024, Morpho đã bổ sung hơn 200 thị trường và TVL tăng từ 800 triệu đô la lên 2,8 tỷ đô la (tăng 250%). Tuy nhiên, các vấn đề cũng đã rõ ràng. Tính đến tháng 5 năm 2025, 10 người quản lý hàng đầu của Morpho đã kiểm soát hơn 65% TVL và rủi ro tập trung hóa không thể bị bỏ qua. Đáng lo ngại hơn, một số người quản lý, vì theo đuổi lợi nhuận cao hơn, đã bắt đầu chấp nhận tài sản thế chấp có tính thanh khoản kém và các rủi ro tiềm ẩn đang tích tụ. Morpho giống như việc trao vô lăng cho hành khách, chỉ chịu trách nhiệm phanh xe - miễn là hệ thống phanh đủ nhạy.

Aave: Người đi bộ trong tình thế tiến thoái lưỡng nan. Aave đã áp dụng một cách tiếp cận tương đối ôn hòa: quỹ chính vẫn do DAO quản lý chặt chẽ, nhưng một thị trường tùy chỉnh được cung cấp cho khách hàng tổ chức thông qua Aave Arc. Ưu điểm của hệ thống "đường đôi" này là nó vẫn giữ được nền tảng phi tập trung trong khi vẫn đáp ứng linh hoạt các nhu cầu của tổ chức. Tuy nhiên, độ phức tạp vận hành đã tăng lên đáng kể; chi phí phát triển của Aave đã tăng 40% so với cùng kỳ năm 2024, và tăng trưởng thị trường Arc thấp hơn nhiều so với kỳ vọng (TVL chỉ chiếm 8% tổng số). Một lý do chính là các khách hàng tổ chức nhận thấy rằng mặc dù các yêu cầu về Hiểu biết Khách hàng (KYC) của Arc đáp ứng được các yêu cầu tuân thủ, nhưng chúng không mang lại lợi thế đáng kể về lãi suất, dẫn đến sự hấp dẫn không đủ. Aave giống như một người cưỡi hai con ngựa cùng một lúc - về mặt lý thuyết thì khả thi, nhưng thực tế lại cực kỳ mệt mỏi.

Compound V3: Nỗ lực của một người thợ tinh chỉnh. Compound V3 cố gắng cải thiện khuôn khổ DAO truyền thống bằng cách giới thiệu cơ chế "đề xuất nhanh": đối với các điều chỉnh tham số rủi ro thấp (chẳng hạn như tinh chỉnh lãi suất), một quy trình đơn giản hóa có thể được triển khai, giảm thời gian phê duyệt từ 4 tuần xuống còn 1 tuần. Điều này phần nào giảm bớt các vấn đề về hiệu quả, nhưng về cơ bản vẫn nằm trong khuôn khổ DAO, và thực tiễn năm 2024 cho thấy tốc độ mở rộng thị trường của nó vẫn còn hạn chế. Một so sánh cho thấy sự đồng thuận ngày càng tăng trong ngành: quản trị DAO thuần túy không phù hợp với tốc độ thị trường hiện tại, nhưng việc từ bỏ hoàn toàn phi tập trung sẽ tạo ra những vấn đề mới. Điều quan trọng là tìm ra "ranh giới phi tập trung" phù hợp - những quyết định nào phải duy trì ở cấp độ DAO (chẳng hạn như các tham số giao thức cốt lõi và mô hình kinh tế), và những quyết định nào có thể được phân cấp cho các nhóm chuyên biệt (chẳng hạn như quản lý rủi ro trong các thị trường cụ thể).

