ETH 销毁追不上增发，V 神开始讲价值存储了？
- 核心观点：Vitalik 否定手续费销毁作为 ETH 可靠估值底部的叙事，指出销毁量随投机活动波动且难成稳定现金流；当销毁逻辑失效，公链代币需重新寻找价值支撑，ETH 的估值逻辑正向去中心化、安全性与价值存储转移。
- 关键要素：
- ETH 近 30 天销毁量仅抵消约 3.2% 新增发行，2026 年累计销毁约 1.92 万 ETH（约 4300 万美元），远低于 2022 年的 148 万 ETH。
- 按「年度销毁金额÷折现率」模型测算，ETH 理论估值仅约 12.5 亿美元，而实际市值约 2700 亿美元，差距超 200 倍，暴露模型局限。
- 各公链供应机制分化：BTC 年通胀约 0.82% 且四年减半；SOL 初始通胀 8% 逐年递减；BNB 无增发、靠季度销毁至 1 亿枚目标；AVAX 累计销毁 518 万枚仍不足以抵消增发。
- 手续费收入不稳定，高销毁主要源于 NFT 等投机活动，市场降温后同步萎缩，难以视为长期稳定现金流。
- 销毁仅为价值分配方式之一：SOL 优先费归验证者、TRX 资源租金归质押者，经济价值未必体现在销毁中，无法作为统一估值标准。
- Vitalik 强调以太坊的去中心化、抗审查、开源与隐私安全，认为 AI 时代不被单一主体控制的系统将更具价值。
เมื่อวันที่ 8 พฤศจิกายน Vitalik @VitalikButerinได้โพสต์กระทู้ยาวบน X เพื่อกลับมาพูดคุยถึงแหล่งที่มาของมูลค่าของ ETH อีกครั้ง
ในอดีต Ethereum มีเรื่องเล่าเรื่อง Ultrasound Money มาตลอด: การที่ระบบนิเวศมีความ活跃ผลักดันให้การใช้ Gas สูงขึ้น การเผาค่าธรรมเนียมอย่างต่อเนื่องไม่เพียงแต่สามารถชดเชยเงินเฟ้อได้เท่านั้น แต่ยังอาจทำให้ ETH เข้าสู่ภาวะเงินฝืดได้อีกด้วย
แต่ Vitalik มองว่าการเผาค่าธรรมเนียมไม่เคยเป็นฐานการประเมินมูลค่าที่เชื่อถือได้เลย เพราะในอดีตค่าธรรมเนียมจำนวนมากมาจากกิจกรรมเก็งกำไรภายในตลาดคริปโต เมื่อตลาดปรับตัวลง รายได้จากการเผาก็จะหดตัวตามไปด้วย
เขายังคงสนับสนุนการคงไว้ซึ่ง EIP-1559 แต่ถึงแม้ในอนาคตปริมาณการเผาจะน้อยกว่า 10% ของอุปทานใหม่ที่เพิ่มขึ้นในระยะยาว ก็ไม่จำเป็นต้องเสียใจกับเรื่องนี้ หากต้องแลกมาด้วยการตั้งใจไล่ล่าค่าธรรมเนียมที่สูงขึ้นเพื่อรักษาการเผาในระดับสูง ก็อาจสร้างความเสียหายต่อการกระจายอำนาจและการพัฒนาในระยะยาวของ Ethereum ได้
สิ่งนี้นำไปสู่คำถามหนึ่ง: หากตรรกะที่ว่า "แอปพลิเคชันยิ่งรุ่งเรือง การเผายิ่งมาก โทเคนยิ่งมีค่า" ไม่น่าเชื่อถืออีกต่อไป แล้วโทเคนของพับลิกเชนที่เพิ่มอุปทานอย่างต่อเนื่องทุกปีจะยังพึ่งพาอะไรในการรองรับการประเมินมูลค่า?
พับลิกเชนหลักเพิ่มอุปทานปีละเท่าไร และเผาไปเท่าไร?
