Where AI's profits lie is where the valuation gap between the two markets lies.
- Core Viewpoint: The valuation gap between US-listed AI and Hong Kong-listed AI essentially stems from differences in business models—NVIDIA, relying on pricing power in computing power, achieves a net margin of about 71.5%, while the profit margins of Hong Kong-listed platforms generally range from 9% to 29%. The former earns money from compute shortages, while the latter earns money from traffic and use cases, so their valuation systems naturally diverge.
- Key Elements:
- NVIDIA's FY27Q1 net margin is about 71.5%, Tencent's is about 28.9%, Alibaba's is about 10.2%, and Kuaishou's is about 8.9%. This margin gap directly corresponds to the difference between a 33x P/E ratio and P/E ratios in the low-to-mid teens.
- Microsoft's quarterly capital expenditure rose from $14.9 billion to $35.8 billion, more than doubling in eight quarters. Compute procurement has entered cloud providers' annual budgets rather than being a one-off pulse.
- There are three layers of reasons for the Hong Kong-listed discount: the profit growth gap (US compute revenue growth of over 80% vs. Hong Kong-listed companies' core businesses growing in the single digits), an index structure lacking pure AI names, and marginal pricing power still being affected by foreign capital and US Treasury yields.
- Since July, southbound funds have recorded cumulative net purchases of about HK$134 billion. Last week's net sale of HK$6.637 billion was a digestion after pre-holiday inflows, with buying in platforms and insurance and selling in some hardware manufacturing.
- The rhythm of the three main Hong Kong-listed AI themes: compute reacts first, cloud follows, and applications materialize last; Kling's second-quarter revenue was RMB 850 million, with ARR approaching $500 million, accounting for 2.4% of Kuaishou's total revenue.
- Four validation indicators for the third-quarter reports: cloud revenue growth, the relative pace of capital expenditure and revenue, AI penetration in advertising and e-commerce, and Kling's ARR and revenue share.
ในปีที่ผ่านมา “AI หุ้นฮ่องกงถูก หุ้นสหรัฐฯ แพง” ถูกพูดถึงซ้ำแล้วซ้ำเล่า แต่ถูกและแพงเป็นเพียงผลลัพธ์ สิ่งที่กำหนดความแตกต่างของมูลค่าระหว่างสองตลาดจริง ๆ คือ กำไรอยู่ในส่วนไหนของห่วงโซ่อุตสาหกรรม การลงทุนยังคงขยายตัวหรือไม่ และใครเป็นผู้กำหนดราคาในระดับหน่วยสุดท้าย เมื่อแยกสามเรื่องนี้ออกมา โอกาสของทั้งสองตลาดก็จะชัดเจนขึ้น: หุ้นสหรัฐฯ ดูว่ากำไรจะเกินคาดได้ต่อหรือไม่ ส่วนหุ้นฮ่องกงดูว่าส่วนลดจะถูกกลืนด้วยความคืบหน้าของการ商业化ได้หรือไม่ บทความนี้ไม่ได้ให้คำแนะนำเรื่องสถานะการลงทุน แต่เพียง раскрываетเบาะแสด้านการกำหนดราคา กำไร และเงินทุน
1. ใครทำกำไรได้มากที่สุดในห่วงโซ่อุตสาหกรรม AI? ช่องว่างอัตรากำไรระหว่าง NVIDIA กับแพลตฟอร์มฮ่องกง
แม้จะเรียกว่าสินทรัพย์ AI เหมือนกัน แต่ตำแหน่งที่ทำกำไรนั้นแตกต่างกันโดยสิ้นเชิง