"Fast and Furious" của Gearbox

Mô hình Permissionless của Gearbox, ra mắt vào tháng 3 năm 2025, có thể được coi là một biến thể của mô hình Morpho Curator, nhưng có thêm các ràng buộc. Logic cốt lõi là: lớp giao thức cung cấp cơ sở hạ tầng cho vay và đòn bẩy được chuẩn hóa, người quản lý chịu trách nhiệm tạo ra các thị trường cụ thể và quản lý các thông số rủi ro, nhưng người quản lý phải tự chịu khoản lỗ đầu tiên (thông qua cơ chế đặt cược) và hoạt động của họ tuân theo tính minh bạch trên chuỗi. Dữ liệu cho thấy mô hình này đã đạt được thành công ban đầu đáng kể. Từ tháng 3 đến tháng 8 năm 2025, TVL của Gearbox đã tăng từ 105 triệu đô la lên 329 triệu đô la, tốc độ tăng trưởng là 213%. Đặc biệt đáng chú ý là nhóm chuyên dụng Lido, ứng dụng quy mô lớn đầu tiên của mô hình Permissionless, với TVL tăng từ 72 triệu đô la lên 296 triệu đô la. Tốc độ tăng trưởng này thực sự ấn tượng trong môi trường thị trường hiện tại—để so sánh, tốc độ tăng trưởng TVL chung của Aave trong cùng kỳ là 45%, Compound là 31% và Morpho là 89%.

Điều thậm chí còn thú vị hơn là sự so sánh về tốc độ mở rộng. Gearbox đã triển khai 42 thị trường mới trên 5 chuỗi trong 3 tháng, so với chỉ 41 thị trường trong cả năm 2024. Sự tăng tốc này được thúc đẩy bởi hiệu quả ra quyết định được cải thiện nhờ mô hình quản lý: không còn cần phải trải qua quy trình đề xuất DAO cho từng thị trường, quản lý có thể hành động nhanh chóng dựa trên các cơ hội thị trường. Ngược lại, chu kỳ ra mắt trung bình của Compound cho mỗi thị trường mới trong năm 2024 là 3,2 tuần, của Aave là 2,1 tuần, trong khi Gearbox đã rút ngắn chu kỳ này xuống còn trung bình 5 ngày thông qua mô hình Không cần cấp phép. Tuy nhiên, việc mở rộng nhanh chóng cũng đặt ra nhiều câu hỏi. Gearbox hiện đã "kích hoạt" khả năng triển khai trên 28 chuỗi EVM, nhưng thực tế chỉ hoạt động trên 9 chuỗi. Mặc dù chiến lược "mạng lưới rộng" này giúp giảm chi phí vận hành, nhưng nó cũng đồng nghĩa với việc một lượng lớn thanh khoản bị phân tán. Lấy ví dụ về Plasma pool, mặc dù TVL đạt 80 triệu đô la, nhưng nó được phân bổ trên 4 chuỗi khác nhau, và độ sâu thanh khoản thực tế trên một chuỗi không cao. Điều này tương tự như vấn đề mà Morpho gặp phải: sự phân mảnh thị trường quá mức có thể làm suy yếu hiệu quả vốn.

Một chỉ số đáng chú ý khác là chất lượng của các nhà quản lý. Gearbox hiện đang hợp tác với năm nhà quản lý, bao gồm Invariant Group, Re7 và Maven11, quản lý tổng quy mô tài sản hơn 1,5 tỷ đô la, với bốn trong số họ được xếp hạng trong số 15 nhà quản lý DeFi hàng đầu. Điều này chắc chắn phản ánh một mức độ thể chế hóa nhất định, nhưng khi so sánh với Morpho cho thấy một khoảng cách: Hệ sinh thái nhà quản lý của Morpho bao gồm hơn 30 tổ chức chuyên nghiệp như Gauntlet, Steakhouse Financial và Block Analitica, quản lý tổng quy mô tài sản vượt quá 5 tỷ đô la. Chiều rộng và chiều sâu của hệ sinh thái nhà quản lý quyết định trực tiếp khả năng phục hồi của mô hình. Kiểm tra rủi ro là một khía cạnh quan trọng khác. Gearbox chính thức nhấn mạnh rằng họ đã đạt được mức nợ xấu bằng không trong thời kỳ biến động thị trường cực đoan vào ngày 10 tháng 10 năm 2024, đây thực sự là một dấu hiệu tích cực. Tuy nhiên, cần lưu ý rằng bản chất cực đoan của thử nghiệm này tương đối hạn chế (ETH đã giảm 12% trong một ngày). Một bài kiểm tra căng thẳng thực sự nên đề cập đến sự cố Terra vào tháng 5 năm 2022 hoặc sự kiện thiên nga đen ngày 12 tháng 3 năm 2020. Để so sánh, Aave đã gánh chịu khoản nợ xấu khoảng 5,3 triệu đô la trong sự kiện ngày 12 tháng 3 năm 2020, nhưng khoản nợ này đã được bảo hiểm và quỹ cộng đồng chi trả; Compound đã bị trì hoãn thanh lý khoảng 8,6 triệu đô la, nhưng cuối cùng không dẫn đến tổn thất thực tế. Morpho, do ra mắt muộn hơn, vẫn chưa trải qua bài kiểm tra rủi ro hệ thống thực sự, đây là một lý do tại sao thị trường vẫn thận trọng trước sự mở rộng nhanh chóng của nó.

