ฤดูกาล Altcoin มาถึงแล้ว แต่ตลาดกระทิงเต็มรูปแบบยังไม่มา: Delphi Digital วิเคราะห์ความจริงด้านเงินทุนของรอบตลาดครั้งนี้

ชื่อเรื่องต้นฉบับ: The Hivemind - Alt Season is Already Here

ผู้เขียนต้นฉบับ: Kevin Kelly, Jose Maria Macedo, Yan Liberman, Ceteris, Jason Pagoulatos

ผู้แปลและเรียบเรียงต้นฉบับ: BlockBeats

หมายเหตุบรรณาธิการ: ในช่วงไม่กี่สัปดาห์ที่ผ่านมา การพูดคุยในตลาดคริปโตกำลังเปลี่ยนจาก "บิตคอยน์จะขึ้นได้อีกแค่ไหน" ไปเป็น "alt season ได้เริ่มต้นขึ้นแล้วหรือยัง" หลังจาก BTC ปรับตัวขึ้นหนึ่งรอบก็เข้าสู่ภาวะแกว่งตัว แต่สินทรัพย์อย่าง ZEC, HYPE, Lighter กลับยังคงแข็งแกร่งต่อเนื่อง ขณะที่ Robinhood Chain การซื้อขายบนเชนและกิจกรรมเก็งกำไรบน Solana ก็ร้อนแรงขึ้นอย่างรวดเร็ว ตามประสบการณ์แบบดั้งเดิม สิ่งนี้มักถูกตีความว่าเป็นสัญญาณของการที่ความอยากเสี่ยงแพร่กระจายจาก BTC ไปสู่ altcoin แต่เมื่อ "altcoin เริ่มเอาชนะได้" กลายเป็นข้อเท็จจริงที่ตลาดสังเกตเห็นได้โดยตรง คำถามที่ลึกลงไปกว่านั้นก็เริ่มปรากฏขึ้น: เบื้องหลังการปรับตัวขึ้นรอบนี้ แท้จริงแล้วเป็นเงินทุนใหม่ที่กำลังเข้าสู่ตลาดคริปโต หรือเป็นเงินทุนเดิมที่กำลังจัดสรรใหม่กันอย่างดุดันมากขึ้น?

ในฉบับล่าสุดของ 《The Hivemind》 Delphi Digital ได้ชี้การพูดคุยไปที่คำถามนี้โดยตรง Kevin Kelly, Jose Maria Macedo, Yan Liberman, Ceteris และ Jason Pagoulatos ที่ร่วมวงสนทนา ได้พูดคุยกันโดยเริ่มจากภาพรวมเศรษฐกิจมหภาค กระแสเงินทุนบนเชน ปัจจัยพื้นฐานของโทเคน และโครงสร้างตลาด เพื่อหารือถึงสถานะที่แท้จริงของสิ่งที่เรียกว่า "Alt Season" ในปัจจุบัน

ในการสนทนาครั้งนี้ จุดที่น่าสนใจที่สุดของ Delphi คือการแยกคำถามที่ว่า "alt season ได้มาถึงแล้วหรือยัง" ออกเป็นชุดของคำถามเชิงโครงสร้างที่ลึกลงไปกว่าเดิม: เงินทุนมาจากไหน ความอยากเสี่ยงถ่ายทอดกันอย่างไร สินทรัพย์ใดบ้างที่สามารถดักจับกิจกรรมทางเศรษฐกิจใหม่ได้จริง และเมื่อไม่มีสภาพคล่องส่วนเพิ่มในวงกว้าง กระแส altcoin จะไปได้ไกลแค่ไหน

