Pantera Capital รายงานตลาดโทเคนisasi: หลังจากสินทรัพย์อัปเชนแล้ว ความต้องการที่แท้จริงและโอกาสอยู่ที่ไหน?

ผู้เขียนต้นฉบับ: Pantera Capital

แปลและเรียบเรียงต้นฉบับ: Jia Huan, ChainCatcher

ข้อค้นพบหลัก 5 ประการ

การทำโทเคนกำลังเผชิญกับการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้าง: การออกโทเคนบนเชนไม่ใช่เรื่องยากอีกต่อไป ขั้นตอนถัดไปคือการสร้างตลาดรองที่สอดคล้องกับกฎระเบียบ มีสภาพคล่อง และใช้ทุนได้อย่างมีประสิทธิภาพมากขึ้น แม้ว่ามูลค่ารวมของสินทรัพย์ประเภทต่างๆ ที่ถูกทำโทเคนจะยังคงขยายตัวต่อเนื่อง แต่ปริมาณการซื้อขายและการมีส่วนร่วมของตลาดยังคงแตกต่างกันอย่างชัดเจน

รายงานฉบับนี้ผสมผสานข้อมูลเชิงปริมาณ ณ วันที่ 30 มิถุนายน 2026 เข้ากับความคืบหน้าด้านการดำเนินงานที่สำคัญในไตรมาสที่ 3 รวมถึงผลการดำเนินงานของ Robinhood Chain ณ วันที่ 31 สิงหาคม และการอัปเดตนโยบายที่สำคัญในเดือนกันยายน

ในสินทรัพย์ 671 รายการที่เราติดตาม ซึ่งมีขนาดตลาด 3.318 แสนล้านดอลลาร์ การเติบโตกำลังขยายจาก stablecoin ไปสู่ภาคส่วนอื่นๆ มากขึ้น จากไตรมาสที่ 1 ถึงไตรมาสที่ 2 มูลค่าการทำโทเคนของสินทรัพย์ที่ไม่ใช่ stablecoin เติบโตขึ้น 13.3% และโอกาสในสินทรัพย์ประเภทต่างๆ และการใช้งานที่แตกต่างกันก็มีความหลากหลายมากขึ้น

ในขณะเดียวกัน การทำโทเคนกำลังขยายการใช้งานไปตามเส้นทางหลายสาย เทรดเดอร์เข้าถึงความเสี่ยงต่อราคาหุ้นผ่านอนุพันธ์บนเชน แพลตฟอร์มที่มุ่งเน้นผู้ใช้รายบุคคลเช่น Robinhood นำสินทรัพย์ที่ถูกทำโทเคนเข้าสู่ช่องทางจัดจำหน่ายใหม่ๆ และตลาดสินเชื่อทำให้หลักประกันที่ถูกทำโทเคนมีบทบาทใช้งานได้จริง

สำหรับธนาคาร บริษัทจัดการสินทรัพย์ และแพลตฟอร์มบริหารความมั่งคั่ง การเปลี่ยนแปลงเหล่านี้สร้างโอกาสในการให้บริการลูกค้าผ่านผลิตภัณฑ์การซื้อขาย การลงทุน และการระดมทุนรูปแบบใหม่

รายงานฉบับนี้พิจารณาว่ากิจกรรมเหล่านี้กำลังเกิดขึ้นที่ใด และต้องมีอะไรบ้างเพื่อสนับสนุนกิจกรรมเหล่านี้ ข้อค้นพบหลัก 5 ประการมีดังนี้:

การซื้อขายหุ้นบนเชนแสดงให้เห็นว่าความต้องการความเสี่ยงต่อราคามีสูงมาก ในเดือนมิถุนายน ปริมาณการซื้อขายสัญญา perpetual อ้างอิงหุ้นบน Hyperliquid และ Lighter แตะระดับ 6.78 หมื่นล้านดอลลาร์ ซึ่งคิดเป็นประมาณ 16 เท่าของปริมาณการซื้อขาย现货หุ้นที่ถูกทำโทเคนบนเชนที่สามารถสังเกตได้ อนุพันธ์เหล่านี้ช่วยให้เทรดเดอร์สร้างสถานะได้โดยไม่ต้องถือสินทรัพย์ที่ถูกทำโทเคนซึ่งเป็นสินทรัพย์อ้างอิง

