渣打银行 ENA 研究报告：2028 年 USDe 供应量将增长 8 倍
- ประเด็นหลัก：USDe ซึ่งเป็นสเตเบิลคอยน์สังเคราะห์ของ Ethena รักษาการตรึงราคาและจ่ายผลตอบแทนผ่านการสเตกสินทรัพย์คริปโตและการป้องกันความเสี่ยงด้วยสัญญาฟิวเจอร์สแบบ perpetual ธนาคารสแตนดาร์ดชาร์เตอร์ดคาดการณ์ว่าปริมาณอุปทานจะเติบโต 8 เท่าภายในปี 2028 สู่ระดับ 4 หมื่นล้านดอลลาร์ และการปฏิรูปโทเคนโนมิกส์รวมถึงข้อได้เปรียบด้านการปฏิบัติตามกฎระเบียบอาจผลักดันให้เกิดการฟื้นตัว
- ปัจจัยสำคัญ：
- USDe สร้างผลตอบแทนที่แท้จริงจากรางวัลการสเตก ETH และอัตราดอกเบี้ยระดมทุนของสัญญาฟิวเจอร์สแบบ perpetual ปัจจุบัน sUSDe ให้ผลตอบแทนประมาณ 4.8% ต่อปี โดยประมาณ 60% ของ USDe อยู่ในสถานะสเตก
- ธนาคารสแตนดาร์ดชาร์เตอร์ดคาดการณ์ว่าปริมาณอุปทาน USDe จะเพิ่มขึ้นจากประมาณ 5 พันล้านดอลลาร์เป็น 4 หมื่นล้านดอลลาร์ภายในสิ้นปี 2028 โดยราคาเป้าหมายของ ENA อยู่ที่ 2 ดอลลาร์ภายในปี 2028
- Fee switch ของ ENA จะเปิดใช้งานเมื่อปริมาณอุปทาน USDe ทะลุ 7.5 พันล้าน โดยรายได้ส่วนหนึ่งจะใช้สำหรับการซื้อคืน ENA ซึ่งสัดส่วนจะเพิ่มขึ้นจาก 5% เป็น 25% ตามการเติบโตของอุปทาน
- เมื่อเดือนตุลาคมปีที่แล้ว ความผิดพลาดด้านราคาของ Binance ทำให้ USDe หลุดตรึงลงไปที่ 0.65 ดอลลาร์ ก่อให้เกิดการไถ่ถอนประมาณ 3 พันล้านดอลลาร์ และอุปทานลดลงจากจุดสูงสุด 1.48 หมื่นล้านเหลือประมาณ 5 พันล้าน
- USDe เป็นสเตเบิลคอยน์สังเคราะห์ ไม่อยู่ภายใต้การกำกับดูแลของ GENIUS Act จึงสามารถจ่ายผลตอบแทนได้อย่างถูกกฎหมาย ขณะที่สเตเบิลคอยน์ที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแลอย่าง USDC ถูกห้ามจ่ายดอกเบี้ยให้แก่ผู้ถือ
- Ethena ได้ยุติแรงจูงใจ ENA แล้ว การเติบโตของอุปทานในอนาคตต้องพึ่งพาอัตราผลตอบแทนเองเท่านั้น และการซื้อคืนยังไม่เริ่มต้นขึ้น ต้องรอให้อุปทานเติบโตประมาณครึ่งหนึ่งก่อนจึงจะกระตุ้นได้
บทนำ: Ethena สร้าง "ดอลลาร์สังเคราะห์" ที่ไม่ต้องพึ่งธนาคาร โดยใช้ "สินทรัพย์คริปโต + การป้องกันความเสี่ยง" และยังจ่ายผลตอบแทนได้อย่างต่อเนื่อง ซึ่งหาได้ยากมากในตลาดstablecoin ที่น่าสนใจยิ่งกว่าคือ Standard Chartered เพิ่งเริ่มครอบคลุมโปรเจกต์นี้ และคาดการณ์ว่าปริมาณอุปทานจะเติบโต 8 เท่าภายในปี 2028 บทความนี้จะวิเคราะห์กลไก แหล่งที่มาของรายได้ และความหมายของการปฏิรูปโทเค็นโนมิกส์ล่าสุดที่มีต่อนักลงทุน
ดอลลาร์สังเคราะห์แห่งโลกคริปโต
USDe ของ Ethena เป็น "ดอลลาร์สังเคราะห์" ที่รักษามูลค่าด้วยสินทรัพย์คริปโตและการป้องกันความเสี่ยง แทนที่จะฝากดอลลาร์ไว้ในธนาคาร ปัจจุบันให้ผลตอบแทนannualized ประมาณ 5%
