Ethena ทำรายได้ 1.04 พันล้านดอลลาร์ "สวิตช์ซื้อคืน" ของ ENA ยังห่างอีก 58%: ตัวกระตุ้นสามประการกำลังใกล้เข้ามา

ผู้เขียนต้นฉบับ: 0xWizard

เรียบเรียงต้นฉบับ: TechFlow ลึกซึ้ง

บทนำ TechFlow ลึกซึ้ง: Ethena นับตั้งแต่เปิดตัวได้สร้างรายได้สะสม 1.04 พันล้านดอลลาร์ โดยใน 12 เดือนที่ผ่านมา (ซึ่งสภาวะตลาดไม่ค่อยดีนัก) มีส่วนสนับสนุน 284 ล้านดอลลาร์ แต่ผู้ถือ ENA จนถึงตอนนี้ยังไม่ได้รับแม้แต่บาทเดียว วันที่ 2 กันยายน การลงคะแนนเสียง governance ผ่าน "สวิตช์ค่าธรรมเนียม": เมื่อค่าเฉลี่ย 14 วันของอุปทาน USDe ทะลุ 7.5 พันล้านดอลลาร์ 95% ของรายได้ที่ไหลผ่านสวิตช์นี้จะถูกนำไปซื้อ ENA ในตลาดเปิด ปัจจุบันขนาด USDe อยู่ที่ 4.75 พันล้านดอลลาร์ ยังต่ำกว่าเกณฑ์ 58% ผู้เขียนเชื่อว่าภายใน 3 ถึง 6 เดือนข้างหน้าจะข้ามเกณฑ์ได้ โดยขับเคลื่อนด้วยตัวเร่งสามประการ: สัญญา perpetual หุ้น, อัตราดอกเบี้ยเงินทุน crypto กลับเป็นบวก, และการขยายช่องทางกระจาย

Ethena นับตั้งแต่เปิดตัวได้สร้างรายได้ 1.04 พันล้านดอลลาร์ โดยใน 12 เดือนที่ผ่านมา (ซึ่งสภาวะตลาดไม่ค่อยดีนัก) มีส่วนสนับสนุน 284 ล้านดอลลาร์ แต่จนถึงขณะนี้ ผู้ถือ ENA ได้รับผลตอบแทนจากสิ่งนี้เป็น 0

แต่ในวันที่ 2 กันยายน ผู้ถือได้เส้นทางสู่ผลตอบแทนส่วนนี้ในที่สุด การลงคะแนนเสียง governance ผ่านสวิตช์ค่าธรรมเนียม: เมื่อค่าเฉลี่ย 14 วันของอุปทาน USDe ทะลุ 7.5 พันล้านดอลลาร์ 95% ของรายได้ที่ไหลผ่านสวิตช์นี้จะถูกนำไปซื้อ ENA ในตลาดเปิด

ปัจจุบันขนาด USDe อยู่ที่ 4.75 พันล้านดอลลาร์ ยังต่ำกว่าเกณฑ์ 58% เราเชื่อว่าจะข้ามเกณฑ์ได้ภายใน 3 ถึง 6 เดือนข้างหน้า โดยขับเคลื่อนด้วยตัวเร่งสามประการ:

• สัญญา perpetual หุ้น: สมุดพื้นฐานที่สร้างอัตราดอกเบี้ยเงินทุน 15% ถึง 20% ซึ่งไม่ขึ้นกับสภาวะตลาด crypto
• สัญญา perpetual crypto: อัตราดอกเบี้ยเงินทุนฟื้นตัวจากโซนลบ กำลังมุ่งหน้าไปสู่ระดับ +8%
• การกระจายที่ดีขึ้น: Ethena Pay, การ deploy บน TRON, และการรวมเป็นหลักประกันใน CEX ต่างนำ USDe ไปสู่ผู้ถือรายใหม่ที่มีศักยภาพ