NVIDIA FY27Q1 มีรายได้ 81.615 พันล้านดอลลาร์ กำไรสุทธิ 58.321 พันล้านดอลลาร์ อัตรากำไรสุทธิประมาณ 71.5% นี่ไม่ใช่อัตรากำไรขั้นต้นของบริษัทซอฟต์แวร์ แต่เป็นการสะท้อนอำนาจการกำหนดราคาโดยตรงเมื่อชิปขาดแคลน: ราคาชิปหนึ่งตัวถูกกำหนดโดยอุปสงค์และอุปทาน ลูกค้าไม่มีทางเลือกทดแทนมากนัก
Tencent ไตรมาส 2 ปี 2026 มีรายได้ 2.06561 แสนล้านหยวน กำไรสุทธิ 5.9801 หมื่นล้านหยวน อัตรากำไรสุทธิประมาณ 28.9% กำไรของแพลตฟอร์มมาจากโฆษณา เกม ฟินเทค และคลาวด์ โดย AI เป็นเครื่องมือเพิ่มประสิทธิภาพมากกว่าผลิตภัณฑ์ที่เรียกเก็บเงินแยกต่างหาก
Alibaba ปีงบประมาณ 2026 มีรายได้ประมาณ 1.02 ล้านล้านหยวน กำไรสุทธิ 1.03592 แสนล้านหยวน อัตรากำไรสุทธิประมาณ 10.2% ต้นทุนการดำเนินการของอีคอมเมิร์ซและการลงทุนช่วงแรกของคลาวด์ ทำให้อัตรากำไรถูกกดให้ต่ำกว่าระดับสองหลัก
Kuaishou ไตรมาส 2 ปี 2026 มีรายได้ 3.5384 หมื่นล้านหยวน กำไรสุทธิ 3.133 พันล้านหยวน อัตรากำไรสุทธิประมาณ 8.9% ต้นทุนเนื้อหา แบนด์วิดท์ และการลงทุนด้าน AI ทำให้ยากที่จะดึงอัตรากำไรขึ้นไปถึงระดับบริษัทแพลตฟอร์มในระยะสั้น
แผนภูมินี้อธิบายความแตกต่างของมูลค่าได้ครึ่งหนึ่ง NVIDIA ได้ P/E แบบ TTM 33 เท่า เพราะอัตรากำไรสูง การเติบโตเร็ว และมีความชัดเจนสูง ขณะที่แพลตฟอร์มฮ่องกงได้เพียงสิบกว่าเท่า เพราะอัตรากำไรไม่สามารถสูงได้และการเติบโตก็ราบรื่นกว่า ความแตกต่างของมูลค่าไม่ใช่เรื่องของอารมณ์ แต่เป็นความแตกต่างของรูปแบบธุรกิจตั้งแต่แรก
แต่แผนภูมิก็ชี้ไปที่โอกาส อัตรากำไรต่ำหมายถึงมีพื้นที่ในการปรับปรุงมาก หาก AI สามารถลดต้นทุนการผลิตเนื้อหา ประสิทธิภาพการยิงโฆษณา และต้นทุนต่อหน่วยการประมวลผลของคลาวด์ได้ ความยืดหยุ่นของอัตรากำไรจะสะท้อนโดยตรงในมูลค่า ตรรกะนี้ถูกกว่ามากในฮ่องกงเมื่อเทียบกับสหรัฐฯ เพราะจุดเริ่มต้นต่ำกว่า
2. CapEx ของ Microsoft เพิ่มขึ้นเท่าตัว ความต้องการ AI จะรองรับได้อีกนานแค่ไหน?
รายได้ของ NVIDIA คือผลลัพธ์ CapEx ของผู้ให้บริการคลาวด์คือสาเหตุ CapEx รายไตรมาสของ Microsoft เพิ่มจาก 1.49 หมื่นล้านดอลลาร์ใน FY25Q1 เป็น 3.58 หมื่นล้านดอลลาร์ใน FY26Q4 เพิ่มขึ้นกว่าสองเท่าในแปดไตรมาส และยังเร่งตัวในสองไตรมาสล่าสุด
เส้นโค้งนี้สำคัญต่อทั้งสองตลาด สำหรับ NVIDIA คือคำสั่งซื้อ สำหรับ SMIC และ Hua Hong ของฮ่องกงคือความต้องการ配套ของกระบวนการผลิตที่成熟 สำหรับ Alibaba Cloud และ Tencent Cloud คือต้นทุนการประมวลผลและการลงทุนล่วงหน้าด้านกำลังการผลิต สิ่งนี้บ่งชี้ว่าการจัดซื้อกำลังการประมวลผลได้เข้าสู่การจัดทำงบประมาณประจำปีของผู้ให้บริการคลาวด์แล้ว ไม่ใช่ импульсครั้งเดียว
ความเสี่ยงก็อยู่ที่นี่ หากอัตราการเติบโตของ CapEx สูงกว่าอัตราการเติบโตของรายได้คลาวด์อย่างต่อเนื่อง ค่าเสื่อมราคาจะกดอัตรากำไรก่อน แล้วจึงกดมูลค่า สหรัฐฯ ต้องจับตาไม่เพียงแต่คำแนะนำของ NVIDIA แต่ยังรวมถึงความเร็วสัมพัทธ์ระหว่าง CapEx กับรายได้คลาวด์ของ Microsoft และ Meta หากอัตราส่วนนี้เสื่อมลงติดต่อกันสองไตรมาส มูลค่าของห่วงโซ่ AI จะตอบสนองก่อนผลประกอบการ
3. ทำไมส่วนลดของฮ่องกงจึงยากที่จะหายไป และทำไมจึงยังน่าจับตา
Tencent มี P/E คาดการณ์ปี 2027 ประมาณ 14 เท่า Meta ประมาณ 20 เท่า และ NVIDIA ประมาณ 33 เท่าตาม TTM แหล่งข้อมูลทั้งสามแตกต่างกัน ไม่สามารถลบกันโดยตรงได้ แต่ทิศทางชัดเจน: ผู้นำแพลตฟอร์มของฮ่องกงยังคงอยู่ในระดับมูลค่าที่ต่ำของสินทรัพย์ AI ทั่วโลก