Sự chuyển đổi chiến lược “đánh vào chân tường”

Vào tháng 8 năm 2025, Gearbox DAO đã thông qua đề xuất GIP-264, quyết định từ bỏ hoàn toàn nhóm quản trị DAO truyền thống và chuyển đổi hoàn toàn sang mô hình không cần cấp phép. Quyết định này đã gây ra tranh luận gay gắt trong cộng đồng, vì nó đánh dấu sự thay đổi hoàn toàn so với khái niệm trước đây của giao thức về "quyết định do cộng đồng thúc đẩy cho các thị trường cụ thể". Từ góc độ kinh doanh, lựa chọn này là dễ hiểu: nhóm không cần cấp phép đã chiếm hơn 70% tổng TVL, và tốc độ tăng trưởng của nó vượt xa nhóm DAO; việc duy trì hai hệ thống rõ ràng là không hiệu quả về mặt chi phí. TVL của nhóm DAO chỉ tăng từ 82 triệu lên 98 triệu vào năm 2024 (tăng 19%), trong khi nhóm không cần cấp phép tăng 180% trong cùng kỳ. Quan trọng hơn, chi phí vận hành của nhóm DAO (bao gồm chi phí thời gian và nhân lực cho quy trình quản trị) thực sự cao hơn. Điều này giống như một công ty nhận thấy đơn vị kinh doanh truyền thống của mình không chỉ tăng trưởng chậm mà còn liên tục tiêu tốn tài nguyên, cuối cùng quyết định đưa ra một quyết định táo bạo.

Tuy nhiên, những phản đối mà phe đối lập đưa ra không phải là không có căn cứ. Thứ nhất, liệu tỷ lệ TVL (TVL) 70% có đủ để đại diện cho "người dùng bỏ phiếu bằng chân" không? Cần cân nhắc rằng nhóm Không Cấp Phép được hưởng các nguồn lực ưu tiên từ giao thức trong các mối quan hệ tiếp thị và quản lý. Thứ hai, liệu việc từ bỏ hoàn toàn nhóm DAO có khiến giao thức mất đi nền tảng tường thuật "phi tập trung" của nó không? Trong môi trường pháp lý hiện tại, điều này thực sự có thể là một bất lợi. Uniswap đã thu hút sự chú ý của SEC do khả năng kiểm soát front-end quá tập trung, trong khi quản trị DAO thuần túy của Compound đã trở thành một điểm phòng thủ. Từ góc độ so sánh trong ngành, lựa chọn của Gearbox khá cấp tiến. Aave đã chọn cách tiếp cận theo hướng song song, Compound vẫn khăng khăng giữ vị thế thống trị của DAO, và ngay cả Morpho cũng duy trì quản trị DAO ở lớp giao thức (mặc dù lớp thị trường được giao hoàn toàn cho các quản lý). Gearbox là giao thức chính thống đầu tiên "đặt cược" hoàn toàn vào mô hình quản lý. Đây có thể là một bước ngoặt cho ngành, hoặc cũng có thể là một thử nghiệm tốn kém. Thiết kế của quy trình di chuyển rất đáng chú ý. Để đảm bảo quá trình chuyển đổi diễn ra suôn sẻ, Gearbox đã triển khai hai quản trị viên tổ chức mới (Maven11 và KPK) để tiếp quản nguồn tài trợ từ quỹ DAO ban đầu. Tuy nhiên, một vấn đề tế nhị nảy sinh: người dùng đang được "hướng dẫn" di chuyển hay di chuyển "tự nguyện"? Nếu việc hỗ trợ và tối ưu hóa quỹ DAO dần dần chấm dứt, về cơ bản người dùng đang thụ động chấp nhận mô hình mới. "Sự ép buộc mềm" này có thể gieo mầm cho các vấn đề trong tương lai—nếu phát sinh vấn đề với mô hình mới, cộng đồng có thể cảm thấy bị tước mất quyền lựa chọn của mình.