ประการแรก alt season กำลังเปลี่ยนจาก "Beta แบบครอบคลุมทั้งหมด" ไปสู่ "Alpha เชิงโครงสร้าง" ในอดีต alt season แบบฉบับมักแพร่กระจายเป็นลำดับจาก BTC, ETH, altcoin มูลค่าตลาดสูง ไปจนถึงสินทรัพย์มูลค่าตลาดเล็ก โดยมีตัวขับเคลื่อนหลักคือสภาพคล่องส่วนเพิ่มที่ไหลเข้าตลาดอย่างต่อเนื่อง แต่ภาวะตลาดปัจจุบันไม่ได้สอดคล้องกับรูปแบบนี้ทั้งหมด: BTC, ETH, SOL ไม่ได้ทะลุพร้อมกันในระดับ大规模的 เงินทุนกลับกระจุกตัวสูงในสินทรัพย์ที่แข็งแกร่งเพียงไม่กี่ตัวอย่าง ZEC, HYPE, Lighter รวมถึงโอกาสซื้อขายบนเชนที่มีความผันผวนสูง ซึ่งหมายความว่าตลาดปัจจุบันไม่ใช่ "ซื้ออะไรก็ขึ้น" แต่ใกล้เคียงกับสิ่งที่ Yan เรียกว่า alt picker's environment มากขึ้น——ตลาดที่ต้องเลือกเหรียญ เมื่อ Beta จากสภาพคล่องแบบเป็นเอกภาพอ่อนลง รายได้ ค่าธรรมเนียม การปล่อยโทเคน และกลไกการดักจับมูลค่า ก็เริ่มกลับมาเป็นสาเหตุที่ทำให้สินทรัพย์แต่ละตัวแตกต่างกันอีกครั้ง

ประการที่สอง การฟื้นตัวของความอยากเสี่ยงบนเชนไม่ได้หมายความว่าตลาดคริปโตทั้งตลาดมีเงินทุนใหม่เข้ามา ในอดีตการตัดสินว่าตลาดกระทิงกำลังขยายตัวหรือไม่นั้น อาศัยหลักฐานสำคัญว่ามีเงินทุนจากภายนอกไหลเข้าอย่างต่อเนื่องหรือไม่ แต่ Jose มองภาวะตลาดปัจจุบันอย่างระมัดระวังกว่า: แรงซื้อจำนวนไม่น้อยอาจเป็นเพียงนักลงทุนคริปโตที่เคยออกจากตลาดแล้วกลับเข้ามาใหม่ ไม่ใช่เงินทุนใหม่ในความหมายที่แท้จริง ในขณะเดียวกัน ผลิตภัณฑ์อย่าง FOMO และ Robinhood Chain ก็เริ่มเข้าถึงผู้ใช้ที่ในอดีตไม่ได้อยู่ในวง Crypto Twitter แบบดั้งเดิมแล้ว ปรากฏการณ์ทั้งสองสามารถเกิดขึ้นพร้อมกันได้——ตลาดบางส่วนมีผู้ใช้ใหม่ แต่ทั้งประเภทสินทรัพย์ยังไม่เกิดแนวโน้มเงินทุนส่วนเพิ่มที่ชัดเจนเพียงพอ ด้วยเหตุนี้ การที่ BTC, ETH, SOL จะกลับมาขยายตัวได้หรือไม่ในภายหลัง จึงกลายเป็นเงื่อนไขสำคัญในการยืนยันว่ารอบนี้เป็น "การหมุนเวียน" หรือ "การขยายตัว"

ประการที่สาม Tokenization และหุ้นบนเชนกำลังเปลี่ยนวิธีที่ความอยากเสี่ยงถูกบรรจุ ในอดีตแอปพลิเคชันส่วนใหญ่ของตลาดคริปโตหมุนรอบโทเคนเนทีฟ สินทรัพย์ สภาพคล่อง และความต้องการซื้อขายต่างหมุนเวียนกันเองอย่างสูง แต่หุ้นบนเชนและรูปแบบอนุพันธ์ที่เพิ่งปรากฏบน Robinhood Chain และ Solana ได้นำสินทรัพย์อย่างหุ้นที่มีมูลค่าทางเศรษฐกิจนอกเชนเข้าสู่ระบบซื้อขายเนทีฟของคริปโตอย่างชัดเจนเป็นครั้งแรก ในระยะสั้นยังมี Meme, เลเวอเรจ และกลไกเก็งกำไรอยู่เป็นจำนวนมาก แต่ในระยะยาวการเปลี่ยนแปลงอยู่ที่แอปพลิเคชันบนเชนสามารถเริ่มสร้างผลิตภัณฑ์การซื้อขาย ผลตอบแทน และโซเชียลใหม่ๆ รอบสินทรัพย์แบบดั้งเดิมได้ สิ่งที่ควรจับตาดูจริงๆ ไม่ใช่ว่ารูปแบบใดจะคงอยู่ได้นานแค่ไหน แต่คือการเงินบนเชนเริ่มเปลี่ยนจาก "ซื้อขายสินทรัพย์คริปโต" ไปสู่ "ใช้โครงสร้างพื้นฐานคริปโตซื้อขายทุกสินทรัพย์" หรือไม่ต่างหาก

