ทำไมออปชันบนเชนถึงไม่เคยเติบโตได้? Perp DEX จะนำอะไรมาให้ได้?

เนื้อหาต้นฉบับจาก Saurabh Deshpande

เรียบเรียง｜Speedster@Odaily

ผมครุ่นคิดถึงคำถามหนึ่งมาโดยตลอด: ในเมื่อ perpetual futures (perp) ใช้งานได้ดีขนาดนี้แล้ว ทำไมตลาดคริปโตยังต้องมีออปชันด้วย ผมกลับมาที่คำตอบเดิมซ้ำแล้วซ้ำเล่า—เวลา คุณอาจคิดว่า Bitcoin จะสูงขึ้นในอีกสามเดือน แต่ perp ที่มีเลเวอเรจอาจถูกบังคับปิดสถานะพรุ่งนี้ก็ได้ การซื้อคอลออปชัน (call) ให้พื้นที่หายใจกับคำตัดสินของคุณมากขึ้น คุณยังอาจสูญเสียทั้งหมดที่จ่ายไป แต่บ่ายที่ย่ำแย่เพียงบ่ายเดียวจะไม่ทำให้คุณหลุดจากโพซิชันนี้

สิ่งนี้นำเราไปสู่คำถามว่า ทำไมออปชันบนเชนยังมีขนาดเล็กมากจนถึงตอนนี้ เราไปลองซื้อหลายครั้ง ตรวจสอบสภาพคล่อง และดูว่าทำไมความพยายามก่อนหน้ามากมายจึงล้มเหลว เหตุผลส่วนใหญ่สุดท้ายวนกลับมาที่เรื่องเดียวกัน—การขายออปชันคุ้มค่ากับความยุ่งยากหรือไม่ ตลาด perp อาจเปลี่ยนเรื่องนี้ได้ เพราะมันให้สถานที่แก่ฝ่ายขายในการป้องกันความเสี่ยง และนำเทรดเดอร์ที่อยู่ที่นั่นแล้วมาสู่พวกเขา บทความนี้พูดถึงว่าทำไมเรื่องนี้อาจเป็นจริง อะไรที่ยังไม่ได้รับการแก้ไข และใครจะได้ประโยชน์ เราจะสำรวจการออกแบบหลายแบบที่ให้แรงจูงใจแก่ฝ่ายขายด้วย

ช่วงหลายสัปดาห์ที่ผ่านมา ผมเล่น Papertrade แพลตฟอร์มนี้ให้เจ้ามือ (house) รับฝั่งตรงข้ามของทุกธุรกรรม ทุกครั้งที่คุณขาดทุน 1 ดอลลาร์ จะมีการสร้าง PAPER จำนวนเท่ากัน—โทเคนนี้ได้รับส่วนแบ่งจากรายได้ค่าธรรมเนียมของเจ้ามือ การชดเชยขาดทุนด้วยโทเคนทำให้ผมนึกถึงว่าถ้านำระบบนี้มาใช้กับออปชันจะเป็นอย่างไร เพราะหมวดหมู่ออปชันยังไม่มีกรณีความสำเร็จแบบระเบิดจนถึงตอนนี้

perp หนึ่งสัญญาให้คุณเลือกว่าราคาจะไปในทางลบกับคุณได้มากแค่ไหน มันไม่เคยให้คุณเลือกว่าคุณสามารถคิดผิดได้นานแค่ไหน ออปชันทำได้ ในเดือนกรกฎาคม 2025 เราเสนอในบทความว่าออปชันจะตาม perp ขึ้นบนเชน และอาจเติบโตได้ถึงหนึ่งร้อยเท่าในสามปี ผ่านไปสิบห้าเดือน ออปชันยังคงมีปริมาณการซื้อขายน้อยกว่า 1% ของปริมาณการซื้อขาย perp DEX ในขณะที่ตลาดดั้งเดิม ปริมาณการซื้อขายออปชันอยู่ที่ประมาณสามเท่าของฟิวเจอร์ส