Nền kinh tế của người quản lý: Một tấm gương hai mặt

Sự trỗi dậy của mô hình quản lý (curator) về cơ bản là kết quả tất yếu của quá trình "chuyên môn hóa" trong lĩnh vực DeFi. Tuy nhiên, chúng ta cần tỉnh táo nhận thức rằng mô hình này còn lâu mới hoàn hảo. Mặt tích cực thì rõ ràng: các đội ngũ chuyên nghiệp có thể cung cấp khả năng quản lý rủi ro tinh tế hơn, phản ứng thị trường nhanh hơn và giao diện thân thiện hơn với người dùng cho các kết nối tổ chức. Dữ liệu của Morpho cho thấy các thị trường do quản lý của họ quản lý có tỷ lệ sử dụng vốn trung bình cao hơn 23% so với các thị trường do DAO quản lý. Gearbox tuyên bố rằng các quản lý của họ có thể hoàn thành việc triển khai các thị trường mới trong vòng 5 ngày, trong khi quy trình truyền thống mất 3-4 tuần. Những cải tiến về hiệu quả này là có thật, giống như một đầu bếp chuyên nghiệp thực sự có thể chế biến những món ăn tinh tế hơn so với một căn bếp gia đình.

Tuy nhiên, không thể bỏ qua mặt tối. Đầu tiên, đó là rủi ro tập trung hóa. Trong cả Morpho và Gearbox, 5 nhà quản lý hàng đầu kiểm soát hơn 50% tổng giá trị (TVL). Nếu những nhà quản lý này đưa ra đánh giá sai lầm mang tính hệ thống (như sự sụp đổ của 3AC và Celsius vào năm 2022), toàn bộ giao thức sẽ bị ảnh hưởng nghiêm trọng. Một rủi ro nguy hiểm hơn là sự thông đồng tiềm ẩn giữa các nhà quản lý—mặc dù về mặt lý thuyết, mỗi thị trường là độc lập, nhưng nếu một số nhà quản lý lớn sử dụng các mô hình kiểm soát rủi ro tương tự, rủi ro hệ thống có thể được khuếch đại. Thứ hai, đó là sự mơ hồ về trách nhiệm pháp lý. Khi xảy ra nợ xấu, nhà quản lý hay giao thức sẽ chịu gánh nặng? Giải pháp của Morpho liên quan đến việc nhà quản lý đặt cược để trang trải khoản lỗ ban đầu, nhưng tỷ lệ đặt cược thường chỉ bằng 5-10% quy mô thị trường, nghĩa là các khoản nợ xấu lớn vẫn sẽ được chuyển sang giao thức. Cơ chế của Gearbox cũng tương tự và chưa trải qua thử nghiệm căng thẳng thực sự. Ngược lại, mặc dù Aave chậm hơn, nhưng ranh giới trách nhiệm của nó lại rõ ràng: giao thức chịu mọi rủi ro, được quỹ bảo hiểm chi trả.

Thứ ba là sự bất đối xứng thông tin. Mặc dù tất cả các hoạt động đều diễn ra trên chuỗi, nhưng người dùng thông thường khó có thể đánh giá mức độ rủi ro của người quản lý theo thời gian thực. Morpho đã chứng kiến những trường hợp người quản lý âm thầm tăng tỷ lệ tài sản rủi ro, chỉ bị phát hiện sau khi ai đó tiết lộ trên diễn đàn. Gearbox hiện đang dựa vào các bảng điều khiển của bên thứ ba như Dune để đảm bảo tính minh bạch, nhưng điều này kém hơn nhiều so với hệ thống giám sát rủi ro gốc của giao thức. Thứ tư là thiếu cơ chế thoát. Về mặt lý thuyết, nếu người dùng không hài lòng với quyết định của người quản lý, họ có thể rút tiền và chuyển sang thị trường khác. Tuy nhiên, trên thực tế, việc rút tiền thường mất thời gian chờ (do nhu cầu quản lý thanh khoản), và việc chuyển đổi thị trường sẽ phát sinh phí gas và khả năng thua lỗ do trượt giá. "Tính cố định" này thực sự khiến người quản lý thiếu các ràng buộc bên ngoài, khiến họ giống như một công ty độc quyền mà không có áp lực cạnh tranh.