ประการที่สี่ "การได้ประโยชน์จากเรื่องเล่า" กับ "การดักจับมูลค่า" กำลังถูกแยกออกจากกันอีกครั้ง การพัฒนา RWA, Tokenization และหุ้นบนเชนในทางทฤษฎีสามารถส่งผลดีต่อระบบนิเวศของทั้ง public chain ได้ แต่ Delphi ไม่คิดว่ามูลค่าจะไหลไปยังสินทรัพย์พื้นฐานทั้งหมดอย่างเท่าเทียมกัน ตรงกันข้าม ใครที่สามารถได้รับค่าธรรมเนียมการซื้อขายโดยตรง รายได้ที่มั่นคง และแรงซื้อต่อเนื่อง อาจสำคัญกว่า "แนวโน้มนี้เกิดขึ้นบนเชนไหน" ด้วยเหตุนี้ เมื่อรายการพูดคุยถึงสินทรัพย์อย่าง ETH, HYPE สิ่งที่เปรียบเทียบกันจริงๆ จึงไม่ใช่เรื่องเล่าใดยิ่งใหญ่กว่า แต่เป็นใครที่สามารถเปลี่ยนกิจกรรมใหม่ให้เป็นมูลค่าทางเศรษฐกิจที่วัดได้ การเปลี่ยนแปลงนี้โดยเนื้อแท้ก็คือการที่ตลาด altcoin กำลังเคลื่อนจาการซื้อขายเรื่องเล่าเพียงอย่างเดียว ไปสู่การซื้อขายกระแสเงินสดและโครงสร้างอุปสงค์อุปทาน

หากบีบการสนทนาครั้งนี้ให้เหลือเพียงข้อสรุปเดียว นั่นคือ: กระแส altcoin ได้เกิดขึ้นแล้ว แต่ Alt Season แบบครอบคลุมทั้งหมดในความหมายที่แท้จริง ยังต้องรอเงินทุนใหม่และการแพร่กระจายความอยากเสี่ยงในวงกว้างมากกว่ามาเป็นหลักฐานยืนยัน

ในความหมายนี้ สิ่งที่บทความนี้พูดถึงจึงไม่ใช่แค่ "altcoin ตัวต่อไปที่จะขึ้น" แต่เป็นโครงสร้างเงินทุนใหม่ที่ตลาดคริปโตกำลังก่อตัวขึ้น: เมื่อสภาพคล่องแบบขึ้นพร้อมกันทั้งหมดไม่ใช่ตัวขับเคลื่อนเดียวอีกต่อไป การแตกแยกกันระหว่างสินทรัพย์ ความสามารถในการดักจับมูลค่า และคำถามว่าผู้ซื้อรายต่อไปมาจากไหน จะสำคัญกว่าป้ายคำว่า "alt season" เสียอีก

เนื้อหาต้นฉบับมีดังนี้ (เพื่อความสะดวกในการอ่าน เนื้อหาต้นฉบับได้รับการเรียบเรียงบางส่วน):