การเปรียบเทียบนี้ชี้ให้เห็นว่าความต้องการความเสี่ยงต่อราคามีความคึกคัก แต่เนื่องจากความแตกต่างด้านเลเวอเรจ การซื้อขายซ้ำ และขอบเขตการเก็บข้อมูล จึงไม่ใช่การเปรียบเทียบเงินทุนที่ใส่เข้าจริงหรือจำนวนผู้ใช้ที่ไม่ซ้ำกัน

หลังจาก Robinhood Chain เปิดตัว ก็ประสบความสำเร็จเบื้องต้นในการขยายการจัดจำหน่ายหุ้นและ ETF ที่ถูกทำโทเคน ผลิตภัณฑ์คัดสรรประกอบด้วยบริษัทที่มีชื่อเสียงเช่น NVIDIA, Apple, Tesla รวมถึง ETF อย่าง SPY และ QQQ ในเดือนแรกหลังการเปิดตัวเมื่อวันที่ 1 กรกฎาคม มูลค่าสินทรัพย์ที่ถูกทำโทเคนที่ติดตามได้เพิ่มขึ้นเป็นประมาณ 5 เท่า

ปริมาณการซื้อขายก็เติบโตตามไปด้วย: ปริมาณการซื้อขาย RWA รายสัปดาห์เพิ่มจาก 5 ล้านดอลลาร์ในสัปดาห์แรก เป็น 887.5 ล้านดอลลาร์ในสัปดาห์สุดท้ายของเดือนสิงหาคม และสัดส่วนต่อปริมาณการซื้อขาย DEX ของเชนนั้นเพิ่มจาก 0.1% เป็น 12.9% ข้อมูลเหล่านี้แสดงให้เห็นว่าการเปิดตัวผลิตภัณฑ์กำลังเปลี่ยนเป็นสถานะการถือครองจริงและความสนใจในการซื้อขายที่เพิ่มขึ้น แต่ยอดคงเหลือในกระเป๋าเงินระยะเริ่มต้นยังคงกระจุกตัวอยู่มาก

เงื่อนไขการเข้าถึงเป็นตัวกำหนดว่าตลาดสาธารณะสามารถก่อตัวขึ้นที่ใด ในผลิตภัณฑ์ที่ไม่ใช่ stablecoin 110 รายการที่มีมูลค่าอย่างน้อย 10 ล้านดอลลาร์ต่อรายการ ผลิตภัณฑ์ที่เปิดให้เข้าถึงได้อย่างเสรีคิดเป็น 41% ของมูลค่ารวม ณ สิ้นเดือนมิถุนายน แต่กลับสร้างปริมาณการซื้อขาย现货ที่สังเกตได้ในเดือนนั้นถึง 99.8% ข้อจำกัดในการโอนอาจทำให้ขอบเขตของผู้ซื้อที่มีคุณสมบัติและสถานที่ซื้อขายแคบลง

องค์ประกอบของผลิตภัณฑ์ก็มีผลเช่นกัน: สินทรัพย์ประเภทได้รับอนุญาตกระจุกตัวอยู่ในกองทุนที่มีจุดประสงค์เพื่อสร้างผลตอบแทนเป็นหลัก ดังนั้นการเปรียบเทียบนี้จึงไม่สามารถใช้วัดผลกระทบของเงื่อนไขการเข้าถึงได้เพียงลำพัง

ความคึกคักในการซื้อขายตลาดรองไม่ใช่ตัวชี้วัดสากลสำหรับความสำเร็จของการทำโทเคน นอกจากข้อจำกัดด้านการเข้าถึง ปริมาณการซื้อขาย现货ที่ต่ำอาจหมายความว่าผลิตภัณฑ์ถูกออกแบบมาเพื่อการถือครองตั้งแต่แรก ไม่ใช่เพื่อการซื้อขายบ่อยครั้ง

สำหรับโทเคนหุ้น อัตราการหมุนเวียนสามารถสะท้อนสภาพคล่อง ความลึกของตลาด และคุณภาพของการซื้อขาย; สำหรับกองทุนพันธบัตรรัฐบาลที่ถูกทำโทเคน ผลตอบแทนและการไถ่ถอนที่เชื่อถือได้อาจสำคัญกว่าความถี่ในการซื้อขาย; สำหรับสินทรัพย์สินเชื่อที่ใช้เป็นหลักประกัน กิจกรรมการกู้ยืมและข้อตกลงการชำระบัญชีหรือไถ่ถอนที่เชื่อถือได้ถือเป็นสิ่งที่สำคัญที่สุด การประเมินผลิตภัณฑ์เหล่านี้จำเป็นต้องจับคู่ตัวชี้วัดกับวัตถุประสงค์การใช้งานที่คาดหวัง