ที่มูลค่าปัจจุบัน 1.43 พันล้านดอลลาร์ ENA มีราคาประมาณ 5 เท่าของค่าธรรมเนียมที่โปรโตคอลเก็บได้ในปีที่แย่ที่สุด เมื่อสวิตช์ค่าธรรมเนียมถูกกระตุ้น สถานการณ์ก็เปลี่ยนไป: "เครื่องยนต์ค่าธรรมเนียม" ที่ Ethena สร้างมาตลอดสองปีเริ่มจ่ายผลตอบแทนโดยตรงให้ผู้ถือ ENA

ตัวเร่งสามประการ

1. สัญญา perpetual หุ้น

ณ ปลายเดือนสิงหาคม สัญญา perpetual หุ้นมี open interest บนแพลตฟอร์มซื้อขายหลักอยู่ที่ประมาณ 6.2 พันล้านดอลลาร์ ประมาณ 10 เท่าของระดับในเดือนมีนาคม ในเดือนล่าสุด อัตราดอกเบี้ยเงินทุนของสถานะเหล่านี้อยู่ที่ประมาณ 14% ต่อปีบน Hyperliquid และประมาณ 17.5% บน Binance ขณะที่ ETH และ BTC อยู่ที่เพียง 4% ถึง 7% สิ่งสำคัญคือ อัตราดอกเบี้ยเงินทุนหุ้นไม่สัมพันธ์กับอัตราดอกเบี้ยเงินทุน crypto: นี่คือแหล่งรายได้ที่จะจ่ายไม่ว่าตลาด crypto จะอยู่ในช่วงขาขึ้นหรือขาลง

วันที่ 28 สิงหาคม Ethena ประกาศว่าจะขยายการค้ำประกันของ USDe ไปสู่การซื้อขายพื้นฐาน perpetual หุ้น โดยการ deploy บนแพลตฟอร์มซื้อขายพันธมิตรชุดแรกคาดว่าจะเกิดขึ้นในอีกไม่กี่สัปดาห์ข้างหน้า Ethena คาดการณ์ว่า RWA perpetual จะแซงหน้าการจัดสรร crypto (ปัจจุบันคิดเป็น 13% ของการค้ำประกัน) ภายใน 12 ถึง 24 เดือน

หาก RWA perpetual แซงหน้าสมุด crypto ด้วยอัตราดอกเบี้ยเงินทุน 15% ถึง 20% นั่นจะนำมาซึ่งการเพิ่มผลตอบแทนแบบผสม 2% ถึง 3% หากส่วนนี้ขยายไปถึงครึ่งหนึ่งของการค้ำประกันในที่สุด เพียงขาหุ้นอย่างเดียวก็สามารถสร้างผลตอบแทนที่ยั่งยืน 8% ถึง 10%

ที่สำคัญกว่านั้น ศักยภาพเบื้องหลังสัญญา perpetual หุ้นนั้นใหญ่กว่าสัญญา perpetual crypto มาก ในเดือนกรกฎาคม 2026 มูลค่าตลาดหุ้นทั่วโลกอยู่ที่ 166.5 ล้านล้านดอลลาร์ ขณะที่ crypto อยู่ที่ประมาณ 2.2 ล้านล้านดอลลาร์ ตามการคาดการณ์ของ Ethena เอง open interest ของสัญญา perpetual หุ้นอาจเติบโตถึง 4 ล้านล้านดอลลาร์ ประมาณ 40 เท่าของสมุด perpetual crypto ที่จุดสูงสุด 1.1 แสนล้านดอลลาร์ นี่คือการซื้อขายพื้นฐานเดียวกัน แค่ขนาดใหญ่ขึ้นหลายลำดับความสำคัญ แน่นอนว่าตลาด 4 ล้านล้านดอลลาร์จะไม่จ่าย 15% ถึง 20% ตลอดไป (เมื่อเงินทุนไหลเข้ามากขึ้น อัตราดอกเบี้ยเงินทุนจะถูกบีบให้ลดลง) แต่ความลึกคือกุญแจสำคัญ เครื่องยนต์ผลตอบแทนที่ใหญ่กว่าและไม่สัมพันธ์กัน คือพลังที่จะดึงอุปทาน USDe ไปสู่เกณฑ์ 7.5 พันล้านดอลลาร์ และสวิตช์ค่าธรรมเนียมที่ตามมา