TL;DR

"Alt season" ปัจจุบันใกล้เคียงกับภาวะตลาดเชิงโครงสร้างมากกว่าการขึ้นพร้อมกันทั้งหมด โดยเนื้อแท้คือเงินทุนที่เปลี่ยนจาก Beta แบบเป็นเอกภาพไปสู่สินทรัพย์แข็งแกร่งเพียงไม่กี่ตัวและ赛道เฉพาะทาง

Altcoin เอาชนะได้ ไม่ได้เท่ากับมีเงินทุนใหม่เข้าสู่ตลาดจำนวนมาก โดยเนื้อแท้ยังต้องแยกให้ออกระหว่างการไหลเข้าของเงินทุนภายนอกกับการหมุนเวียนของเงินทุนเดิมภายในตลาดคริปโต

BTC, ETH, SOL ยังไม่ทะลุพร้อมกัน แสดงว่าแม้ความอยากเสี่ยงได้แพร่กระจายแล้ว แต่ยังไม่เพียงพอที่จะพิสูจน์ว่าตลาดเข้าสู่ระยะที่ขับเคลื่อนด้วยสภาพคล่องในวงกว้าง

ปัจจุบันใกล้เคียงกับ alt picker's market มากขึ้น ความแตกต่างของผลตอบแทนสินทรัพย์กำลังถูกกำหนดมากขึ้นจากรายได้ ค่าธรรมเนียม การปล่อยโทเคน และกลไกการดักจับมูลค่า

ความหมายของหุ้นบนเชนและ Tokenization ไม่ใช่แค่เพิ่มสินทรัพย์ชนิดใหม่ แต่โดยเนื้อแท้คือโครงสร้างพื้นฐานคริปโตเริ่มเปลี่ยนจาก "ซื้อขายสินทรัพย์คริปโต" ไปสู่ "รองรับการซื้อขายสินทรัพย์แบบดั้งเดิมมากขึ้น"

RWA และ Tokenization ไม่ได้ส่งผลดีต่อ public chain และโทเคนทั้งหมดอย่างเท่าเทียมกัน สิ่งที่กำหนดความยืดหยุ่นของการประเมินมูลค่าจริงๆ คือใครที่สามารถเปลี่ยนกิจกรรมใหม่ให้เป็นรายได้ต่อเนื่องและแรงซื้อที่แท้จริง

รอบนี้จะยกระดับจาก "การหมุนเวียน" ไปสู่ "Alt Season แบบครอบคลุมทั้งหมด" ได้หรือไม่ กุญแจไม่ได้อยู่ที่ altcoin ขึ้นไปแล้วแค่ไหน แต่อยู่ที่ว่าภายหลังจะมีเงินทุนใหม่ในวงกว้างและสินทรัพย์หลักมารับช่วงต่อหรือไม่

เมื่อสภาพคล่องแบบขึ้นพร้อมกันทั้งหมดไม่ใช่ตัวขับเคลื่อนเดียวอีกต่อไป คำถามหลักของตลาดก็เปลี่ยนจาก "ซื้ออะไรจะขึ้น" ไปสู่ "ใครดักจับมูลค่าได้จริง ผู้ซื้อรายต่อไปมาจากไหน"

ประเด็นสำคัญของเนื้อหา

ในช่วงไม่กี่สัปดาห์ที่ผ่านมา บิตคอยน์ไม่ใช่ส่วนที่คึกคักที่สุดในตลาดคริปโต

Jason Pagoulatos จาก Delphi Digital สังเกตว่า เงื่อนไขบางประการที่เคยขับเคลื่อนการขึ้นของบิตคอยน์ยังคงอยู่: กระแสเงินทุนของ spot ETF ค่อนข้างมั่นคง ตราสารอนุพันธ์ไม่ได้มีเลเวอเรจเกินระดับเดียวกัน และในขณะที่บิตคอยน์เข้าสู่ภาวะแกว่งตัวหลังการขึ้น altcoin บางส่วนก็เริ่มรับช่วงการขึ้นต่อ