สถาบันควรให้ความสำคัญกับโครงสร้างพื้นฐานตลาดที่สามารถสร้างได้ภายใต้กรอบกฎระเบียบที่มีอยู่ในปัจจุบัน ร่างกฎหมาย CLARITY ไม่สามารถสร้างความคืบหน้าในกระบวนการของวุฒิสภาเมื่อวันที่ 15 กันยายน และกฎหมายโครงสร้างตลาดที่ครอบคลุมมากขึ้นของสหรัฐฯ ยังคงไม่มีความแน่นอน

อย่างไรก็ตาม การยกเว้นแบบมีเงื่อนไขที่คณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์สหรัฐฯ (SEC) ประกาศเมื่อวันที่ 17 กันยายน สำหรับสถานที่ซื้อขายหุ้นที่ถูกทำโทเคนบางแห่งและผู้ให้บริการสภาพคล่อง ได้เปิดเส้นทางที่เป็นรูปธรรมสำหรับการพัฒนาต่อไป การเปลี่ยนแปลงเหล่านี้ต้องการให้สถาบันกำหนดแนวทางเป็นรายผลิตภัณฑ์: ระบุเส้นทางกฎระเบียบที่เป็นไปได้ก่อน แล้วจึงสร้างโครงสร้างพื้นฐานที่ให้บริการนักลงทุนที่มีคุณสมบัติภายในขอบเขตนั้น

สำหรับสินทรัพย์ประเภทซื้อขายได้ นี่หมายถึงการนำผู้ทำตลาดที่มีคุณสมบัติเข้ามา รวมถึงสถานที่ซื้อขายที่สามารถตอบสนองข้อกำหนดการโอนของผลิตภัณฑ์; สำหรับกองทุนประเภทสร้างรายได้ การไถ่ถอนที่เชื่อถือได้อาจ deserve การให้ความสำคัญเป็นอันดับแรก ในขณะที่กรอบโดยรวมค่อยๆ สมบูรณ์ขึ้น สถาบันสามารถปรับปรุงช่องทางการมีส่วนร่วมของลูกค้าและความพร้อมใช้งานของผลิตภัณฑ์ผ่านมาตรการเฉพาะเหล่านี้

ส่วนที่หนึ่ง: สินทรัพย์ที่ถูกทำโทเคนถูกซื้อขาย ถือครอง และใช้ในการระดมทุนอย่างไร?

ผลิตภัณฑ์ที่เปิดให้เข้าถึงได้อย่างเสรีสร้างปริมาณการซื้อขาย现货ที่สังเกตได้ในเดือนมิถุนายนถึง 99.8%

สินทรัพย์ที่ถูกทำโทเคนมีจำนวนมาก แต่การที่โทเคนหนึ่งถูกนำขึ้นเชนไม่ได้หมายความว่ามันจะมีตลาดสาธารณะโดยอัตโนมัติ โทเคนจำนวนมากยังคงถูกโอนระหว่างกระเป๋าเงินเป็นหลัก หรือถูกถือครองเพื่อสร้างผลตอบแทน

ในเดือนมิถุนายน ยอดโอนระหว่างกระเป๋าเงินของ BUIDL อยู่ที่ 441 ล้านดอลลาร์ USTB อยู่ที่ 339 ล้านดอลลาร์ และกองทุนยุโรปของ Spiko อยู่ที่ 353 ล้านดอลลาร์ การโอนเหล่านี้ ممکنเกี่ยวข้องกับการสมัครซื้อ การไถ่ถอน การรับฝาก หลักประกัน กลยุทธ์ผลตอบแทน และกิจกรรมการดำเนินงานอื่นๆ มันแสดงให้เห็นว่าโทเคนกำลังถูกใช้บนเชน แต่ไม่ได้ represent กระแสเงินลงทุนที่ไม่ซ้ำกัน หรือการค้นพบราคาสาธารณะ