พับลิกเชนแบบ PoS ส่วนใหญ่จำเป็นต้องออกโทเคนเพื่อให้รางวัลแก่ผู้ตรวจสอบ ขณะเดียวกันก็ลดอุปทานผ่านการเผาค่าธรรมเนียม กฎการออกและการเผาที่แตกต่างกันก็กำหนดการเปลี่ยนแปลงอุปทานที่แท้จริงของแต่ละพับลิกเชน
1、BTC: ลดลงครึ่งหนึ่งทุกสี่ปี อัตราเงินเฟ้อลดลงอย่างต่อเนื่อง
กฎอุปทานของ BTC นั้นง่ายที่สุด โดยมีเพดานอุปทานรวมประมาณ 21 ล้านเหรียญ ปัจจุบันแต่ละบล็อกให้รางวัล 3.125 BTC คำนวณจากการออกบล็อกเฉลี่ยทุกสิบนาที จะมีเหรียญใหม่เพิ่มขึ้นประมาณ 164,300 เหรียญต่อปี คิดเป็นอัตราเงินเฟ้อของอุปทานต่อปีประมาณ 0.82%
2、ETH: นับตั้งแต่ The Merge การเติบโตของอุปทานต่ำมาก แต่ล่าสุดกลับเร่งตัวขึ้นอีกครั้ง
หลัง The Merge ในปี 2022 การออก ETH ใหม่ลดลงอย่างมาก นับตั้งแต่การรวมเครือข่าย อุปทานสะสมเพิ่มขึ้นประมาณ 1.37%
EIP-1559 เผาค่าธรรมเนียมพื้นฐานทั้งหมด แต่ด้วยความแพร่หลายของ L2 และค่าธรรมเนียม Gas ที่ลดลง ในช่วง 30 วันที่ผ่านมา ปริมาณการเผาชดเชยอุปทานใหม่ได้เพียงประมาณ 3.2% เท่านั้น เรื่องเล่าเงินฝืดในอดีตจึงถูกท้าทาย
3、SOL: เพิ่มอุปทานอย่างต่อเนื่อง แต่อัตราเงินเฟ้อจะค่อยๆ ลดลง
Solana มีอัตราเงินเฟ้อเริ่มต้นที่ 8% ต่อปี ลดลงปีละ 15% โดยมีเป้าหมายระยะยาวที่ 1.5%
ในช่วงกระแส Meme ในปี 2024 ปริมาณการเผาต่อวันเคยสูงเกิน 10,000 SOL; ในเดือนมกราคม 2025 ปริมาณการเผาเคยชดเชยอุปทานใหม่ได้ประมาณ 23%
แต่หลังการนำ SIMD-0096 มาใช้ ค่าธรรมเนียมลำดับความสำคัญทั้งหมดตกเป็นของผู้ตรวจสอบ โดยเผาเพียง 50% ของค่าธรรมเนียมพื้นฐาน หลังจากนั้นปริมาณการเผาต่อวันลดลงเหลือประมาณ 700 SOL
4、BNB: ไม่พึ่งพาการเพิ่มอุปทานอย่างต่อเนื่อง แต่ลดอุปทานรวมผ่านการเผา
BNB ไม่มีการเพิ่มอุปทานอย่างต่อเนื่อง แต่ลดอุปทานผ่าน Auto-Burn รายไตรมาสและการเผา Gas แบบเรียลไทม์ตาม BEP-95 โดยมีเป้าหมายอุปทานรวมที่ 100 ล้านเหรียญ
การเผารายไตรมาสสี่ครั้งแรกก่อนปี 2026 มีประมาณ 6.2 ล้าน BNB Auto-Burn กำหนดปริมาณการเผาตามราคาเหรียญและจำนวนบล็อกที่ออก ส่วน BEP-95 จะเผาค่าธรรมเนียมเครือข่ายบางส่วน
5、TRX: การโอน stablecoin ยิ่ง活跃 อาจเผาได้มากขึ้น
TRON ออก TRX ผ่านรางวัลบล็อก ขณะเดียวกันก็เผาค่าธรรมเนียมทรัพยากร Energy และ Bandwidth ที่ผู้ใช้จ่าย
แต่ผู้ใช้ก็สามารถรับทรัพยากรได้ผ่านการสเตกหรือการเช่า ดังนั้นแม้ปริมาณการโอน USDT จะเพิ่มขึ้น ปริมาณการเผา TRX ก็อาจไม่เพิ่มขึ้นตามไปด้วย
6、AVAX: มีทั้งเพดานอุปทานและการเผาค่าธรรมเนียม
AVAX มีเพดานอุปทานรวมที่ 720 ล้านเหรียญ ให้รางวัลแก่ผู้ตรวจสอบผ่านการออกใหม่ ส่วนค่าธรรมเนียมบนเชนหลัก X, C และ P จะถูกเผาทั้งหมด