ในมุมมองของเขา นี่สอดคล้องกับเส้นทางการแพร่กระจายความเสี่ยงแบบฉบับ: BTC ขึ้นก่อน จากนั้นเข้าสู่การทรงตัว แล้วเงินทุนจึงไปหาสินทรัพย์ที่มี Beta สูงกว่า ข้อแตกต่างคือ ครั้งนี้การขึ้นไม่ได้แพร่กระจายอย่างเท่าเทียมไปยัง altcoin ทั้งหมด แต่กระจุกตัวอยู่ในสินทรัพย์แข็งแกร่งเพียงไม่กี่ตัวและฉากเก็งกำไรบนเชนใหม่ๆ

ข้อมูลตลาดภายนอกยังแสดงให้เห็นว่า การพูดคุยในรายการเกิดขึ้นหลังกระแส altcoin ที่แข็งแกร่งผิดปกติจริง สถิติของ The Block เมื่อวันที่ 9 กันยายนแสดงว่า ZEC ปรับขึ้นประมาณ 86% ใน 30 วันที่ผ่านมา ขณะที่ HYPE ปรับขึ้นประมาณ 53% ในช่วงเดียวกัน; ZEC เคยทะลุ 1,000 ดอลลาร์ จากนั้นภาวะมหภาคอ่อนลง วันที่ 11 กันยายน ZEC ได้ย่อจากจุดสูงสุดมาอยู่ที่ประมาณ 1,134 ดอลลาร์ และ HYPE ลดลงมาอยู่ที่ประมาณ 79 ดอลลาร์ แต่ ZEC ขณะนั้นยังบันทึกการขึ้นรายสัปดาห์ประมาณ 34% และรายเดือน 145% กล่าวคือ ราคาที่กล่าวถึงในรายการเป็นภาพตลาด ณ เวลาบันทึกเสียมากกว่า ไม่ใช่ราคาปัจจุบัน

Alt season ได้เริ่มแล้ว แต่ไม่ใช่ "ทุกเหรียญขึ้นพร้อมกัน"

Ceteris อธิบายโครงสร้างตลาดปัจจุบันว่าเป็นลักษณะ "บาร์เบล"

ด้านหนึ่งคือสินทรัพย์ที่สร้างแนวโน้มแล้วอย่าง ZEC, HYPE, Lighter; อีกด้านคือการเก็งกำไรบนเชนที่คึกคักสูงในระบบนิเวศอย่าง Robinhood Chain และ Solana ในทางกลับกัน สินทรัพย์ขนาดใหญ่แบบดั้งเดิมอย่าง BTC, ETH, SOL กลับไม่มีการทะลุในระดับเดียวกันพร้อมกัน

ซึ่งหมายความว่าสิ่งที่เรียกว่า "alt season" ในปัจจุบัน อย่างน้อยก็ยังไม่ใช่การขึ้นพร้อมกันทั้งหมดแบบที่เคยเห็นกันบ่อยในอดีต

ความกังวลของ Jose ก็อยู่ตรงนี้ เขาเห็นว่าตลาดแข็งแกร่งขึ้นอย่างชัดเจนก็จริง แต่ยังไม่เห็นเหตุผลชัดเจนพอที่จะพิสูจน์ว่าเงินทุนใหม่จำนวนมากจากนอกตลาดคริปโตกำลังไหลเข้า เงินทุนส่วนใหญ่อาจมาจากนักลงทุนที่เคยถือสินทรัพย์คริปโตมาก่อนแล้วออกไป แล้วกลับมาซื้อคืน

พูดอีกอย่าง ราคาที่ขึ้นกับเงินทุนใหม่ที่ไหลเข้า ไม่ใช่เรื่องเดียวกัน

ข้อสังเกตของ Ceteris ต่างออกไปเล็กน้อย เขาเห็นว่าแอปพลิเคชันบนเชนใหม่บางตัวกำลังเข้าถึงผู้ใช้youngที่ในอดีตไม่ได้อยู่ในวง Crypto Twitter แบบดั้งเดิมจริง ดังนั้นตลาดบางส่วนจึงมีผู้ใช้ใหม่และเงินทุนใหม่แล้ว แต่ถ้าขยายคำถามไปยังตลาดคริปโตทั้งตลาด เขาก็เห็นว่า�หลักฐานยังไม่เพียงพอเช่นกัน