นี่เป็นอีกบทความหนึ่งในซีรีส์เกี่ยวกับสถานะปัจจุบันของออปชันคริปโต

ในบทความนี้ ผมได้หาปริมาณต้นทุนที่ perp หนึ่งสัญญาสร้างให้กับเทรดเดอร์ที่ "คิดถูกแต่ลงมือเร็วเกินไป" อธิบายว่าทำไมคลื่นลูกถัดไปของออปชันบนเชนจะเติบโตข้างตลาด perp อย่าง Hyperliquid สำรวจว่าใครกำลังทำอะไร และโปรโตคอลใดจะได้ประโยชน์มากที่สุดเมื่อปริมาณการซื้อขายเพิ่มขึ้นจริง คำตอบสั้น ๆ คือ: ใครที่ควบคุมการป้องกันความเสี่ยง ผู้นั้นได้ประโยชน์ สามตำแหน่งที่ควรถือคือ—Hyperliquid ในฐานะเจ้าของตลาดป้องกันความเสี่ยง Derive ในฐานะเครื่องยนต์ที่คนอื่นนำไปสร้างสิ่งต่าง ๆ และ Paradex ในฐานะเคาน์เตอร์ที่รับธุรกรรมขนาดใหญ่ จากนั้นเราจะร่างโครงการสองแห่งที่อาจนำฝ่ายขายที่ขาดหายเข้ามา

แห่งหนึ่งนำออปชันใส่ไว้ในพูล LP ของ Metric อีกแห่งคือ Papertrade เวอร์ชันออปชัน

ทิศทางถูก แต่เส้นทางผิด

perp หนึ่งสัญญาฆ่าธุรกรรมที่ควรทำกำไรได้บ่อยแค่ไหน เราใช้ราคาปิดรายวันของ BTC ตั้งแต่มกราคม 2018 ถึงตุลาคม 2026 โดยถือว่าแต่ละวันเป็นจุดเข้าซื้อฝั่ง long ที่เป็นไปได้ เราเก็บเฉพาะธุรกรรมที่ปิดเหนือราคาเข้าในอีก 7 ถึง 180 วัน—นั่นคือธุรกรรมที่เทรดเดอร์คิดถูก—แล้วตรวจสอบว่า BTC ลดลงระหว่างการถือครองมากพอที่จะบังคับปิดสถานะ perp ที่เลเวอเรจ 5 เท่า 10 เท่า หรือ 20 เท่าหรือไม่

perp ที่เลเวอเรจ 10 เท่ามีความน่าจะเป็น 47% ที่จะถูกบังคับปิดสถานะภายใน 180 วัน 29% ใน 90 วัน และ 18% ใน 60 วัน การซื้อออปชันที่ครอบคลุมช่วงเวลาเดียวกันจะไม่ถูกปิดก่อนหมดอายุ ราคาปิดรายวันยังพลาดการแทงไส้ระหว่างวันด้วย ดังนั้นความน่าจะเป็นจริงอาจสูงกว่า ในเดือนมีนาคมปีนี้ เราเขียนใน Bringing the World On-Chain ว่าเงินทุนเชิงทิศทางเลือก perp อย่างท่วมท้น การซื้อขายแบบรายชั่วโมงยังคงเป็นเช่นนั้นจนถึงตอนนี้ แต่ยิ่งคำตัดสินต้องใช้เวลานานเท่าไรในการพิสูจน์ perp ก็ยิ่งมีโอกาสถูกตัดขาดทุนหรือถูกบังคับปิดสถานะมากขึ้นเท่านั้น

เราย้อนดูวันที่ 10 ตุลาคม 2025 เวลา 12:00 UTC เราเปิดออเดอร์ long BTC สามออเดอร์ ออเดอร์ละ 1,000 ดอลลาร์ ออเดอร์แรกเป็น perp 10 เท่า ออเดอร์ที่สองเป็น call อายุ 30 วันที่ซื้อด้วยเงิน 1,000 ดอลลาร์เดียวกัน ออเดอร์ที่สามยังเป็น perp 10 เท่าเดิม แต่มี put อายุ 7 วัน ราคาใช้สิทธิ์ต่ำกว่าราคาเข้า 5% โดยจ่ายค่าพรีเมียมจากเงิน 1,000 ดอลลาร์นั้น