Cái bẫy "phồng rộp" của việc mở rộng đa chuỗi

Cả Gearbox và Morpho đều quảng bá mạnh mẽ khả năng triển khai đa chuỗi của họ, nhưng chiến lược này cần được xem xét kỹ lưỡng hơn. Gearbox tuyên bố được "kích hoạt" trên 28 chuỗi EVM, nhưng thực tế chỉ hoạt động trên 9 chuỗi. Morpho hoạt động trên 12 chuỗi. Ngược lại, Aave chỉ tập trung vào 6 chuỗi chính thống, và Compound chỉ có mạng chính Ethereum và một vài chuỗi L2. Chiến lược nào vượt trội hơn? Lý do đằng sau việc hỗ trợ nhiều chuỗi là để nắm bắt nhiều thị trường gia tăng hơn, đặc biệt là các cơ hội ban đầu trong các chuỗi L2 mới nổi. Các nhóm của Gearbox trên Plasma và Etherlink thực sự đã tận dụng được khoảng trống thanh khoản ban đầu của các chuỗi này, đạt được TVL lần lượt là 80 triệu đô la và 17 triệu đô la. Điều này thành công từ góc độ một chuỗi duy nhất, nhưng vấn đề nảy sinh khi xem xét ở cấp độ giao thức tổng thể.

Thứ nhất, sự phân mảnh thanh khoản làm suy yếu nghiêm trọng hiệu quả vốn. Khi cùng một loại tài sản được phân bổ trên 10 chuỗi, độ sâu của một chuỗi duy nhất không đủ để hỗ trợ cho vay quy mô lớn, đòi hỏi lãi suất cao hơn để bù đắp rủi ro thanh khoản. Dữ liệu của Aave cho thấy tỷ lệ sử dụng trung bình của USDC trên mạng chính Ethereum là 75%, trong khi trên một số chuỗi L2 nhỏ hơn, tỷ lệ sử dụng của các nhóm có cùng thông số chỉ là 40%. Thứ hai, rủi ro liên chuỗi bị đánh giá thấp một cách có hệ thống. Sự sụp đổ của Multichain vào năm 2024 đã dẫn đến khoản lỗ vượt quá 120 triệu đô la cho nhiều giao thức, hầu hết trong số đó là các giao thức đa chuỗi. Mỗi chuỗi bổ sung làm tăng sự phụ thuộc vào các cầu nối liên chuỗi, vốn vẫn là mắt xích dễ bị tổn thương nhất trong toàn bộ không gian tiền điện tử. Mặc dù Gearbox tuyên bố sử dụng "cầu nối chính thức", nhưng các cầu nối chính thức cũng không thể đảm bảo an ninh tuyệt đối - Cầu Ronin là một ví dụ điển hình. Thứ ba, có sự gia tăng tiềm ẩn về chi phí vận hành. Mặc dù Gearbox nói rằng "kích hoạt" không đồng nghĩa với "vận hành", nhưng mỗi chuỗi đều yêu cầu các oracle, bot thanh lý và hệ thống giám sát. Quan trọng hơn, còn có nợ kỹ thuật: khả năng tương thích của các EVM khác nhau không phải là 100% và khi cần nâng cấp hợp đồng, chi phí phối hợp của 28 chuỗi cao hơn nhiều so với 6 chuỗi.

Ngược lại, chiến lược "chuỗi chính chọn lọc" của Aave, mặc dù có vẻ bảo thủ, nhưng lại mang lại hiệu quả vốn và bảo mật vượt trội. Tổng giá trị giao dịch (TVL) trên chuỗi đơn Ethereum của mạng chính này vượt quá 12 tỷ đô la, vượt xa quy mô chuỗi đơn của bất kỳ giao thức đa chuỗi nào, ngụ ý độ sâu thanh khoản lớn hơn và chi phí cho vay thấp hơn. Chiến lược của Compound thậm chí còn cực đoan hơn: chỉ tập trung vào Ethereum, nhưng tối đa hóa bảo mật và ổn định, dẫn đến ba năm không có nợ xấu và biến nó thành lựa chọn ưu tiên của các nhà đầu tư tổ chức. Việc mở rộng đa chuỗi về cơ bản là một "ảo tưởng hiệu quả": bề ngoài, số lượng thị trường và độ phủ sóng chuỗi có vẻ rộng lớn, nhưng hào nước thực sự không nằm ở bề rộng mà nằm ở chiều sâu. Hiệu ứng mạng lưới của DeFi là hiệu ứng mạng lưới của thanh khoản; phi tập trung làm suy yếu hiệu ứng này. Giống như một chuỗi nhà hàng, việc mở 100 chi nhánh tầm thường kém cạnh tranh hơn so với việc tập trung nguồn lực vào 10 cửa hàng boutique.