เกณฑ์การตัดสินของเขาตรงไปตรงมา: หากในอนาคต BTC, ETH, SOL สามารถทะลุต่อไปได้ จึงจะมีเหตุผลมากขึ้นที่จะเชื่อว่ามีเงินทุนใหม่ในวงกว้างกำลังไหลเข้า; หากการขึ้นยังคงกระจุกตัวสูงในสินทรัพย์เพียงไม่กี่ตัว ภาวะตลาดปัจจุบันก็ยังใกล้เคียงกับการหมุนเวียนเงินทุนมากกว่า

Yan Liberman เห็นว่าสิ่งนี้ไม่ได้ขัดขวาง altcoin จากการทำผลงานต่อไป

เหตุผลคือ ตลาดคริปโตไม่จำเป็นต้องรอให้ "เงินทุนภายนอกทั้งหมดเข้าพร้อมกัน" โทเคนแต่ละตัวจึงจะมีพื้นที่ขึ้น หาก TVL, รายได้ และค่าธรรมเนียมของโครงการใดเพิ่มขึ้น พร้อมกับการปล่อยโทเคนลดลง อุปสงค์อุปทานเองก็อาจเปลี่ยนแปลงได้

ดังนั้นเขาจึงเรียกตลาดปัจจุบันว่า alt picker's environment: แทนที่จะเดิมพันว่า altcoin จะขึ้นพร้อมกันแบบดัชนี ควรหาาสินทรัพย์ที่ปัจจัยพื้นฐานดีขึ้น แรงกดดันด้านอุปทานลดลง แต่ราคายังไม่สะท้อนอย่างเต็มที่

ซึ่งหมายความว่าคำสำคัญของรอบนี้อาจไม่ใช่ "Beta" แต่คือการแตกแยกกัน

หุ้นบนเชน กำลังกลายเป็นประตูสู่ความอยากเสี่ยงรอบใหม่

หาก altcoin ที่แข็งแกร่งเป็นตัวแทนของเงินทุนเดิมที่กำลังหาาผลตอบแทนสูงกว่า การเปลี่ยนแปลงล่าสุดของ Robinhood Chain และ Solana ก็เป็นตัวแทนของอีกแนวโน้มหนึ่งที่น่าจับตากว่า: สินทรัพย์แบบดั้งเดิมเริ่มถูกนำเข้าสู่ระบบเก็งกำไรบนเชน

รายการใช้เวลาพอสมควรในการพูดคุยเรื่องหุ้นบนเชน

ตัวอย่างที่ชัดเจนที่สุดคือ Robinhood Chain Robinhood เปิดตัวเครือข่ายนี้อย่างเป็นทางการในเดือนกรกฎาคม และใช้ Stock Tokens เป็นหนึ่งในสินทรัพย์หลัก ตามคำอธิบายอย่างเป็นทางการของ Robinhood Stock Tokens เหล่านี้ออกโดย Robinhood Assets (Jersey) Limited โดยเนื้อแท้เป็นหลักทรัพย์ประเภทตราสารหนี้ที่ถูกทำให้เป็นโทเคน สินทรัพย์อ้างอิงถูกค้ำประกันแบบ 1:1 แต่ผู้ถือไม่ได้เข้าถือสิทธิทางกฎหมายหรือผลประโยชน์ในบริษัทจดทะเบียนที่เกี่ยวข้องโดยตรง

จุดนี้สำคัญมาก

"หุ้นบนเชน" ไม่เท่ากับ "ย้ายใบหุ้นจริงไปบนบล็อกเชนโดยตรง" นักลงทุนได้รับความเสี่ยงต่อผลตอบแทนทางเศรษฐกิจของหุ้นอ้างอิงบนเชน ไม่ใช่สถานะผู้ถือหุ้นโดยตรงในความหมายดั้งเดิม

แต่จากมุมมองการซื้อขาย สิ่งนี้ก็เพียงพอที่จะเปิด