โพซิชัน perp ถูกบังคับปิดสถานะเวลา 21:14 call นั้นลดลงเหลือ 181 ดอลลาร์ที่จุดต่ำสุด แต่กลับขึ้นเหนือ 800 ดอลลาร์ภายในไม่ถึงหนึ่งชั่วโมง put นั้นใช้เงิน 52 ดอลลาร์ ทำให้ออเดอร์ long 10 เท่านี้รอดชีวิตจากเหตุการณ์ดิ่งลงอย่างหนัก เราใช้ราคาจาก Deribit ทำการทดสอบซ้ำกับแปดสินทรัพย์ และผลลัพธ์สอดคล้องกัน

ในเหรียญเล็ก การป้องกันนี้ต้องใช้เงิน 250 ถึง 340 ดอลลาร์จาก 1,000 ดอลลาร์ เพราะการกำหนดราคาออปชันของ它們มีความผันผวนสูงกว่ามาก

มีทุกอย่างในเมนู

การเงินดั้งเดิมและคริปโตกำลังยืมสิ่งของจากกันและกัน ในสามลักษณะ

หนึ่ง การเงินดั้งเดิมนำเข้าเครื่องมือของคริปโต CME ตอนนี้ซื้อขายฟิวเจอร์สและออปชันคริปโตตลอด 24 ชั่วโมง ราคา perp ของ Hyperliquid ปรากฏบน Bloomberg Terminal ฝ่ายนโยบายของ Hyperliquid และ trade.xyz ได้ยื่นขอกฎต่อ SEC เกี่ยวกับ perp ก่อนการ IPO Polymarket เปิดตัว perp สำหรับผู้ใช้ خارجสหรัฐฯ ในเดือนกันยายน

สอง คริปโตนำเข้าสินทรัพย์ของการเงินดั้งเดิม บน Hyperliquid คุณสามารถซื้อขาย S&P 500, Nvidia, ทองคำ และน้ำมันดิบเป็น perp ได้ทุกเวลาในวัน ใน Everything is a market เราได้กล่าวว่าพันธบัตรรัฐบาล หุ้น กำลังประมวลผล และความสนใจจะถูกซื้อขายบนเชน ใครก็ตามในอุตสาหกรรมสามารถมองออกว่าสินทรัพย์สำคัญทุกประเภทจะขึ้นบนเชนในที่สุด และ perp คือวิธีที่สิ่งนี้กำลังเกิดขึ้น เมื่อวันที่ 23 มีนาคม perp น้ำมันดิบ WTI และ Brent ของ trade[XYZ] มีปริมาณการซื้อขายรวมกัน 2.3 พันล้านดอลลาร์ในหนึ่งวัน ตอนนี้มี perp ที่ผูกกับอัตราค่าเช่า GPU Nvidia H100 ต่อชั่วโมง และยังมี perp ที่ผูกกับดัชนีการ์ดโปเกมอน CME และ ICE กำลังรอการอนุมัติจาก CFTC เพื่อจดทะเบียนฟิวเจอร์สกำลังประมวลผล

เมื่อมีราคาที่ซื้อขายได้มากขึ้น ผู้คนจะต้องการวิธีซื้อขายที่แตกต่างกัน บางคนอาจใช้ perp GPU เพื่อเดิมพันกับการขาดแคลนกำลังประมวลผล บริษัท AI ที่มีความเสี่ยงจากราคาเดียวกันอาจต้องการเพียงซื้อการป้องกันสำหรับค่าใช้จ่ายที่สูงขึ้นในไตรมาสหน้า