2. อัตราดอกเบี้ยเงินทุน crypto ฟื้นตัวแล้ว

เดือนกุมภาพันธ์ถึงเมษายน 2026 อัตราดอกเบี้ยเงินทุน crypto บน Binance อยู่ในโซนลบ โดย ETH ในเดือนกุมภาพันธ์เฉลี่ย -4.0% ซึ่งเป็นเดือนที่อ่อนแอที่สุดนับตั้งแต่ปี 2023 ในช่วงเวลานี้ Ethena ได้จัดสรรการค้ำประกันใหม่จากการซื้อขายพื้นฐานไปสู่การให้กู้ DeFi ต่างๆ, stablecoin เพื่อสภาพคล่อง, การให้กู้สถาบัน และ RWA (จนกระทั่งเมื่อไม่นานมานี้ เพียง 1% ของการค้ำประกัน USDe เป็นการซื้อขายพื้นฐาน) แม้ว่าการจัดสรรเหล่านี้ให้ผลตอบแทนต่ำกว่าการซื้อขายพื้นฐาน crypto ในปี 2024 แต่เมื่ออัตราดอกเบี้ยเงินทุนไม่จ่าย พวกมันก็ให้ผลตอบแทนที่มั่นคง 4% ถึง 5% แก่ผู้ถือ sUSDe

ข้ามมาถึงตอนนี้ BTC ซื้อขายที่ 8 หมื่นดอลลาร์ อัตราดอกเบี้ยเงินทุนกลับเป็นบวกอีกครั้ง เดือนสิงหาคม ETH อัตราดอกเบี้ยเงินทุนเฉลี่ย +5.7%, BTC เฉลี่ย +7.3% เมื่อตลาดฟื้นตัวต่อเนื่อง Ethena ควรจะเปลี่ยนสมุดกลับไปสู่การซื้อขายพื้นฐาน crypto มากขึ้น ทำซ้ำบทเดิมที่ทำให้อุปทาน USDe แตะ 1.5 หมื่นล้านดอลลาร์ในปี 2024 ถึง 2025

ที่น่าสังเกตคือ: การซื้อขายพื้นฐาน crypto ของ Ethena ในปัจจุบันพิสูจน์แล้วว่ามี Lindy effect (ลินดี) โดยผ่านเหตุการณ์ liquidation ที่เป็นประวัติศาสตร์อย่าง 10/10 และสภาวะตลาดที่ย่ำแย่โดยทั่วไปอื่นๆ ขณะที่คู่แข่งรายเล็กกว่าอื่นๆ ล้มสลาย

3. การกระจาย: เปิดตัวบน TRON, หลักประกัน CEX

ผลตอบแทนเพียงอย่างเดียวไม่ทำให้ USDe เติบโต ผู้คนต้องการสถานที่ที่จะซื้อ และเหตุผลที่จะถือ

เทรดเดอร์สามารถใช้ USDe เป็นหลักประกันบน Bybit และ Binance และถือมันบน Bybit, OKX, Bitget และ Binance Coinbase และ Robinhood ยอมรับมันในผลิตภัณฑ์ของตนแล้ว (Coinbase Treasury, Robinhood Earn) USDe ยังเปิดตัวบน TRON เมื่อวันที่ 11 กันยายน ซึ่งเป็นเชนที่มีปริมาณการซื้อขาย stablecoin มากที่สุดอยู่แล้ว โปรดทราบว่าเมื่อเชนมีความสำคัญจริงๆ และกลยุทธ์การเติบโตถูกดำเนินการอย่างเหมาะสม การขยายบนเชนจึงสำคัญมาก (ดู USDe ที่แตะ 300 ล้านดอลลาร์อย่างรวดเร็วหลังจากเปิดตัวบน Robinhood)