การซื้อขายในตลาดรองสาธารณะต้องการผู้ซื้อและผู้ขายที่มีคุณสมบัติ สถานที่ซื้อขายที่สนับสนุนผลิตภัณฑ์นั้น และสินค้าคงคลังของสินทรัพย์ที่ผู้เข้าร่วมสามารถซื้อขายได้ ผลิตภัณฑ์ที่มีปริมาณการซื้อขาย现货เป็นศูนย์ก็ไม่มีสินค้าคงคลังโทเคนที่มีขนาดจริงในพูล DEX ที่เกี่ยวข้อง สำหรับผลิตภัณฑ์ประเภทได้รับอนุญาต ข้อจำกัดในการโอนอาจทำให้พูลสาธารณะทั่วไปไม่สามารถทำงานได้ตามปกติ นักลงทุนอาจหันไปใช้ช่องทางของผู้ออกหรือช่องทางที่ได้รับอนุญาต ซึ่งกิจกรรมเหล่านี้ไม่ได้ถูกรวมอยู่ในข้อมูลการซื้อขาย现货 ดังนั้น การไม่พบการซื้อขาย现货ไม่ได้พิสูจน์ว่านักลงทุนไม่สามารถออกได้

ส่วนนี้แบ่งผลิตภัณฑ์ออกเป็น 5 ประเภทสินทรัพย์: ประเภทอัตราดอกเบี้ย ประเภทหุ้น ประเภทสินค้าโภคภัณฑ์ ประเภทสินเชื่อ และประเภทกองทุนเอกชน ประเภทอัตราดอกเบี้ยครอบคลุมหนี้รัฐบาลสหรัฐฯ และที่ไม่ใช่สหรัฐฯ และเครื่องมือตลาดเงิน; ประเภทสินเชื่อครอบคลุมสินเชื่อเอกชนและสินเชื่อองค์กร; ประเภทกองทุนเอกชนครอบคลุมกลยุทธ์บริหารเชิงรุกและไพรเวทอิควิตี้ โทเคนดอลลาร์ที่สร้างผลตอบแทนแบบสังเคราะห์เช่น USDe ถูกจัดประเภทเป็น stablecoin และไม่รวมอยู่ในกลุ่มตัวอย่างการวิเคราะห์นี้

ผลิตภัณฑ์ยังถูกแบ่งออกเป็นสองกลุ่มตามกฎ ณ เวลาที่โอนโทเคน ไม่ใช่ตามข้อกำหนดคุณสมบัติ ณ เวลาที่นักลงทุนสมัครซื้อ: กลุ่มที่เปิดให้เข้าถึงได้อย่างเสรีและกลุ่มที่ได้รับอนุญาต

ผลิตภัณฑ์ที่เปิดให้เข้าถึงได้อย่างเสรีไม่มีการกำหนดข้อจำกัดด้านตัวตนหรือที่อยู่ในขั้นตอนการโอน: ที่อยู่ใดๆ สามารถรับโทเคนและซื้อขายในสถานที่ที่สนับสนุนผลิตภัณฑ์นั้นได้ แม้ว่าผู้ออกยังคงต้องการการยืนยันตัวตน KYC ในขั้นตอนการสร้างหน่วยลงทุนหรือไถ่ถอน ผลิตภัณฑ์ประเภทได้รับอนุญาตกำหนดข้อจำกัดต่อการโอนเอง โทเคนสามารถโอนเวียนได้เฉพาะระหว่างที่อยู่ที่ได้รับอนุญาต

กลุ่มตัวอย่างในเดือนมิถุนายน 2026 ประกอบด้วยผลิตภัณฑ์ที่ไม่ใช่ stablecoin 110 รายการ โดยแต่ละรายการมีมูลค่าตลาด ณ สิ้นเดือนอย่างน้อย 10 ล้านดอลลาร์ ในจำนวนนี้ ผลิตภัณฑ์ประเภทได้รับอนุญาต 51 รายการมีมูลค่ารวม 1.65 หมื่นล้านดอลลาร์ และผลิตภัณฑ์ที่เปิดให้เข้าถึงได้อย่างเสรี 59 รายการมีมูลค่ารวม 1.15 หมื่นล้านดอลลาร์