Standard Chartered ธนาคารยักษ์ใหญ่ของสหราชอาณาจักร เพิ่งเริ่มเผยแพร่รายงานวิจัยเกี่ยวกับ Ethena โดยคาดการณ์ว่าปริมาณอุปทาน USDe อาจเติบโต 8 เท่าภายในปี 2028 แตะระดับ 4 หมื่นล้านดอลลาร์
โทเค็น ENA จะได้รับการซื้อคืนที่หนุนโดยรายได้ของ Ethena โดยจะเริ่มทำงานเมื่อปริมาณอุปทาน USDe ทะลุ 7.5 พันล้าน และจะขยาย規模ตามการเติบโตของอุปทาน
USDe หดตัวลงสองในสามนับตั้งแต่การล่มสลายเมื่อเดือนตุลาคมปีที่แล้ว แต่ก็ไม่ได้อยู่ภายใต้การกำกับดูแลของ GENIUS Act ซึ่งห้าม stablecoin ทั่วไปจ่ายผลตอบแทน จุดนี้อาจช่วยให้มันฟื้นตัวได้
Ethena เป็นโปรเจกต์ที่อยู่ในโลกคริปโตตั้งแต่ต้นปี 2024 โดยสร้าง stablecoin สังเคราะห์ USDe ที่ค่อนข้างเป็นเอกลักษณ์ ด้วยกลไกใหม่ที่เกี่ยวข้องกับการป้องกันความเสี่ยง เนื่องจากมันพิเศษมาก ผมจึงอยากเขียนถึงมันมานานแล้ว
ล่าสุดโทเค็นโนมิกส์ของ ENA มีการอัปเดต และเมื่อวันที่ 5 ตุลาคมที่ผ่านมาก็เกิดการปลดล็อกโทเค็นครั้งใหญ่ เมื่อพิจารณาจากสิ่งเหล่านี้ ผมคิดว่าวันนี้อาจเป็นจังหวะที่ดีในการเขียนบทความเกี่ยวกับ Ethena, stablecoin USDe และโทเค็น ENA หากคุณอยากรู้เพิ่มเติม โปรดอ่านด้านล่าง
คนส่วนใหญ่ในโลกคริปโลรู้จัก USDC และ USDT ซึ่งเป็น stablecoin ที่ใหญ่ที่สุดสองตัว ทุกครั้งที่ออกโทเค็นหนึ่งหน่วย พวกเขาจะถือเงินสดหรือพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐมูลค่าเทียบเท่า 1 ดอลลาร์ไว้ที่ใดที่หนึ่งในระบบ TradFi
USDe ของ Ethena ทำงานแตกต่างออกไป มันไม่เก็บดอลลาร์ไว้ในธนาคาร แต่ถือสินทรัพย์คริปโต พร้อมกับสถานะป้องกันความเสี่ยงที่สามารถชดเชยความผันผวนของราคาสินทรัพย์คริปโตได้ นี่คือเหตุผลที่ Ethena เรียกมันว่า "ดอลลาร์สังเคราะห์" แม้ว่าคนส่วนใหญ่จะมองมันเป็นแค่ stablecoin อีกตัวหนึ่งก็ตาม
Ethena เปิดตัวบน Ethereum ในเดือนกุมภาพันธ์ 2024 ก่อตั้งโดย Guy Young ผู้สนับสนุนช่วงแรก包括สถาบันลงทุนคริปโตอย่าง Dragonfly และ Galaxy Digital, Arthur Hayes ผู้ร่วมก่อตั้ง BitMEX และบริษัทจัดการสินทรัพย์แบบดั้งเดิมอย่าง Franklin Templeton
ความแตกต่างที่ใหญ่ที่สุดอย่างหนึ่งคือ ต่างจาก USDC หรือ USDT ตรงที่ USDe จ่ายผลตอบแทนให้คุณได้จริง หากคุณ stake USDe คุณจะได้รับ sUSDe ซึ่งปัจจุบันให้ผลตอบแทน annualized ประมาณ 4.8%
ล่าสุด Standard Chartered ธนาคารยักษ์ใหญ่ของสหราชอาณาจักร เริ่มเผยแพร่งานวิจัยเกี่ยวกับ Ethena ธนาคารขนาดใหญ่จะจ้างนักวิเคราะห์เพื่อเขียนรายงานและคาดการณ์ราคาเป็นประจำสำหรับบริษัทและสินทรัพย์ที่ลูกค้าอาจลงทุน ดังนั้นการที่ Standard Chartered เริ่มทำสิ่งนี้ให้กับโปรเจกต์ DeFi ถือเป็นเรื่องใหญ่สำหรับโปรเจกต์นี้!