วันที่ 1 กันยายน Ethena เปิดตัว Ethena Pay (@EthenaPay) นำโดย @gdog97_ และ @litocoen การถือ USDe ในยอดคงเหลือสามารถสร้างผลตอบแทนได้สูงถึง 6% และการใช้จ่ายทั้งหมดยังได้รับเงินคืน AVAX 5% ทำให้ Pay เป็นเบ็ดที่สมบูรณ์แบบในการดึงดูดผู้ใช้รายย่อยให้ถือ USDe ระหว่างวันที่ 1 ถึง 9 กันยายน การใช้จ่ายบัตรบนเชนมีมูลค่า 632,000 ดอลลาร์ โดยการใช้จ่ายรายวันเพิ่มจาก 16,000 ดอลลาร์เป็น 61,600 ดอลลาร์ นี่ก็ยังเป็นเวอร์ชัน beta (ตอนเปิดตัวมีผู้ใช้ที่ไม่ใช่สหรัฐฯ/สหภาพยุโรปเพียงไม่กี่ร้อยคน) แต่นี่เป็นครั้งแรกที่ผู้ใช้ทั่วไปสามารถถือ USDe, สร้างผลตอบแทนจากมัน, และใช้จ่ายด้วยบัตร

เมื่อพิจารณาจากความสำเร็จของผลิตภัณฑ์บัตร crypto ของ EtherFi และ Plasma รวมถึงรางวัลอันมากมายของ Ethena Pay (สนับสนุนโดย @avax) นี่คาดว่าจะเป็นหนึ่งในผลิตภัณฑ์ดาวที่ขับเคลื่อน USDe ไปสู่เป้าหมาย 7.5 พันล้านดอลลาร์

สวิตช์ค่าธรรมเนียม

เมื่อตัวเร่งข้างต้นดันอุปทาน USDe ให้ทะลุ 7.5 พันล้านดอลลาร์ สวิตช์ค่าธรรมเนียมจะเปิด ส่วนหนึ่งของรายได้ Ethena จะเริ่มซื้อ ENA ในตลาดเปิด อัตราการแบ่งส่วนคือ: 5% ของรายได้ที่ 7.5 พันล้านดอลลาร์, 10% ที่ 1 หมื่นล้านดอลลาร์, 15% ที่ 1.5 หมื่นล้านดอลลาร์, 20% ที่ 2 หมื่นล้านดอลลาร์ เกือบทั้งหมดของการแบ่งส่วนนี้ (95%) ใช้สำหรับการซื้อคืน

ขนาดการซื้อคืนขยายตามความสามารถในการทำกำไรของสมุดสำรอง USDe อัตราผลตอบแทนโปรโตคอล (protocol yield) คืออัตราดอกเบี้ยที่ Ethena สร้างจากสินทรัพย์เบื้องหลัง USDe ดังนั้นสูตรคือ:

อุปทาน USDe × อัตราผลตอบแทนโปรโตคอล × อัตราการแบ่งส่วนสวิตช์ค่าธรรมเนียม × 95%

ที่อัตราผลตอบแทนโปรโตคอล 6% ขนาดการซื้อคืนในแต่ละระดับมีดังนี้:

ระดับแรกมีขนาดเล็ก แต่ระดับ 1 หมื่นล้านดอลลาร์และ 1.5 หมื่นล้านดอลลาร์ (USDe เคยแตะ 1.5 หมื่นล้านดอลลาร์ในปี 2025) คือกุญแจสำคัญ 4% และ 9% ของมูลค่าตลาดปัจจุบันต่อปี ใช้สำหรับซื้อโทเค็นนี้