ณ ต้นเดือนพฤศจิกายน 2026 มีการสร้างสะสมประมาณ 474 ล้านเหรียญ โดยเป็นรางวัลสเตกกิ้งประมาณ 114 ล้านเหรียญ เผาสะสมประมาณ 5.18 ล้านเหรียญ ซึ่งยังไม่เพียงพอที่จะชดเชยอุปทานใหม่
7、SUI: ไม่มีการเพิ่มอุปทานไม่จำกัด สิ่งที่ต้องให้ความสนใจจริงๆ คือการปลดล็อก
SUI มีอุปทานรวมคงที่ที่ 10,000 ล้านเหรียญ อุปทานหมุนเวียนเพิ่มขึ้นmainlyจากการปลดล็อกโทเคน
Storage Fund ของ SUI จะล็อกค่าธรรมเนียมการจัดเก็บส่วนหนึ่งไว้ และชดเชยผู้ตรวจสอบผ่านผลตอบแทนการสเตก การลบข้อมูลสามารถเรียกคืนค่าธรรมเนียมส่วนใหญ่ได้ ส่วนที่ไม่ได้คืนจะ остаетсяในกองทุน ลดอุปทานหมุนเวียนเสรี แต่ไม่ใช่การเผาถาวร
หากประเมินมูลค่าตามปริมาณการเผา พับลิกเชนมีมูลค่าเท่าไรกันแน่?
ในการอภิปราย Vitalik ได้ย้อนกลับไปทบทวนโมเดล "การประเมินมูลค่าตามการเผา" ที่เคยได้รับความนิยม:
การประเมินมูลค่าโทเคน = มูลค่าการเผาต่อปี ÷ อัตราคิดลด
สมมติว่าพับลิกเชนแห่งหนึ่งเผาโทเคนมูลค่า 1 พันล้านดอลลาร์อย่างมั่นคงทุกปี คำนวณด้วยอัตราคิดลด 4% การประเมินมูลค่าตามทฤษฎีจะอยู่ที่ประมาณ 25 พันล้านดอลลาร์
แต่ Vitalik ชี้ให้เห็นทันทีว่า "ฐานการประเมินมูลค่า" ที่ว่านี้ไม่น่าเชื่อถือ
ยกตัวอย่าง ETH ในปี 2022 Ethereum เผาไปประมาณ 1.48 ล้าน ETH มูลค่าประมาณ 3.6 พันล้านดอลลาร์; แต่ในปี 2026 ณ วันที่ 8 พฤศจิกายน มีการเผาสะสมเพียงประมาณ 19,200 ETH มูลค่าประมาณ 43 ล้านดอลลาร์
หากนำมูลค่าการเผาของปีนี้มาคำนวณเป็นรายปีอย่างง่ายที่ประมาณ 50 ล้านดอลลาร์ คำนวณด้วยอัตราคิดลดเดียวกัน การประเมินมูลค่าตามทฤษฎีจะอยู่ที่เพียงประมาณ 1.25 พันล้านดอลลาร์ ขณะที่มูลค่าตลาดของ ETH ในช่วงเดียวกันอยู่ที่ประมาณ 2.7 แสนล้านดอลลาร์
两者相差超过 200 เท่า ซึ่งกลับเผยให้เห็นข้อจำกัดของโมเดลเอง
พับลิกเชนอื่นๆ ก็เผชิญปัญหาการประเมินมูลค่าที่คล้ายกัน
1、รายได้ค่าธรรมเนียมไม่เสถียร การเผาจำนวนมากในอดีตมาจากกิจกรรมเก็งกำไรเช่น NFT หลังจากตลาดเย็นลง รายได้ก็ลดลงตาม ยากที่จะมองว่าเป็นกระแสเงินสดที่มั่นคงในระยะยาว
2、การเผาเป็นเพียงวิธีหนึ่งในการจัดสรรมูลค่าของพับลิกเชน ค่าธรรมเนียมลำดับความสำคัญของ SOL ไหลไปยังผู้ตรวจสอบ ค่าเช่าทรัพยากรของ TRX อาจกลายเป็นผลตอบแทนของผู้สเตก มูลค่าเชิงเศรษฐกิจเหล่านี้ไม่ได้สะท้อนทั้งหมดในการเผาโทเคน
ดังนั้นมูลค่าการเผาสามารถวัดการ捕获มูลค่าบางส่วนได้ แต่ไม่สามารถเป็นมาตรฐานการประเมินมูลค่าที่เป็นเอกภาพสำหรับพับลิกเชนทั้งหมดได้
จากการเผาค่าธรรมเนียมสู่การสะสมมูลค่า ตรรกะการประเมินมูลค่าของ ETH กำลังเปลี่ยนไป?