Standard Chartered คาดการณ์ว่าปริมาณอุปทาน USDe อาจเติบโตประมาณ 8 เท่า จากปัจจุบันประมาณ 5 พันล้านดอลลาร์ ไปสู่ 4 หมื่นล้านดอลลาร์ภายในสิ้นปี 2028 ซึ่งสอดคล้องกับธีมการเติบโตของ stablecoin ที่เรากำลังเห็นอยู่ โดย TradFi และโลกคริปโตกำลังเข้าใกล้กันมากขึ้น
มันทำงานอย่างไร
สมมติว่ามีคนฝาก ETH มูลค่า 100 ดอลลาร์เพื่อสร้าง USDe 100 ดอลลาร์ Ethena จะเปิดสถานะเดิมพันว่า ETH จะลดลงขนาดเดียวกันบนกระดานแลกเปลี่ยนคริปโตทันที โดยใช้ perpetual contract หากคุณอยากรู้เพิ่มเติม สามารถดูการพูดคุยเกี่ยวกับ perpetual contract ของผมในบทความด้านล่างนี้
Perpetual Contract และเลเวอเรจ
หากราคา ETH ลดลงครึ่งหนึ่ง ETH จะมีค่า 50 ดอลลาร์ แต่สถานะที่เดิมพันว่าราคาจะลดลงนั้นทำกำไรได้ 50 ดอลลาร์ ดังนั้นสินทรัพย์ค้ำประกันยังคงมีมูลค่า 100 ดอลลาร์ หาก ETH เพิ่มขึ้นเป็นสองเท่า สถานการณ์จะกลับกัน มูลค่ารวมยังคงอยู่ที่ 100 ดอลลาร์ ไม่ว่า ETH จะเคลื่อนไหวอย่างไร ทั้งสองฝั่งหักลบกัน มูลค่าเป็นดอลลาร์ยังคงไม่เปลี่ยนแปลง!
ผลตอบแทนมาจากสองแหล่ง:
รางวัล staking ที่เกิดจาก ETH ที่ใช้เป็นหลักประกัน
Funding rate ในตลาด perpetual contract เมื่อเทรดเดอร์ส่วนใหญ่เดิมพันว่าราคาจะเพิ่มขึ้น พวกเขาจะจ่ายค่าธรรมเนียมเล็กน้อยให้อีกฝั่งเป็นระยะ Ethena อยู่ฝั่งตรงข้าม ดังนั้นในตลาดขาขึ้นมันจึงได้รับเงินเหล่านี้
ดังนั้นผลตอบแทนนี้จึงเป็นรายได้จริงที่เกิดจากการซื้อขาย USDe หนุนด้วยหลักประกัน on-chain จริง ซึ่งคุณสามารถดูได้โดยตรงบนเว็บไซต์ของพวกเขา
การถือ USDe ก็แค่ถือดอลลาร์ แต่การ stake มันเป็น sUSDe คุณจะได้รับดอลลาร์บวกส่วนหนึ่งของผลตอบแทนจากสองแหล่งข้างต้น ปัจจุบัน USDe ประมาณ 60% อยู่ในสถานะ staking และกำลังสร้างผลตอบแทน
อย่างไรก็ตาม ผลตอบแทนจะผันผวนตามตลาด ในปี 2024 funding rate เฉลี่ย annualized ประมาณ 11% ปัจจุบันอยู่ที่ประมาณ 5% นี่คือเหตุผลที่อัตราผลตอบแทนของ sUSDe ลดลงจากตัวเลขสองหลักในปีแรก แต่แม้ในวันนี้ 5% ก็ยังเป็นอัตราผลตอบแทนที่ดี
การ stake USDe เป็น sUSDe นั้นง่ายมาก เปิดอินเทอร์เฟซบนเว็บไซต์ app.ethena.fi คลิกแท็บ "Savings" คุณจะเห็นตัวเลือก Stake หรือ Unstake ที่ชัดเจน เพื่อสลับระหว่าง USDe และ sUSDe