ลิงก์อ้างอิง: ประกาศมูลนิธิ Ethena

ความเสี่ยงและสิ่งที่ต้องระวัง

• การปลดล็อกวันที่ 5 ตุลาคม: การปลดล็อกโทเค็นของ VC ทั้งหมดถูกบีบให้มาอยู่ที่วันที่ 5 ตุลาคม ประมาณ 14% ของอุปทานหมุนเวียน คิดเป็นประมาณ 200 ล้านดอลลาร์ที่ราคาปัจจุบัน เร็วกว่าตารางการให้สิทธิ์เดิม 17 เดือน มูลนิธิ Ethena ประกาศว่าพวกเขาได้ซื้อโทเค็นที่ถูกล็อกของนักลงทุน seed round รายใหญ่ที่ขาย ENA หลังวันที่ 10 ตุลาคม 2025 สิ่งนี้บรรเทาแรงกดดันอุปทานจากการปลดล็อกขนาดใหญ่ แต่นักลงทุนยังควรระมัดระวัง
• อัตราดอกเบี้ยเงินทุนกลับเป็นลบ: หากตลาดโดยรวมซบเซา อัตราดอกเบี้ยเงินทุน perpetual crypto กลับเป็นลบอีกครั้ง สมุดสำรอง USDe จะหันกลับไปสู่ปลายทางผลตอบแทนต่ำ (4% ถึง 5%) ที่ไม่ใช่การซื้อขายพื้นฐานอีกครั้ง สิ่งนี้จะยับยั้งความต้องการถือ USDe โดยเฉพาะ sUSDe และ PT loopers
• ขนาดสัญญา perpetual หุ้นค่อนข้างเล็ก: หากการ deploy สัญญา perpetual หุ้นล่าช้า, open interest หดตัว, หรืออัตราดอกเบี้ยเงินทุน perpetual หุ้นตกลงมาถึงระดับ crypto ผลของแหล่งรายได้ใหม่ที่ไม่เกี่ยวข้องกับ crypto นี้จะลดลงอย่างมาก อัตราผลตอบแทน sUSDe แบบผสมจะ停留在ระดับกลางของเลขหลักเดียว ซึ่งกลายเป็นเหตุผลที่อ่อนแอในการ mint USDe ไปถึง 7.5 พันล้านดอลลาร์
• การให้กู้หรือสินเชื่อระเบิด: ส่วนใหญ่ของสำรองอยู่ใน DeFi lending (เช่น Aave, Morpho) และสินเชื่อสถาบัน (เช่น Maple, FalconX) การถูกโจมตีหรือผู้กู้ผิดนัดอาจ削减การค้ำประกันและหยุดการ mint
• อุปทานไม่สามารถทะลุ 7.5 พันล้านดอลลาร์ได้ตลอด: หากตลอดปี 2027 อุปทาน USDe ยังต่ำกว่าเกณฑ์ สวิตช์ค่าธรรมเนียมจะไม่มีวันเปิด และ ENA ก็เป็นเพียงโทเค็น governance

สกุลเงินที่มั่นคง

USDe

ยินดีต้อนรับเข้าร่วมชุมชนทางการของ Odaily

กลุ่มสมาชิก：

https://t.me/Odaily_News

กลุ่มสนทนา：

https://t.me/Odaily_GoldenApe

บัญชีทางการ：

https://twitter.com/OdailyChina

กลุ่มสนทนา：

https://t.me/Odaily_CryptoPunk

บทความแนะนำ

หลัง FomoPeek ถูกแฮก: คุณจำเป็นต้องมีคู่มือความปลอดภัยของ Private Key ฉบับใหม่นี้

ฤดูกาล Altcoin มาถึงแล้ว แต่ตลาดกระทิงเต็มรูปแบบยังไม่มา: Delphi Digital วิเคราะห์ความจริงด้านเงินทุนของรอบตลาดครั้งนี้

当 AI Agent 加速涌入内网：「网安」的主战场，变了

Ethena ทำรายได้ 1.04 พันล้านดอลลาร์ "สวิตช์ซื้อคืน" ของ ENA ยังห่างอีก 58%: ตัวกระตุ้นสามประการกำลังใกล้เข้ามา