"Thương mại Faustian" được thể chế hóa

Bối cảnh bao trùm của cuộc cách mạng mô hình quản trị này là làn sóng "thể chế hóa" trong DeFi. Tuy nhiên, chúng ta cần đặt câu hỏi: liệu thể chế hóa có thực sự là tương lai của DeFi? Những người ủng hộ có một logic rõ ràng: các quỹ thể chế, với quy mô lớn, tính ổn định cao và khả năng kiểm soát rủi ro chuyên nghiệp, là yếu tố thiết yếu để DeFi mở rộng quy mô. Dữ liệu chứng minh điều này: vào năm 2024, các quỹ thể chế chiếm 29% tổng TVL của DeFi, tăng từ 12%, đóng góp phần lớn vào mức tăng trưởng gia tăng. Khả năng thu hút các nhà quản lý tổ chức như Maven11 và KPK của Gearbox, cùng với sự hợp tác của Morpho với các công ty kiểm soát rủi ro hàng đầu như Gauntlet, thực sự đã nâng cao tính chuyên nghiệp của các giao thức. Nhưng những lo ngại của những người phản đối cũng chính đáng không kém: chẳng phải mục đích ban đầu của DeFi là "loại bỏ các bên trung gian" sao? Khi chúng ta giới thiệu các nhà quản lý tổ chức, quyền truy cập KYC và các đội ngũ kiểm soát rủi ro chuyên nghiệp, thì còn bao nhiêu khác biệt giữa DeFi và tài chính truyền thống? Rủi ro thực tế hơn là việc thể chế hóa có thể biến DeFi thành một "câu lạc bộ được cấp phép", loại trừ một cách có hệ thống các nhóm nhỏ và người dùng cá nhân.

Một xu hướng đáng lo ngại là tình trạng "độc quyền hóa" hệ sinh thái quản lý. Trong số 15 quản lý hàng đầu của Morpho, 9 đơn vị cũng cung cấp dịch vụ tư vấn rủi ro cho các giao thức như Aave và Compound. Điều này có nghĩa là gì? Nghĩa là các quyết định về rủi ro cho toàn bộ thị trường cho vay DeFi thực chất được kiểm soát bởi chưa đến 20 tổ chức. Một khi các tổ chức này áp dụng các mô hình và giả định tương tự (mà có thể họ đã làm như vậy), rủi ro hệ thống sẽ được khuếch đại đáng kể. Chẳng phải bài học từ cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 là "mọi người đều sử dụng cùng một mô hình kiểm soát rủi ro" hay sao? Một vấn đề khác bị bỏ qua là sự biến mất của hoạt động kinh doanh chênh lệch giá theo quy định. Một lợi thế lớn của DeFi thời kỳ đầu là tính linh hoạt được tạo ra bởi các vùng xám trong quy định, nhưng khi các giao thức tích cực áp dụng việc thể chế hóa, áp dụng KYC và xác định rõ ràng các bên chịu trách nhiệm, về cơ bản chúng đang từ bỏ lợi thế này. MiCA của EU và luật về stablecoin tiềm năng của Hoa Kỳ đều yêu cầu rõ ràng các tổ chức được cấp phép phải tuân thủ các quy tắc tài chính truyền thống như tỷ lệ an toàn vốn và tỷ lệ bao phủ thanh khoản. Nếu cuối cùng các giao thức DeFi cũng phải tuân thủ các quy tắc này, liệu cấu trúc chi phí của chúng có trở nên tương tự như tài chính truyền thống, do đó mất đi lợi thế cạnh tranh không?