ENA เป็นโทเค็น governance ของ Ethena ENA มีปริมาณทั้งหมด 1.5 หมื่นล้านโทเค็น ปัจจุบันซื้อขายที่ประมาณ 0.25 ดอลลาร์
ช่วงหนึ่ง ENA เผชิญปัญหาเดียวกันกับโทเค็นหลายตัว นักลงทุนช่วงแรกกำลังขาย และโทเค็นที่ปลดล็อกใหม่ทุกเดือนก็เพิ่มแรงกดดันในการขาย ผู้ถือก็มองไม่เห็นว่ารายได้ของโปรโตคอลจะไหลมาถึงพวกเขาได้จริงอย่างไร
อย่างไรก็ตาม เมื่อเดือนสิงหาคมที่ผ่านมา มูลนิธิ Ethena ได้ประกาศการปฏิรูปครั้งใหญ่เพื่อแก้ปัญหานี้:
มูลนิธิได้ซื้อคืนโทเค็นที่ล็อกอยู่ทั้งหมดที่ถือโดยนักลงทุนรอบ seed รายใหญ่ซึ่งขาย ENA มาตั้งแต่จุดสูงสุดเมื่อเดือนตุลาคม 2025
ความเป็นเจ้าของโปรโตคอลและมูลค่าที่มันสร้างขึ้น ถูกโอนไปยังมูลนิธิที่กำกับดูแลโดย governance ของ ENA แทนที่จะเป็นผู้ถือหุ้นของ Ethena Labs
"fee switch" ที่จะเริ่มทำงานเมื่อปริมาณอุปทาน USDe ทะลุ 7.5 พันล้าน จากนั้นเป็นต้นไป รายได้ส่วนหนึ่งของ Ethena จะถูกใช้ซื้อคืน ENA โดยเริ่มจากสัดส่วน 5% และจะค่อยๆ เพิ่มเป็น 25% เมื่ออุปทานทะลุ 2.5 หมื่นล้าน
การปลดล็อกโทเค็นรายเดือนสำหรับนักลงทุนจะสิ้นสุดลง แทนที่นั้น โทเค็นนักลงทุนที่เหลือทั้งหมดจะถูกปล่อยในครั้งเดียวเมื่อวันที่ 5 ตุลาคม หลังจากนั้นมีเพียงประมาณ 12% ของอุปทานที่ยังถูกล็อกอยู่ รวมถึงโทเค็นของทีม ระบบนิเวศ และมูลนิธิ
อนึ่ง หากคุณยังไม่ค่อยเข้าใจว่าการซื้อคืนโทเค็นทำงานอย่างไรและแรงจูงใจที่มันสร้างขึ้นเป็นอย่างไร ผมได้พูดคุยเรื่องนี้ในบทความนี้ก่อนหน้านี้
การซื้อคืนโทเค็น
การคำนวณของ Ethena เองแสดงให้เห็นว่า สมมติว่าอัตราผลตอบแทนอยู่ที่ 6% เมื่ออุปทานอยู่ที่ 7.5 พันล้านดอลลาร์ มูลค่าซื้อคืนรายปีจะอยู่ที่ประมาณ 22.5 ล้านดอลลาร์ เมื่ออุปทานแตะ 1.5 หมื่นล้านดอลลาร์ มูลค่าซื้อคืนรายปีจะเพิ่มขึ้นเป็น 135 ล้านดอลลาร์ 1.5 หมื่นล้านเป็นระดับจุดสูงสุดที่ USDe เคยแตะเมื่อปีที่แล้วโดยประมาณ Ethena กล่าวว่าแผนนี้มีจุดประสงค์เพื่อสนับสนุนให้อุปทานกลับไปสู่จุดสูงสุด และพวกเขาตั้งเป้าให้ปริมาณอุปทาน USDe เกิน 1 แสนล้านดอลลาร์ภายในห้าปี!