การซื้อออปชันช่วยให้บริษัทนี้ซื้อการป้องกันนี้ในราคาที่ทราบแน่นอน หากอัตราค่าเช่าขึ้นเกินระดับที่ตกลงไว้ ออปชันจะจ่ายชดเชย หากอัตราลดลง บริษัทจะได้กำลังประมวลผลที่ถูกกว่าและสูญเสียเพียงค่าพรีเมียม ในขณะที่ perp ให้เครื่องมือแก่ผู้ที่ขายออปชันนี้เพื่อใช้ป้องกันความเสี่ยง ทุกตลาด perp ใหม่จะสร้างพื้นที่สำหรับตลาดออปชันข้าง ๆ ตัวเอง

สาม เครื่องมือของการเงินดั้งเดิมตอนนี้ให้บริการสินทรัพย์ของคริปโตเอง ในเดือนเมษายน open interest ของออปชัน Bitcoin ETF ของ BlackRock พุ่งขึ้นถึง 2.76 หมื่นล้านดอลลาร์ แซงหน้า open interest ของออปชัน BTC บน Deribit ในช่วงเดียวกัน Coinbase เข้าซื้อ Deribit ด้วยมูลค่า 2.9 พันล้านดอลลาร์

ในที่สุดสถานที่ซื้อขายเดียวกันอาจให้บริการ spot, perp, ออปชัน และไบนารีออปชัน (binary) พร้อมสินทรัพย์อ้างอิงตั้งแต่ Bitcoin ไปจนถึงหุ้นและสินค้าโภคภัณฑ์ ใครทำได้ก่อนจะดึงปริมาณการซื้อขายส่วนใหญ่ไป เราเชื่อว่าคริปโตเริ่มต้นก่อน ด้วยสองเหตุผล

การจดทะเบียนเป็นการตัดสินใจด้านซอฟต์แวร์ IBIT เปิดตัวในเดือนมกราคม 2024 แต่ออปชันของมันเพิ่งเริ่มซื้อขายในเดือนพฤศจิกายนปีเดียวกัน โดยรอการลงนามทีละขั้นจากตลาดหลักทรัพย์ สำนักหักบัญชี และ SEC Hypercall เปิดตัวออปชัน SpaceX เมื่อวันที่ 3 มิถุนายน 2026 ก่อนที่ SpaceX จะเข้าจดทะเบียนใน Nasdaq เก้าวัน โดยใช้ perp ก่อนการ IPO ของ Hyperliquid เป็นราคาอ้างอิง

ตลาดนี้ไม่เคยปิด Hypercall ให้คุณซื้อขายออปชัน Nvidia และ SpaceX ได้แม้วันอาทิตย์ เพราะ perp ที่ใช้ป้องกันความเสี่ยงยังซื้อขายในวันอาทิตย์ สเปรดนอกเวลาซื้อขายหุ้นสหรัฐฯ จะกว้างขึ้น 1.5 ถึง 2 เท่า แต่สถานที่ซื้อขายดั้งเดิมไม่เสนอออปชัน Nvidia ในช่วงเวลานั้นเลย

การ崛起ของ perp เป็นสิ่งที่ดีที่สุดที่อาจเกิดขึ้นกับออปชันบนเชน เพราะ perp คือสถานที่ที่ฝ่ายขายออปชันใช้ป้องกันความเสี่ยง ยิ่งตลาด perp ลึกเท่าไร การขายออปชันบนนั้นก็ยิ่งถูกเท่านั้น ทุกตลาด perp ใหม่คือตลาดออปชันที่潜在

ทำไมออปชันบนเชนจึงไม่เคยประสบความสำเร็จ

ตั้งแต่ปี 2019 มีโปรโตคอลหลายสิบแห่งพยายามนำออปชันขึ้นบนเชน เกือบทั้งหมดปิดตัวลง เปลี่ยนธุรกิจ หรือแทบไม่มีปริมาณการซื้อขาย เราได้รวบรวมไว้ทีละรุ่นใน Trading Optionality นี่คือเวอร์ชันย่อ ออปชันนำขึ้นบนเชนยากกว่า perp มาก ด้วยสามเหตุผล