ผลิตภัณฑ์ประเภทได้รับอนุญาตคิดเป็น 59% ของมูลค่ารวมของกลุ่มตัวอย่าง แต่กลับสร้างปริมาณการซื้อขาย现货ที่สังเกตได้เพียง 0.2%; ผลิตภัณฑ์ที่เปิดให้เข้าถึงได้อย่างเสรีคิดเป็น 41% ของมูลค่ารวม แต่สร้างปริมาณการซื้อขายถึง 99.8% หรือ 4.8 พันล้านดอลลาร์ โดยรวมแล้ว ปริมาณการซื้อขายในเดือนมิถุนายนของผลิตภัณฑ์ที่เปิดให้เข้าถึงได้อย่างเสรีอยู่ที่ประมาณ 41% ของมูลค่าตลาด แต่การซื้อขายยังคงกระจุกตัวอยู่ในผลิตภัณฑ์ส่วนน้อย

BUIDL ของ BlackRock, iBENJI ของ Franklin และ USYC ของ Hashnote ต่างจำกัดผู้รับโทเคน Tether Gold, PAX Gold และ Syrup USDC ไม่มีข้อจำกัดการโอนประเภทนี้ ผลิตภัณฑ์ทั้งสองกลุ่มเกือบทั้งหมดตรวจสอบนักลงทุน ณ เวลาที่สมัครซื้อ ความแตกต่างที่แท้จริงอยู่ที่ว่าโทเคนสามารถเข้าสู่สถานที่ซื้อขายสาธารณะได้ในภายหลังหรือไม่

เงื่อนไขการเข้าถึงและประเภทสินทรัพย์มีความเกี่ยวพันกันในระดับหนึ่ง ผลิตภัณฑ์ประเภทได้รับอนุญาตกระจุกตัวอยู่ในประเภทที่มีการถือครองเป็นวัตถุประสงค์หลัก: 81% ของมูลค่าสินทรัพย์ประเภทอัตราดอกเบี้ยเป็นผลิตภัณฑ์ประเภทได้รับอนุญาต ประเภทหุ้นอยู่ที่ 8% และประเภทสินค้าโภคภัณฑ์อยู่ที่ศูนย์ สินทรัพย์ประเภทอัตราดอกเบี้ยคิดเป็น 1.67 หมื่นล้านดอลลาร์จากมูลค่ารวม 2.8 หมื่นล้านดอลลาร์ของกลุ่มตัวอย่าง ดังนั้นประมาณสี่ในห้าของมูลค่าสินทรัพย์ประเภทได้รับอนุญาตทั้งหมดจึงกระจุกตัวอยู่ในประเภทนี้ ซึ่งโดยปกติซื้อเพื่อสร้างผลตอบแทนและไถ่ถอนกับผู้ออก

ช่องว่าง "คิดเป็น 59% ของมูลค่า แต่เพียง 0.2% ของปริมาณการซื้อขาย" ส่วนหนึ่งมาจากองค์ประกอบของผลิตภัณฑ์ ไม่ใช่แค่เงื่อนไขการเข้าถึง สินทรัพย์ประเภทกองทุนเอกชน 71% เป็นประเภทได้รับอนุญาต แต่อัตราการหมุนเวียนในเดือนมิถุนายนอยู่ที่ 9.4%; ประเภทสินเชื่อ 46% เป็นประเภทได้รับอนุญาต มีอัตราการหมุนเวียน 9.5% ทั้งสองอยู่ที่ประมาณ 100 เท่าของอัตราการหมุนเวียน 0.1% ของประเภทอัตราดอกเบี้ย

ข้อกำหนดการอนุญาตจะจำกัดว่าโทเคนสามารถเข้าสู่สถานที่ซื้อขายใดได้ แต่ขอบเขตของข้อจำกัดนั้นยังขึ้นอยู่กับว่าผลิตภัณฑ์นั้นมีวัตถุประสงค์เพื่อการซื้อขายตั้งแต่แรกหรือไม่

สามารถโอนได้อย่างเสรีไม่ได้ประกันว่าจะมีสภาพคล่อง

อัตราการหมุนเวียนในระดับประเภทคือการนำปริมาณการซื้อขายของผลิตภัณฑ์ทั้งหมดในประเภทนั้นมารวมกัน แล้วหารด้วยมูลค่าตลาดรวม โทเคนส่วนน้อยที่ซื้อขายคึกคักมากสามารถดันค่าตัวเลขนี้ให้สูงขึ้นได้ แม้ว