แม้ว่า stablecoin USDe จะเป็นธุรกิจหลักของ Ethena แต่บริษัทก็ยังอนุญาตให้สถาบันอื่นใช้โครงสร้างพื้นฐานของตนในการออก stablecoin ของตัวเอง เมื่อสัปดาห์นี้ EtherFi ประกาศเปิดตัว stablecoin ที่หนุนโดย Ethena EtherFi เป็นแพลตฟอร์มคริปโตที่มีเงินฝาก stablecoin มากกว่า 300 ล้านดอลลาร์และบัตรคริปโตที่ใช้งานอยู่มากกว่า 1 แสนใบ
ก่อนหน้านี้ Jupiter, MegaETH และ Sui ได้ทำสิ่งเดียวกันไปแล้ว เมื่อ fee switch เปิดขึ้น รายได้ที่เกิดจาก stablecoin เพิ่มเติมเหล่านี้ก็จะถูกรวมเข้าในขอบเขตการซื้อคืนด้วย
นี่คือเหตุผลที่ราคาเป้าหมายของ Standard Chartered สำหรับ ENA ขึ้นอยู่กับการเติบโตกลับของ USDe มาก ธนาคารคาดว่า ENA จะแตะ 0.42 ดอลลาร์ภายในสิ้นปีนี้ 1.10 ดอลลาร์ในปี 2027 และ 2 ดอลลาร์ภายในสิ้นปี 2028
ปัญหาคือการซื้อคืนยังไม่เริ่มต้นขึ้น ปริมาณอุปทาน USDe ปัจจุบันอยู่ที่ประมาณ 5 พันล้านดอลลาร์ ดังนั้นจึงต้องเติบโตประมาณครึ่งหนึ่ง fee switch จึงจะเปิดขึ้น Ethena ยังหยุดจ่าย ENA เป็นแรงจูงใจให้ผู้ถือ USDe ตั้งแต่วันที่ 30 กันยายน ดังนั้นจากนี้ไป การเติบโตของอุปทานใดๆ จะต้องมาจากอัตราผลตอบแทนเอง ไม่ใช่จากรางวัลโทเค็น
ความเสี่ยงและการล่มสลาย
ความเสี่ยงที่ใหญ่ที่สุดของ Ethena ฝังอยู่ในอัตราผลตอบแทนของ USDe อัตราผลตอบแทนนั้นขึ้นอยู่กับว่าเทรดเดอร์ส่วนใหญ่เดิมพันว่าราคาจะเพิ่มขึ้น และในตลาดหมีระยะยาว funding rate อาจกลายเป็นลบ เมื่อสิ่งนี้เกิดขึ้น Ethena ต้องจ่ายแทนที่จะได้รับค่าธรรมเนียม และมันได้สำรองกองทุนไว้สำหรับช่วงเวลาเช่นนี้
Ethena ยังพึ่งพากระดานแลกเปลี่ยนแบบรวมศูนย์ เพราะสถานะป้องกันความเสี่ยงของมันถูกวางไว้ที่นั่น หากกระดานแลกเปลี่ยนขนาดใหญ่แห่งใดแห่งหนึ่งล้มละลายหรืออายัดการถอน สถานะป้องกันความเสี่ยงบางส่วนของ Ethena อาจติดอยู่ข้างใน
นอกจากนี้ เมื่ออัตราผลตอบแทนลดลง เงินมักจะไหลออก อุปทานหดตัว และเรื่องราวของโทเค็น ENA ก็อ่อนแอลงตามไปด้วย
ช่วงเวลาที่สร้างความเสียหายต่อชื่อเสียงของ USDe มากที่สุดเกิดขึ้นระหว่างการล่มสลายเมื่อวันที่ 10 ตุลาคมปีที่แล้ว ซึ่งผมได้เขียนไว้ในบทความด้านล่างนี้
การชำระบัญชีแบบลูกโซ่
USDe บน Binance ร่วงลงเหลือ 0.65 ดอลลาร์ ในขณะที่ซื้อขายใกล้ 1 ดอลลาร์บนกระดานแลกเปลี่ยนอื่น ปัญหาอยู่ที่ภายใน Binance ทั้งหมด มันใช้ order book ที่ตื้นของตัวเองในการกำหนดราคา USDe แทนที่จะใช้ตลาดที่ลึกกว่ามากในที่อื่น และเนื่องจากผู้ใช้ Binance สามารถใช้ USDe เป็นหลักประกันได้ ราคาที่ถูกกดให้ต่ำเทียมนั้นจึงกระตุ้นการชำระบัญชีระลอกหนึ่ง
อีกสองโทเค็น BNSOL และ WBETH ของ Binance เอง ก็เบี่ยงเบนราคาบน Binance ด้วยวิธีเดียวกันทุกประการ
Binance ได้เปิดตัวการแก้ไขระบบกำหนดราคาล่วงหน้า และจ่ายเงิน