หากการเผาค่าธรรมเนียมไม่สามารถเป็นพื้นฐานการประเมินมูลค่าที่เชื่อถือได้ แล้วมูลค่าระยะยาวของ ETH ยังมาจากไหนได้อีก?
Vitalik ให้ความสำคัญกับการกระจายอำนาจ การต้านทานการตรวจพิจารณา โอเพนซอร์ส ความเป็นส่วนตัว และความปลอดภัยของ Ethereum มากขึ้น เขากล่าวเป็นพิเศษว่าในยุคที่ AI พัฒนาอย่างรวดเร็ว ระบบที่สามารถทำงานได้อย่างเสถียรในระยะยาวและไม่ถูกควบคุมโดยหน่วยงานเดียวอาจมีค่ามากขึ้น
แต่เสียงวิพากษ์วิจารณ์ก็มีไม่น้อยเช่นกัน:
1、ETH มีมูลค่าตลาดหลายแสนล้านดอลลาร์มานานแล้ว ซึ่งเห็นได้ชัดว่าไม่สามารถอธิบายได้ด้วยรายได้ค่าธรรมเนียมเพียงอย่างเดียว ความต้องการใช้เป็นสินทรัพย์หลักประกันบนเชน สื่อกลางในการแลกเปลี่ยน และสินทรัพย์ดั้งเดิมของโครงสร้างพื้นฐานทางการเงิน อาจสร้างพรีเมียมทางการเงินได้เอง
2、ETH ไม่มีเพดานอุปทานคงที่ กฎการออกสามารถปรับได้ผ่านการอัปเกรดโปรโตคอล หากต้องการแข่งขันกับ BTC ในตลาดการสะสมมูลค่า 就必须ตอบคำถามหนึ่ง: ในด้านกฎอุปทานและนโยบายการเงิน ETH จะได้รับความไว้วางใจในระยะยาวเท่าเทียมกันได้อย่างไร?
การเผาค่าธรรมเนียมอย่างน้อยก็สามารถคำนวณได้ แต่พรีเมียมทางการเงินที่มาจากการสะสมมูลค่านั้นยากที่จะหามาตรฐานการประเมินมูลค่าที่เป็นเอกภาพได้
เรื่องเล่าเปลี่ยนแปลงได้ แต่ท้ายที่สุดตลาดยังต้องการเหตุผลในการอธิบายว่าทำไมจึงยินดีถือ ETH ในระยะยาว
บทส่งท้าย
ในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา Crypto ไล่ล่าปริมาณการซื้อขายที่สูงขึ้น ค่าธรรมเนียมที่ต่ำลง และระบบนิเวศบนเชนที่รุ่งเรืองยิ่งขึ้นมาโดยตลอด
แต่เมื่อค่าธรรมเนียมต่ำลงเรื่อยๆ ปริมาณการเผายากที่จะรองรับการประเมินมูลค่า พับลิกเชนก็เริ่มกลับมาคิดทบทวนถึงแหล่งที่มาของมูลค่าของโทเคนดั้งเดิม
การที่ Vitalik หันกลับไปมองการสะสมมูลค่าอีกครั้ง อาจเป็นสัญญาณถึงการเปลี่ยนแปลงของตรรกะการประเมินมูลค่าของพับลิกเชน
เพียงแต่ เมื่อพับลิกเชนมากขึ้นเรื่อยๆ เริ่มเน้นความหายาก ความปลอดภัย และฉันทามติระยะยาว ตลาดจะยินดีจ่ายพรีเมียมทางการเงินที่คล้ายกับ BTC ให้กับ它們จริงหรือ?
แต่หากในอนาคตขนาดการใช้งานของพับลิกเชนเติบโตขึ้นสิบเท่า แต่รายได้ค่าธรรมเนียมกลับลดลงอย่างต่อเนื่อง โทเคนดั้งเดิมจะยังพึ่งพาอะไรในการรักษามูลค่าของตัวเอง?