สภาพคล่องถูกกระจายไปยังออเดอร์บุ๊กหลายร้อยรายการต่อสินทรัพย์หนึ่งรายการ perp ของ BTC มีออเดอร์บุ๊กเดียว Deribit มีออปชัน BTC 884 รายการครอบคลุม 11 วันหมดอายุ แต่ละรายการต้องมีคนเสนอราคาตลอด 24 ชั่วโมง

ฝ่ายขายไม่สามารถป้องกันความเสี่ยงได้อย่างถูก ฝ่ายขายต้องซื้อขายสินทรัพย์อ้างอิงอย่างต่อเนื่องเพื่อรักษาความเป็นกลาง ซึ่งต้องการตลาดที่ลึกพอสมควรอยู่ติด ๆ กัน

การขายต้องใช้เงินทุน โปรโตคอล早期กำหนดให้ฝ่ายขายล็อกจำนวนเงินสูงสุดที่พวกเขาอาจเป็นหนี้ตามทฤษฎี การขาย call BTC 110,000 ดอลลาร์ที่ราคา 1,800 ดอลลาร์หมายถึงการล็อก 100,000 ดอลลาร์เพื่อรับ 1.8% ต่อเดือน ไม่มีผู้ทำตลาดมืออาชีพจะรับธุรกิจนี้

แต่ละรุ่นแก้ไขปัญหาได้หนึ่งข้อ แต่ล้มเหลวในอีกข้อ ในเดือนพฤษภาคม 2021 ผู้ฝากเงินของ Hegic สูญเสียส่วนใหญ่ของประมาณ 80 ล้านดอลลาร์ ผู้ฝากเงินของ Lyra ขาดทุน 4.9% ในพูล BTC และ 17.6% ในพูล ETH ในเจ็ดเดือน PsyOptions ปิดผลิตภัณฑ์ในเดือนมิถุนายน 2024

แล้วทำไมผู้ทำตลาดถึงหลีกเลี่ยง ก่อนที่นักลงทุนรายย่อยจะมาถึง ปริมาณส่วนใหญ่ที่กระทบราคาเสนอของสถานที่ใหม่มาจากเทรดเดอร์ที่ arbitrage ราคาของมันกับ Deribit พวกเขาเข้าทำธุรกรรมเฉพาะเมื่อราคาเสนอของสถานที่ใหม่ล้าสมัย ดังนั้นแม้แพลตฟอร์มทำงานสมบูรณ์แบบ ผู้ทำตลาดก็ขาดทุนเกือบทุกธุรกรรม แพลตฟอร์มมีเพียงสองทาง: จ่ายเงินให้ผู้ทำตลาดกลุ่มแรกเพื่อดูดซับขาดทุนเหล่านี้ หรือนำปริมาณการซื้อขายจากนักลงทุนรายย่อยที่ยังไม่มีมาสู่พวกเขา

แพลตฟอร์มวันนี้แก้ปัญหาอย่างไร

แพลตฟอร์มที่ทำงานได้ในปัจจุบันใช้การออกแบบพื้นฐานชุดเดียวกัน คำสั่งจับคู่นอกเชน ดังนั้นการอัปเดตราคาเสนอไม่มีค่าใช้จ่าย หลักประกัน มาร์จิ้น และการชำระบัญชีอยู่บนเชน ดังนั้นคุณยังคงควบคุมเงินทุนของตัวเองได้ตลอดเวลา

แต่การออกแบบที่ดีกว่ายังต้องให้เหตุผลในการขาย เหตุผลที่แข็งแกร่งที่สุดคือการป้องกันความเสี่ยงราคาถูกในบัญชีเดียวกัน จำฝ่ายขายที่ต้องล็อก 100,000 ดอลลาร์เพื่อขาย call BTC 1,800 ดอลลาร์ได้ไ