Câu hỏi triết học cơ bản hơn là: chúng ta thực sự muốn loại hệ thống tài chính nào? Nếu câu trả lời là "tài chính truyền thống hiệu quả hơn", thì thể chế hóa là tốt. Nhưng nếu câu trả lời là "một hệ thống tài chính thực sự phi tập trung, chống kiểm duyệt, không cần cấp phép", thì hướng đi hiện tại là đáng ngờ. Thành công của Uniswap chứng minh chính xác rằng các giao thức tối giản, thực sự phi tập trung cũng có thể đạt được thị phần khổng lồ (TVL vượt quá 4 tỷ đô la, và hoàn toàn không cần người quản lý hay quản trị). Điều này giống như việc hỏi: chúng ta muốn một cỗ xe ngựa hay một chiếc ô tô nhanh hơn? Nếu DeFi chỉ đơn thuần là đưa tài chính truyền thống lên blockchain, thì mục đích của nó là gì?

Không có câu trả lời hoàn hảo, chỉ có nghệ thuật cân nhắc các lựa chọn.

Bằng cách so sánh và phân tích Gearbox, Morpho, Aave và Compound, chúng ta có thể rút ra một số kết luận. Thứ nhất, quản trị DAO truyền thống thực sự có những điểm nghẽn về hiệu quả, nhưng "sự chậm chạp" của nó không nhất thiết là một điều xấu. Kỷ lục ba năm không có nợ xấu của Compound chứng minh rằng sự thận trọng và minh bạch có giá trị không thể thay thế trong quản lý rủi ro. Tốc độ không phải lúc nào cũng tốt, đặc biệt là khi xử lý tiền của người khác. Thứ hai, mô hình quản lý cải thiện hiệu quả, nhưng phải trả giá bằng rủi ro tập trung và trách nhiệm mơ hồ. Sự mở rộng nhanh chóng của Morpho và Gearbox rất ấn tượng, nhưng nó chưa được kiểm chứng trong toàn bộ chu kỳ. Một bài kiểm tra quan trọng sẽ là: quản lý và giao thức sẽ chia sẻ tổn thất như thế nào khi các khoản nợ xấu quy mô lớn lần đầu tiên xảy ra, và liệu cộng đồng có chấp nhận điều đó không? Thứ ba, việc mở rộng đa chuỗi có vẻ hấp dẫn, nhưng thực tế nó có thể là một cái bẫy hiệu quả. Hiệu quả vốn và độ sâu thanh khoản quan trọng hơn quy mô thị trường; chiến lược quản lý của Aave có thể vượt trội hơn về lâu dài. Thứ tư, thể chế hóa là một con dao hai lưỡi. Điều này mang lại tính chuyên nghiệp và quy mô, nhưng cũng có thể khiến DeFi mất đi những lợi thế cơ bản. Ngành công nghiệp này cần tìm được sự cân bằng giữa việc tiếp nhận các quỹ tổ chức và duy trì tính phi tập trung, thay vì theo đuổi một chiều hướng.

Cuối cùng, việc Gearbox chuyển đổi hoàn toàn sang mô hình không cần cấp phép là một thử nghiệm táo bạo, và thành công hay thất bại của nó sẽ tác động sâu sắc đến định hướng tương lai của toàn bộ lĩnh vực cho vay DeFi. Nếu thành công, chúng ta có thể thấy nhiều giao thức khác sẽ làm theo; nếu thất bại, nó sẽ là một câu chuyện cảnh báo về "sự tập trung quá mức". Dù sao đi nữa, thử nghiệm này xứng đáng được toàn ngành chú ý. Tương lai của DeFi sẽ không phải là chiến thắng của bất kỳ mô hình nào, mà là sự tồn tại song song của nhiều mô hình trong các tình huống khác nhau. Một số người dùng cần tính bảo mật cực cao của Compound, một số cần sự linh hoạt và hiệu quả của Morpho, và một số cần sự cân bằng mạnh mẽ của Aave. Nhiệm vụ của giao thức không phải là tìm ra "mô hình hoàn hảo", mà là nói rõ với người dùng: bạn đang phải đánh đổi những gì, bạn đang chấp nhận rủi ro gì và bạn sẽ nhận được lợi nhuận gì? Sự minh bạch và trung thực cuối cùng quan trọng hơn bất kỳ mô hình quản trị nào.